Die Ökonomin Joyce Chang rechnet nicht mit einer schnellen Einigung im Handelsstreit, prophezeit zwei Leitzinssenkungen in den USA dieses Jahr und sieht die Banken zwar besser aufgestellt, sorgt sich aber um die Finanzierungsmöglichkeiten außerhalb des Bankensystems als Ursprung der nächsten Krise. Frau Chang, wir haben eine weitere Eskalation des Handelskrieges zwischen den USA und China erlebt. Rechnen Sie mit einem Deal beider Länder bei dem G20-Treffen am 28. und 29. Juni?Wir hoffen, dass es zu einem Treffen zwischen US-Präsident Donald Trump und Chinas Präsident Xi Jinping bei dem G20-Treffen kommen wird. Nur so kann verhindert werden, dass die vollen Zölle für alle chinesischen Importe eingeführt werden. Nach elf Verhandlungsrunden wurden zwar große Fortschritte erzielt, die verbleibenden Probleme werden jedoch nicht so schnell gelöst werden, wie die Märkte sich dies wünschen. Wir rechnen damit, dass es irgendwann einen Deal geben wird, aber ich bezweifle, dass dies diesen Monat geschieht. Warum das?Chinas Entwicklungsstrategie hat sich auf die globale Hightech-Fertigung verlagert. Das wiederum hat die US-Politik gegenüber China von einem strategischen Engagement zu einem “Großmächte”-Wettbewerb verändert. Der Konflikt erstreckt sich nun über reine Handelsfragen hinaus auf Fragen des erzwungenen Technologietransfers, des geistigen Eigentums, der Cybersicherheit und der nationalen Sicherheit. Die zur Diskussion stehenden Probleme gehen weit über technische Aspekte hinaus und lassen sich nicht einfach lösen. Wie hat sich der US-chinesische Handelskrieg bisher ausgewirkt?Die direkten Folgen waren bisher überschaubar. Es sind die indirekten Folgen, wie die Auswirkungen auf die Marktstimmung, die Investitionsausgaben und das Geschäftsvertrauen, die weitaus größer sind. In China haben die Zölle im Zeitraum 2019 bis 2020 das Wachstum um 0,4 Prozentpunkte belastet, wobei das meiste davon erst 2020 zu spüren sein wird. Wir prognostizieren ein Wachstum des chinesischen Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 6,3 % in diesem und 6,1 % im nächsten Jahr. Wenn aber alle US-Importe mit Zöllen belegt werden und es zu einem ausgewachsenen Handelskrieg kommt, wird der dämpfende Effekt auf das chinesische BIP im Zeitraum 2019 bis 2020 dann 1,2 Punkte betragen – das wäre erheblich. Die Auswirkungen auf China waren also größer als auf die USA?Sowohl die amerikanischen als auch die chinesischen Verbraucher sind die Verlierer der Zölle. Die Zölle sind eine Steuer. Der durchschnittliche Zollsatz für chinesische Einfuhren betrug vor dem Handelskrieg 3 % und liegt nun bei 14 %. Auf amerikanischer Seite belaufen sich die Steuern auf 50 Mrd. Dollar, auf chinesischer Seite auf 16 Mrd. Dollar. Die wirtschaftlichen Auswirkungen auf Chinas Außenhandel sind erheblich. Wir schätzen, dass eine Erhöhung der Zölle um 25 % die Ausfuhren Chinas in die USA um fast 19 % reduzieren könnte. Wie hat sich der Handelskonflikt auf die US-Inflation ausgewirkt?Zollerhöhungen könnten die PCE-Kernrate, das bevorzugte Inflationsmaß der Federal Reserve, für 2019 um 0,1 bis 0,2 Prozentpunkte anheben und das BIP-Wachstum um etwa den gleichen Betrag reduzieren. Wir sehen nur marginale Veränderungen für 2019. Die Auswirkungen für 2020 könnten größer sein, da dann die indirekten Auswirkungen auf das Vertrauen und die Verlagerung der globalen Lieferkette einsetzen werden. Was ist mit den jüngsten Spannungen mit Mexiko? Werden die Handelskonflikte zu einer Lockerung der Geldpolitik der Fed führen, wie es ihr Vorsitzender Jerome Powell kürzlich angedeutet hat?Die USA und Mexiko haben es vermieden, die Zölle zu erhöhen, da sich Mexiko zu einer Verschärfung der Einwanderungspolitik verpflichtet hat. Aber der Rückschlag für das Investitionsvertrauen ist bereits erfolgt. Wir haben das Wachstum für Mexiko für 2019 in unserer Prognose auf 1,0 % herabgesetzt da wir glauben, dass eine Einigung über USMCA auf gesetzlicher Ebene gefährdet ist und sich bis zum nächsten Jahr erheblich verzögern könnte. Aufgrund der Handelskonflikte rechnen wir jetzt mit zwei Leitzinssenkungen der Fed um 25 Basispunkte im September und im Dezember. Und wenn die Handelskriege weiter eskalieren?Wenn die Zölle für Mexiko bis auf 25 % angehoben werden, muss die Fed die Zinsen möglicherweise um deutlich mehr als 50 Basispunkte senken. Die Fed und andere Zentralbanken haben angedeutet, die Zinsen wieder senken zu wollen, gerade als sie ihre Geldpolitik normalisieren wollten. Besteht nicht die Gefahr, dass die Zentralbanken von den Märkten und politischen Risiken dominiert werden statt von der Inflation?Die Zentralbanken müssen anerkennen, dass Inflation nur eines von mehreren Zielen ist, und es ist nicht möglich, die anderen Ziele zu erreichen, wenn sie sich nur auf die Inflation konzentrieren. Bei der bevorstehenden Überarbeitung der geldpolitischen Strategie der Fed wird geprüft, wie auf das Verfehlen des Inflationsziels reagiert werden kann. Die Zentralbanken haben erkannt, dass angesichts der Größe ihrer Bilanzen, bei geringem Wachstum die Volatilität der Märkte eine größere Rolle spielt. Die Bilanzsumme der vier größten Zentralbanken lag während ihres Höchststands bei 15,3 Bill. Dollar, nun liegt sie bei 15 Bill. Dollar. Eine Normalisierung der Geldpolitik ist im Grunde nicht eingetreten. Zentralbanken sind aufgrund ihrer großen Bilanz zusätzlich zu ihrer traditionellen Zentralbankrolle zu Risikomanagern geworden. Die Fed ist nach wie vor sehr besorgt über die niedrige Inflation. Die USA verzeichnen niedrige Arbeitslosenquoten, fiskalische Stimuli und die Inflation erreicht immer noch nicht das 2-Prozent-Ziel.Notenbanker realisieren langsam, dass der neutrale Realzins niedriger liegt und niedrig bleiben wird. Weltweit sind die Zentralbanker nicht mehr zuversichtlich, dass sie die Inflation über einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren steuern können. Vor der globalen Finanzkrise wurde die effektive Untergrenze für den Leitzins als null angenommen. Aber eine Reihe von Zentralbanken hat die effektive Zinsuntergrenze in einen negativen Bereich gedrängt. 2016 haben wir den “negative Rendite Monitor” gestartet, um die Anzahl der Staatsanleihen mit negativer Rendite zu messen. Wir dachten, es wäre eine vorübergehende Metrik, aber wir haben uns getäuscht. Mittlerweile weisen 36 % der Schulden des Euroraums eine negative Rendite auf. Was bedeutet das für die Zentralbanken?Der geldpolitische Schwenk der Fed Anfang dieses Jahres enthüllt ein tieferes Problem: Das Rahmenwerk für die Geldpolitik seit der globalen Finanzkrise gerät stark unter Druck. Die Zentralbanken haben das Gefühl, nicht über die Mittel zu verfügen, um in einer Welt mit einem niedrigen Realzins effektiv Geldpolitik zu betreiben. Die Idee, die Inflation bei 2 % als zentrales Ziel der Geldpolitik zu stabilisieren, wird ebenfalls in Frage gestellt. Aus diesem Grund überprüfen derzeit viele Zentralbanken ihre geldpolitischen Rahmenbedingungen. Mit was für einem Ergebnis rechnen Sie?Wir glauben, dass die Fed irgendwann zu einem durchschnittlichen Inflationsziel übergehen wird. Eine weitere Möglichkeit wäre ein höheres Inflationsziel, etwa über 2 %, und ein erweiterter Werkzeugkasten zur Steuerung von Wachstum, Inflation und Finanzstabilität. Sie glauben also, dass die Überprüfung der Geldpolitik zu mehr als nur zu einem Wechsel zu einem durchschnittlichen Inflationsziel führen wird?Die Zentralbanken erkennen an, dass Inflation nur eines von mehreren geldpolitischen Zielen ist. Der niedrigere Realzins führt dazu, dass der derzeitige Werkzeugkasten in einer Welt mit einer effektiven Zinsuntergrenze zu begrenzt ist. Das ist ein globales Problem, das nicht auf die USA beschränkt ist. Lassen Sie mich Ihnen ein Beispiel geben: Für China gehen wir in zehn Jahren von einem Rückgang des Wachstums von 6,3 % in diesem Jahr auf 4,5 % aus. Ein Rückgang des chinesischen Wachstums um 2 Prozentpunkte wird rund 0,5 Prozentpunkte des globalen Wachstums kosten. Die andere Gefahr ist, dass China angesichts der Höhe seiner Schuldenquote von 260 % des BIP gezwungen sein wird, eine Nullzinspolitik zu verfolgen, um seine Schulden zu bedienen. Wird die Europäische Zentralbank (EZB) ebenfalls eine Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie vornehmen?Die Bank of Japan (BoJ) und die EZB denken derzeit noch nicht darüber nach, aber wir sind der Meinung, dass ein durchschnittliches Inflationsziel auf lange Sicht kommen wird. Die größere Toleranz gegenüber einer anhaltenden Unterschreitung des Inflationsziels durch die EZB und die BoJ hängt mit ihren politischen und wirtschaftlichen Einschränkungen zusammen. Die Auswirkungen der globalen Finanzkrise haben das flexible Inflationsregime ins Wanken gebracht. Die Überprüfung durch die Fed ist der erste Schritt zu einer umfassenderen Überprüfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen der drei größten Zentralbanken der Welt. “Der Schwenk der Fed” ist einer unserer vier Paradigmenwechsel, die wir nach der globalen Finanzkrise von 2009 als Verwerfungen ansehen, die eine Abkehr von zuvor festgelegten Markt-, Wirtschafts- und Sozialnormen darstellen. Wie besorgt sind Sie über die Inversion der US-Zinsstrukturkurve?Die Inversion der Zinsstrukturkurve ist ein schlechtes Omen, aber auch ein schlechtes Signal. Sie dient in der Regel als Warnung, dass eine Rezession bevorsteht, ist jedoch derzeit ein schlechtes Signal, da die Zinsen im historischen Vergleich so niedrig sind. Eine Rezession ist typischerweise aufgetreten, wenn die Realzinsen bei 2 % oder höher liegen. Da sie derzeit negativ sind, ist das Signal möglicherweise nicht genau. Wie hoch ist die Rezessionswahrscheinlichkeit also?Wir befinden uns in den USA in einem sehr späten Erholungszyklus. Dies ist die dritte Verlangsamung dieser elfjährigen Expansion. Aufgrund der Schwäche einiger Wirtschaftsdaten und der Finanzmärkte haben unsere verschiedenen Rezessionsrisiko-Tracker in letzter Zeit steigende Rezessionsrisiken aufgezeigt. Unser auf einer Auswahl von Wirtschaftsindikatoren basierendes Modell schätzt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten zwölf Monaten auf 43 %, während unsere auf den Finanzbedingungen basierenden Modelle, unter Verwendung der US-Zinsstrukturkurve, die Chancen bei 59 % sehen. Was sind neben der Handelsfrage die anderen Hauptrisiken für die US-Wirtschaft?Es ist wichtig, darauf hinzuweisen, dass derzeit keine systemischen Risiken in der US-Wirtschaft bestehen. Das größte Problem für das globale Wachstum ist die geopolitische Unsicherheit, die die Geschäftsstimmung drückt. Wir sehen eine anhaltende Abwärtskorrektur der Wachstums- und Zinsprognosen. Das globale Wachstum wird voraussichtlich bis zum Jahresende unter das Potenzialwachstum sinken. Wir prognostizieren ein annualisiertes Wachstum des globalen BIP von 2,5 % vom zweiten bis vierten Quartal, was einem Rückgang von 0,5 % gegenüber Jahresbeginn entspricht. Was sind die anderen drei Paradigmenwechsel, die Sie zuvor erwähnt haben?Einer davon ist die Veränderung der Marktliquidität und -struktur. Der Anstieg der passiven Investitionen und der elektronischen Plattformen hat die Banken als Puffer entfernt und zu mehr Volatilität geführt. Darüber hinaus ist das Vermögen mit sinkender Liquidität enorm gewachsen. Die weltweite Marktkapitalisierung für Anleihen betrug 2007 36 Bill. Dollar, jetzt sind es 57 Bill. Dollar. Der ETF-Markt belief sich auf 700 Mrd. Dollar, jetzt sind es 5,5 Bill. Dollar. Der dritte Paradigmenwechsel ist das sich ändernde Verhältnis zwischen den USA und China und der vierte die De-Globalisierung und der Anstieg des Populismus. Wo könnte die nächste Finanzkrise ihren Ursprung haben?Die Liquidität am Markt bereitet uns Sorgen. Die nächste Krise könnte die große Liquiditätskrise sein. Der Rückgang der Marktliquidität betrug in vergangenen Ausverkäufen bis zu 70 %, das ist ein großes Risiko. Die Zunahme der Algorithmen-Aktivität hat zu einer Rückkopplungsschleife zwischen schnellem Handel und Volatilität an den Aktien- und Zinsmärkten beigetragen. Zwei Drittel des verwalteten Aktienmarktvermögens sind passive Anlagen. Sie sind also eher über Liquiditätsrisiken an den Märkten als über Risiken durch Banken besorgt?Die nächste Krise wird keine Bankenkrise sein, weil Banken kein systemisches Risiko darstellen. Die Eigenkapital- und Verschuldungsquoten der Banken sind deutlich besser. Das Risiko einer großen Liquiditätskrise ist größer, da es keinen Mechanismus gibt, um die Risiken zu vergemeinschaften, wenn der Handel auf diese elektronischen Plattformen verlagert wird. Entscheidungsträger wollten die Märkte zugänglich machen, demokratisch gestalten, die Gebühren senken. Aber gleichzeitig haben sie die Puffer entfernt. In der nächsten Krise kann dies sehr gefährlich sein. Welche Bereiche der US-Wirtschaft könnten in der nächsten Rezession anfälliger sein?Es sind nicht die Banken, die als Hauptrisiko herausstechen. Die Dinge, die auffallen, hängen viel mehr mit Verbraucherkrediten zusammen. Unsichere Kredite wie Ratenzahlungskredite, Autokredite sowie Studentenkredite haben ein schnelleres Wachstum verzeichnet. Die Summe beläuft sich nun auf mehr als 1,4 Bill. Dollar, wobei 12 % der Kreditausfälle bei Autokrediten und Kreditkartenschulden anfallen. Die nächste US-Rezession wird milder als 2008 und ähnlicher wie die Krisen von 1990 oder 2001 ausfallen. Können Zentralbanken in der nächsten Krise wieder Feuerwehrleute sein?Die Zentralbanken werden weiterhin Feuerwehrleute sein, aber sie werden sehr geduldig sein, da ihre Bilanzen in Kürze nicht herunterkommen werden. Anfang 2020 werden die Bilanzen sogar wieder steigen, so dass die Normalisierungsphase nur von kurzer Dauer war. Die vier größten Zentralbanken versuchen nicht, die Bilanzen zu erweitern, können sie aber nicht aggressiv reduzieren. Die BoJ-Bilanz befindet sich immer noch im Expansionsmodus. Die Notenbank hat sogar aufgehört, in ihrer Kommunikation auf bestimmte Daten zu verweisen. Japan bewegt sich in Richtung Negativzinsen, und wir gehen nun davon aus, dass die BoJ die Zinsen auf -0,3 % senken wird Apropos Japan: Viele Ökonomen vergleichen die Eurozone mit Japan. Leidet die Eurozone bereits unter einer “Japanisierung”?Die relative Inflationsdynamik beider Währungsräume ist nach wie vor sehr unterschiedlich. Auslöser für die “Japanisierung” dürfte eine starke Neubewertung der zukünftigen Inflationserwartungen mit einer niedrigeren und flacheren Inflationskurve sein. Wir glauben, dass es noch viel zu früh ist, um für dieses Szenario positioniert zu sein. Die EZB hat auf die anhaltenden Unsicherheiten und die niedrige Inflation bereits mit der Ankündigung neuer TLTROs und der Verschiebung ihrer Forward Guidance reagiert. Die Zinssenkungen, die wir jetzt von der Fed erwarten, haben uns dazu veranlasst, die erste Zinsanhebung der EZB von März 2020 auf Dezember 2020 zu verschieben. Sollte die Fiskalpolitik keine größere Rolle spielen, wenn die Geldpolitik durch die Nulluntergrenze eingeschränkt wird?Die Fiskalpolitik spielt bereits eine wichtige Rolle und ist angesichts der Größe des Defizits mit Einschränkungen konfrontiert. Die USA weisen bereits eines der größten Defizite auf, das je in Abwesenheit einer globalen Finanzkrise oder eines Krieges zu verzeichnen war. Es ist schwer vorstellbar, dass die Fiskalpolitik als ein noch größeres Instrument eingesetzt wird. In der Eurozone sehe ich nicht die gleichen Einschränkungen, obwohl der fiskalische Spielraum natürlich für jedes Land unterschiedlich ist. Könnte sich Deutschland mehr Staatsausgaben leisten?Das war und wird immer eine chronische Debatte bleiben. Ich mache mir mehr Sorgen darüber, dass die Bedrohung durch Autozölle zurückkehren könnte und die Stimmung der Unternehmen in Europa beeinträchtigen könnte. Wenn die Handelsspannungen zu einem multilateralen Problem werden und nicht nur die USA und China betreffen, würde das der deutschen Wirtschaft erheblich schaden. Das Interview führte Julia Wacket.