– Herr Lindner, wie sieht Ihr typischer Arbeitstag als Chefanleger der Allianz Leben und der Allianz Private Kranken (APKV) aus?Den ganz klassischen Arbeitstag gibt es bei mir so nicht. Ich bin dienstlich häufig unterwegs, zum Beispiel nach München oder auch Paris, um mich mit Kollegen auszutauschen. Wenn ich im Büro bin, gilt mein erster Blick den Börsen: Was haben über Nacht die Märkte in Asien gemacht? So bekomme ich ein Gespür dafür, was an den Märkten in Europa ansteht.- Und dann?Einen Großteil meiner Zeit widme ich der Anlagestrategie von Allianz Leben und der APKV. Gemeinsam mit den Münchner Kollegen aus dem Research und den Kollegen vor Ort in Stuttgart. Wir diskutieren Anpassungen unserer langfristigen Asset-Allokation als auch kurzfristige Portfoliomaßnahmen. Dies mehr ein kontinuierlicher Prozess, was jedoch nicht heißt, dass wir bei Bedarf nicht auch sehr kurzfristig größere Portfolioanpassungen vornehmen.- Wie stimmen Sie sich hier innerhalb des Hauses ab?Zentral ist die Abstimmung mit dem Vorstand. Für eine Lebensversicherung wie die Allianz Leben und eine Krankenversicherung wie die APKV, für die ich auch zuständig bin, ist der Kapitalanlageerfolg sehr wichtig für die Attraktivität der Produkte. Schließlich reden wir über die kapitalgedeckte Altersvorsorge und Krankenversicherung.- Über welche Summen disponieren Sie am Tag?Mein Team und ich managen rund 270 Mrd. Euro. Die durchschnittliche Anlagesumme pro Tag liegt weit über 100 Mill. Euro.- Inwieweit disponieren Sie selbst beziehungsweise bedienen sich Dienstleister wie Banken?Wir haben einen klaren Fokus auf das Investmentmanagement, das heißt, wir entscheiden, in welche Assetklassen Gelder investiert werden, sowohl bezogen auf den Zeitpunkt als auch die Volumina. Außerdem mandatieren wir die Assetmanager. Wir sind nicht für das klassische Portfoliomanagement zuständig.- Was heißt das?Wenn wir ein europäisches Aktienmandat vergeben, bestimmen wir nicht, in welche Unternehmen investiert wird. Das machen die Assetmanager für uns. Dafür haben wir mit Pimco und Allianz Global Investors (AGI) große Inhouse-Manager mit hervorragender Expertise. In Bereichen, in denen wir Spezial-Know-how brauchen oder wir sehr gute Manager mit nachhaltig guter Performance identifizieren können, greifen wir auch auf externe Assetmanager zurück.- Wie muss man sich diese Mandate konkret vorstellen?Wir haben teilweise sehr große Mandate vergeben. Das größte umfasst über 100 Mrd. Euro. Der Assetmanager, in diesem Fall Pimco, bekommt von uns sehr enge Vorgaben, wie er die Gelder dieses Rentenmandats anlegen darf. Dazu gehören Höchstgrenzen pro Land und Segment wie beispielsweise Pfandbriefe oder Staatsanleihen sowie explizite Vorgaben zur Laufzeitenstruktur. Wir sind da sehr genau.- Warum?Weil das unser Kernbaustein ist, mit dem wir unsere Anlagestrategie passend zu unseren Verbindlichkeiten steuern. In solchen Core-Mandaten hat der Assetmanager also nur geringe Freiheitsgrade. Entsprechend liegt der Fokus auch nicht auf der Outperformance gegenüber der Benchmark, sondern vielmehr auf einer effizienten Implementierung der vorgegebenen Strategie.- Sie haben aber nicht nur solche Core-Mandate?Nein. In sogenannten Satelliten-Mandaten hat der Assetmanager deutlich größere Freiheitsgrade. So kann er zum Beispiel in einem europäischen Rentenmandat entscheiden, in welchen Ländern und Segmenten er Pfandbriefe, Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen mit welchen Laufzeiten kauft. Bei diesen Satelliten-Mandaten erwarten wir vom Assetmanager eine Outperformance gegenüber einer von uns definierten Benchmark.- Wie verteilen sich Ihre Assets zwischen diesen eng getakteten Mandaten und den Satelliten-Mandaten?Rund drei Viertel unsere Anlagen sind in Core-Mandaten investiert. Der hohe Anteil ist erforderlich, um in der Gesamtanlagesteuerung ein effizientes Risikomanagement zu gewährleisten. So versuchen wir eine attraktive Rendite bei begrenztem Risiko zu erwirtschaften. Oberstes Ziel ist dabei jederzeit, die Garantieverpflichtungen sicherzustellen. Damit ist der Fokus grundsätzlich darauf ausgerichtet, wie viel Risiko wir tragen können. Das Risiko muss kontrollierbar sein. Das machen wir über die großen Core-Mandate. Da wissen wir: Es kann nichts schiefgehen.- Wie sind die Laufzeiten bei Ihren Verpflichtungen und bei Ihren Anlagen?Gerade im deutschen Lebensversicherungsgeschäft laufen die Zahlungsströme aus den Passiva viele Jahrzehnte. Sprich, die Verträge mit den Kunden laufen oftmals über 30, 40 oder mehr Jahre. In den letzten Jahren haben wir diese Verpflichtungsstruktur auf der Anlagenseite nachgebaut, soweit es der Kapitalmarkt erlaubt. Für die ersten 30 Jahre ist uns das gelungen.- Und danach?Darüber hinaus gibt es nur punktuell Möglichkeiten. So haben wir beispielsweise in 50-jährige französische und österreichische Staatsanleihen investiert. Vor wenigen Monaten kam mit kleinem Volumen eine 100-jährige mexikanische Staatsanleihe hinzu. Der Markt ist für uns mit unseren großen Anlagevolumina nicht tief genug. Hinzu kommt, dass es schlicht auch nur wenig attraktive Anleihen mit langen Laufzeiten am Markt gibt, weshalb wir unsere ganz langfristigen Verpflichtungen ab dem Jahr 2050 auf der Anlagenseite nur partiell abbilden.- Wie sieht denn Ihre Duration aus?Wir haben bei den Assets Laufzeiten im Schnitt zwischen 13 und 15 Jahren.- Ihre Verpflichtungen dürften länger laufen …Wir denken immer in Cash-flows. Die Duration ist hingegen eine Kennzahl für die Zinssensitivität. Unser Ziel ist es, die Cash-flows auf der Assetseite denen auf der Passivseite weitgehend anzugleichen, was in unserer Terminologie bedeutet, ein Cash-flow-Matching zu implementieren. Die Duration rechnen wir zwar auch, um beispielsweise Assetmanager zu steuern. Für uns ist sie aber eher ein Nebenprodukt. Es geht darum, die Cash-flows der Asset- und Liability-Seite in Einklang zu bringen. Das ist unser Ziel.- Wie hat sich die Verteilung auf die einzelnen Assetklassen in den vergangenen Jahren verändert?Vor zehn Jahren hat der Kuchen noch ganz anders ausgesehen. Heute sind grob betrachtet ein Drittel Staatsanleihen. Dazu gehören auch die Schwellenländeranleihen. Ein Drittel sind besicherte Anleihen wie Pfandbriefe und Hypotheken. Und das letzte Drittel sind ertragsorientierte Assets wie Unternehmensanleihen, Aktien, Immobilien, Infrastruktur und alternative Anlagen.- Wo gab es die größten Veränderungen?Die Hauptverschiebungen gab es zwischen den Pfandbriefen einerseits sowie den Unternehmens- und Staatsanleihen andererseits. Vor zehn Jahren lag unser Pfandbriefanteil noch bei über 60 %. Dieser Markt ist für uns strukturell unattraktiv geworden.- Warum?Durch die Krise der Pfandbriefbanken vor allem im Bereich der langfristigen Staatsfinanzierung ist dieses Segment nicht nur massiv am Schrumpfen, sondern für uns als Langfristinvestor auch zunehmend unattraktiv geworden. Die Pfandbriefbanken können keine langfristigen Papiere mehr emittieren. Heute hat der deutsche Pfandbriefmarkt noch eine Laufzeit von rund vier Jahren. Auch Neuemissionen werden oft nur noch mit Laufzeiten von sieben bis acht Jahren begeben. Damit ist dieser Markt für uns sehr uninteressant geworden.- Was war die Alternative?Unternehmensanleihen. Früher waren es 5 %, heute sind es 16 %, mit steigender Tendenz.- Und sonst?Die weitere Alternative zu Pfandbriefen sind die Staatsanleihen. Staaten sind die einzigen Emittenten in der Eurozone, die Anleihen mit Laufzeiten über 20 Jahren im großen Umfang emittieren. Dies ermöglicht uns, unsere sehr langfristigen Verpflichtungen abzusichern.- Greifen Sie denn bei deutschen Staatsanleihen heute noch zu?Nein. Aber wir haben in den vergangenen Jahren die Laufzeiten noch verlängert, was aus heutiger Sicht die richtige Strategie war. Wir haben zudem auch Opportunitäten zum Beispiel bei italienischen und spanischen Staatsanleihen genutzt und größere Positionen aufgebaut. Teilweise gilt dies auch für Frankreich. Aber beim jetzigen Zinsniveau sind Staatsanleihen, vor allem deutsche, einfach zu teuer.- Wie sieht es bei den Aktien mit Absicherungen aus?Bei Aktien hedgen wir Währungsrisiken nie. Es gibt beispielsweise in Großbritannien große Minen- oder Pharmaunternehmen, deren Geschäftsmodell aber global aufgestellt ist. Dort beeinflussen Währungsveränderungen die Wettbewerbsfähigkeit entgegengesetzt, das heißt, mit stärkerer Abwertung werden diese Unternehmen wettbewerbsfähiger. Aktien bieten somit einen gewissen ökonomischen Hedge gegenüber Währungsänderungen. Wenn man dies über lange Zeiträume analysiert, zeigt sich, dass die Volatilität von Aktien ohne Währungsabsicherung geringer ist als mit. Unser global ausgerichtetes Aktienportfolio bietet uns zudem eine sehr gute Diversifikation über die verschiedenen regionalen Konjunkturzyklen.- Welche Einstellung haben Sie zu Aktien?Wir hatten in der Vergangenheit schon Aktienquoten von weit über 20 %, aber auch von unter 5 %. Das hängt neben Aspekten der Risikosteuerung vor allem von unserer langfristigen Einschätzung dieser Assetklasse ab. Traditionell weist Allianz Leben schon immer eine der höchsten Aktienquoten im Markt auf, Ähnliches gilt für die APKV. Für uns ist das ein wichtiger Baustein, um dem Kunden langfristig attraktive und sinnvolle Altersvorsorgeprodukte anbieten zu können. Wir sind in den letzten 30 bis 40 Jahren mit unserem weit marktüberdurchschnittlichen Aktienexposure immer gut gefahren.- Kursverluste schrecken Sie nicht?Es stimmt: Aktien können innerhalb kurzer Zeit stark an Wert verlieren. Aber hier hilft unsere langfristige Sicht. Wir legen das Geld unserer Kunden für Jahrzehnte an und nicht für ein halbes Jahr. Über lange Zeiträume bekommt man für Aktien eine stabile Risikoprämie. Wir fühlen uns mit unserer Quote derzeit wohl und sehen vor allem Chancen für die europäischen Unternehmen. Auch in den USA ist die Lage ganz gut. Vielleicht sind wir noch etwas verwöhnt von den teils zweistelligen Renditen in den neunziger und beginnenden 2000er Jahren. Dies wird sich so langfristig nicht wiederholen lassen. Aber die derzeitigen Bewertungen sind sicherlich nicht exzessiv. Wenn man dann noch auf die Alternativen Anleihen schaut, sind Aktien für uns eine attraktive Assetklasse.- Wie ist der geografische Schwerpunkt bei den Aktien?Auch hier gab es deutliche Verschiebungen. Wir haben inzwischen ein globales Portfolio mit einem kleinen Schwerpunkt auf der Eurozone. Das liegt daran, dass wir Euroland-Aktien für besonders attraktiv halten.- Welche Unternehmensanleihen zeichnen Sie?Auch hier ist der Fokus auf Anleihen aus der Eurozone. Zudem haben wir einen signifikanten US-Anteil und eine etwas kleinere Allokation in Schwellenländern. Wichtig ist uns die Sicherheit: Etwa 95 % unserer Unternehmensanleihen haben ein Investment-Grade-Rating, sind also mindestens “BBB” geratet.- Wie sieht es bei Immobilien aus?Mit 5 % sieht es nach einer kleinen Assetklasse aus. Man darf aber nicht vergessen: 2007/2008 haben wir große Teile unseres Deutschland-Portfolios verkauft. Von 2,25 % nach diesem Verkauf sind wir jetzt wieder bei über 5 %. Und das bei einem insgesamt wachsenden Kapitalanlagebestand. Unser Immobilienbestand hat sich innerhalb der letzten acht Jahre fast verdreifacht. 5 % entsprechen einem Anlagevolumen von über 14 Mrd. Euro. Aufgrund der marktweit hohen Nachfrage und des daraus resultierenden Preisdrucks sind wir bei Immobilien inzwischen zunehmend selektiv geworden.- Das heißt konkret?Im Euroraum haben wir uns auf großvolumige Investments konzentriert, wo die Nachfrage deutlich geringer ist. Im mittelgroßen Bereich bei 20 bis 40 Mill. Euro sind viele Family Offices unterwegs, die bereit sind, hohe Preise zu zahlen. Wir fokussieren uns daher auf Shoppingcenter oder Büroimmobilien in der Größenordnung von 250 bis 300 Mill. Euro. Da ist der Wettbewerb deutlich geringer. Unser zweiter Fokus liegt auf den USA. Hier investieren wir auch in Wohnimmobilien, sogenannte Multi-Tenant-Objekte, also große Wohneinheiten. Dies geschieht in der Regel mit Joint-Venture-Partnern.- Immobilien-Investments wollen Sie weiter ausbauen …Ja, sicher. Wir sind aber nicht bereit, jeden Preis zu zahlen. In Paris liegt die Ankaufsrendite für Objekte in erstklassigen Lagen bei inzwischen unter 3,5 %, weshalb wir 2015 begonnen haben, erste Objekte wieder zu verkaufen.- Sie machen ja auch großvolumige Immobilienfinanzierungen. Das fällt dann unter Baufinanzierungen?Ja. Früher war das das klassische Hypothekenfinanzierungsgeschäft für Einfamilienhäuser. Die letzten sechs, sieben Jahre haben wir einen Strategieschwenk vorgenommen und das Geschäft auch auf großvolumige Finanzierungen ausgeweitet. Die Zinsen fallen ja schon seit fast 20 Jahren, weshalb wir uns schon vor mehr als sieben Jahren Gedanken über unsere Stärken als Versicherer bei Kapitalanlagen gemacht haben.- Was war das Ergebnis?Wir können langfristig anlegen und damit illiquide Anlagen problemlos finanzieren, weil uns das Geld über Jahrzehnte zur Verfügung steht. Als großes Unternehmen können wir zugleich sehr große Investitionsvolumina stemmen und innerhalb der Gruppe verteilen. Dies erlaubt uns, Assetklassen zu erschließen, die vielen anderen Investoren nicht offenstehen. Das hat sich überlagert mit dem Trend, dass Banken seit 2008 aus regulatorischen Gründen gezwungen sind, sich aus manchen Geschäftsbereichen zurückzuziehen, wie beispielsweise den Gewerbeimmobilienfinanzierungen.- Sie fühlen sich für dieses Geschäft gut gerüstet?Ja. Dieses Geschäftsfeld passt zu uns, weil wir Erfahrung mit Hypothekenfinanzierungen seit unserer Gründung haben. Und mit der Schwester Allianz Real Estate können wir großvolumige Gebäude bewerten und sogar, sollte der Schuldner seinen Verpflichtungen nicht nachkommen können, das Gebäude verwerten oder selbst managen. Deshalb haben wir uns entschlossen, in das Refinanzierungsgeschäft einzusteigen und ein eigenes Team aufzubauen. Wir sind dann in die wirklich großvolumige Refinanzierung eingestiegen.- Das sind zum Beispiel …… die Doppeltürme der Deutschen Bank in Frankfurt mit fast 300 Mill. Euro, das Centro Shopping Center in Oberhausen mit fast 380 Mill. Euro oder ein Portfolio von Büroimmobilien in europäischen Metropolen mit fast 500 Mill. Euro.- Wie viel von den 8 % Baufinanzierungen entfällt auf großvolumige Tickets?Etwa 3 Mrd. Euro. Das ist etwa 1 % der gesamten Kapitalanlagen. Der Rest sind klassische Baufinanzierungen, sprich Hypothekenfinanzierungen für den Privatkunden.- Sie finanzieren aber auch Infrastruktur?Ja. Dazu haben wir ein eigenes Team unter dem Dach der AGI in London aufgebaut.- Was haben Sie da gemacht?Vor ein paar Monaten haben wir zum Beispiel in den USA eine Mautstraße über 40 Jahre mit fast 500 Mill. Dollar refinanziert. Ähnliches gilt für Autobahnprojekte in Frankreich und Tschechien. In Paris wurde mit unseren Geldern ein neues Opernhaus gebaut.- Wie attraktiv sind für Sie solche Infrastrukturfinanzierungen?Sie sind sehr attraktiv für uns als Langfristanleger. Teils liegt der Zinsaufschlag gegenüber Swaps bei mindestens 200 Basispunkten. Im gegenwärtigen Zinsumfeld ist das natürlich höchst attraktiv. Hinzu kommt, dass wir damit zunehmend eine Alternative zu langlaufenden Staatsanleihen haben.- Was machen Sie bei alternativen Anlagen wieInfrastruktur?Angefangen haben wir 2009 mit einer 75-jährigen Lizenz zum Betrieb von Parkuhren in Chicago. In den Jahren danach haben wir diese Assetklasse kontinuierlich ausgebaut. Auch im vergangenen Jahr sind weitere Investments dazugekommen wie beispielsweise der deutsche Raststättenbetreiber Tank & Rast. Dazu kommen der Bau eines Abwasserkanals in London und die Lizenz für den Betrieb einer Garnison in Rochester in Großbritannien. Das sind zwar nur 1 % der gesamten Kapitalanlagen, machen bei Allianz Leben und der APKV aber schon über 2 Mrd. Euro und in der Gruppe fast 4 Mrd. Euro aus. Dieser Bereich wird bei uns weiter wachsen.- Wie sieht es bei erneuerbaren Energien aus?In erneuerbaren Energien engagieren wir uns seit bereits zwölf Jahren. Wir waren in Europa der erste Finanzinvestor, der in diese Anlageklasse investiert hat und dafür auch in London ein eigenes Team aufgebaut hat. Die lange Laufzeit von Windparks mit 30 bis 40 Jahren passt hervorragend zu uns als Lebens- und Krankenversicherer. Wir haben uns damals entschieden, nur Onshore-Windparks zu betreiben und in kleinerem Umfang auch Solarparks.- Warum nicht auch Offshore-Windparks?Die Risiken im Offshore-Bereich hielten wir lange Zeit für nicht kalkulierbar, weshalb wir hier bislang kein Geld investiert haben. Das war aus heutiger Sicht eine richtige Entscheidung. Inzwischen schauen wir uns aber auch Offshore-Windparks an. Auch gilt es zu bedenken, dass im Offshore-Bereich das Risikoprofil sehr heterogen ist. Beispielsweise sind in seichtem Gewässer die Risiken deutlich moderater als mitten in Nord- oder Ostsee.- Gibt es Risiken bei Windparks? In Spanien wurden zum Beispiel staatliche Zuschüsse gekürzt …Regulatorische Risiken bei Investments in Infrastruktur und erneuerbare Energien sind schwer greifbar. Wir haben zwei Strategien, damit umzugehen. Zum einen preisen wir diese Unwägbarkeiten in Form einer Risikoprämie ein. Zum anderen versuchen wir entweder lokale Partner oder supranationale Co-Investoren zu finden, die es einem lokalen Regulator zumindest erschweren, gegen die Geldgeber zu agieren.- Welche Partner sind das?Das sind lokale Partner wie Pensionskassen oder -fonds. In der Infrastruktur-Refinanzierung versuchen wir als Co-Finanzierer, die Europäische Investitionsbank EIB mit an Bord zu holen.- Mit dieser Strategie sind Sie gut gefahren?Bei den erneuerbaren Energien hatten wir bisher keine Probleme. Hier lag unser Fokus ausschließlich auf Deutschland, Frankreich, Italien und den skandinavischen Ländern. In Spanien, wo es diese Eingriffe gab, waren wir nicht investiert. In Norwegen gab es bei den Gaspipelines eine aus unserer Sicht nicht gerechtfertigte Anpassung der Vergütungsstrukturen.—-Das Interview führte Thomas List.