Bereits seit Erstauflage der investierbaren Indexfonds vor 40 Jahren wird die Debatte über aktives versus passives Investmentmanagement geführt. Die Privatbank von J.P. Morgan verfolgt bei der Auswahl der Manager für Kundenportfolien einen unvoreingenommenen Ansatz, der auf die langfristig besten risikobereinigten Erträge abzielt. Daher werden beide Anlagestile gleichberechtigt berücksichtigt. Aus unserer Sicht stellt sich nicht so sehr die Frage, ob man den einen oder den anderen Stil verfolgt – es geht viel mehr darum, die richtige Mischung zwischen beiden zu finden.Die Debatte “aktiv versus passiv” erreichte ihren Höhepunkt im Jahr 2013, als zwei renommierte Volkswirte, Eugene Fama und Robert Shiller, beide einen Nobelpreis in Volkswirtschaftslehre für ihre gegensätzlichen Theorien zur Effizienz von Finanzmärkten erhielten. Die eine Theorie besagt, dass sich neue Informationen umgehend in den Marktpreisen widerspiegeln und somit ein effizienter Markt entsteht, der es aktiven Managern schwer macht, langfristig eine Überschussrendite zu generieren. Die andere Theorie hingegen basiert auf der Annahme, dass die Präferenzen und Neigungen von Investoren zu Fehlbewertungen führen, wodurch ein ineffizienter Markt mit vielen Möglichkeiten für aktive Manager entsteht.Bei unserer Portfoliokonstruktion spielen beide Anlagestile eine wichtige Rolle. Das Verständnis der Dynamik zwischen den vorherrschenden Marktbedingungen und ihren potenziellen Auswirkungen auf die Performance von aktiven Managern im Vergleich zu den Kosten und Tracking Errors der passiven Alternativen erlaubt es uns, eine ausgewogene Meinung zu den Vorteilen und Risiken beider Anlagestile zu bilden. Dieses Verständnis bildet die Basis unserer Portfoliokonstruktion.Wie bereits erwähnt, bietet ein weniger effizienter Markt einem aktiven Manager mehr Möglichkeiten. Wenn man ein solches Umfeld mit den Fertigkeiten eines erfolgreichen aktiven Managers paart, kann das Resultat daraus eine starke Performance sein. Bevor wir uns für eine strategische Allokation zu aktiven und passiven Instrumenten entscheiden, evaluieren wir deshalb zunächst die Effizienz eines bestimmten Marktes und die Fähigkeiten der verfügbaren aktiven Manager, deren Eigenschaften wir sodann den passiven Alternativen gegenüberstellen. Mit Hilfe dieser Abwägungen legen wir eine Allokation fest, die möglichst hohe erwartete Überschussrenditen verspricht und dabei das Risiko der Underperformance gegenüber dem Markt minimiert.Unsere Analysen zeigen, dass in effizienten Märkten wie zum Beispiel dem US-Large-Cap- und Mid-Cap-Bereich die Performance aktiver Manager breiter gestreut ist und die durchschnittliche Überschussrendite gegenüber den passiven Alternativen gering oder gar negativ ist. In weniger effizienten Märkten wie zum Beispiel Schwellenländeraktien ist die Streuung hingegen kleiner und die Überschussrendite höher. Dagegen können passive Instrumente liquidere Märkte wie beispielsweise US Large Cap mit einem geringeren Tracking Error und geringeren Kosten abbilden. Aufgrund der Gebühren werden diese allerdings fast garantiert schlechter als der Markt abschneiden.Basierend auf diesen Erkenntnissen suchen wir stets den optimalen Mix zwischen aktiven und passiven Instrumenten. So zeigen unsere Analysen, dass historisch gesehen im US-Large-Cap-Bereich die größte Überschussrendite erzielt wird, wenn aktive Manager etwa 50% des Portfolios ausmachen. Bei einer höheren Allokation überwiegen die Risiken die Vorteile. Im Bereich der weniger effizienten Schwellenländeraktien sieht es anders aus, weil aktive Manager besser in der Lage sind, eine Überschussrendite zu erzielen. Daher liefert eine fast vollständige Allokation zu aktiven Managern in diesem Bereich die besten Ergebnisse.Unsere Analysen verdeutlichen zudem, dass gewisse Marktbedingungen aktiven Managern besonders zugutekommen. Wir machen uns diese Einsicht zunutze, indem wir unsere Allokation gemäß dem aktuellen Marktumfeld anpassen. Folgende Bedingungen sind Beispiele für ein günstiges Umfeld für aktives Management:- Schwache Marktphasen: Im Gegensatz zu passiven Instrumenten können aktive Manager ihr Marktrisiko dynamisch herunterfahren oder ihren Barmittelbestand erhöhen, wenn sie weniger Anlagechancen sehen oder zukünftigen Ereignissen skeptisch gegenüberstehen. Dies resultiert typischerweise in geringeren Verlusten in schwachen Marktphasen, da für aktive Manager die Absicherung nach unten häufig ein wichtiger Fokus ist.- Small-Cap-Aktien entwickeln sich besser als Large-Cap-Titel: Aktive Manager bevorzugen oft gering kapitalisierte Titel aufgrund der potenziell höheren Erträge gegenüber Large Caps. Daher begünstigt ein Umfeld, in dem Small-Cap-Aktien sich besser entwickeln als Large-Cap-Titel, aktives Management.- Value-Aktien entwickeln sich besser als Growth-Aktien: Das Gros der Investoren tendiert dazu, Growth- gegenüber Value-Aktien zu bevorzugen. Diese Präferenz führt dazu, dass sich weniger Analysten auf den Value-Bereich fokussieren und daher aktive Manager die Möglichkeit haben, auf diesem Feld Überschussrenditen zu generieren, wenn sich Value besser entwickelt.- Qualitativ hochwertige Titel oder Trends dominieren den Markt: In einem Szenario, in dem qualitativ hochwertige Titel oder Trends die Märkte bestimmen, haben aktive Manager eine gute Chance, davon zu profitieren, indem sie ihre Allokation kurzfristig anpassen.- Große Unterschiede zwischen Länder- und Sektor-Performance: Ein Umfeld, das von geringer Streuung der Erträge innerhalb eines Landes oder Sektors gekennzeichnet ist, macht es aktiven Managern schwer, Überschussrenditen zu generieren.Es bleibt nachzutragen, dass wir kurzfristige taktische Positionen im Portfolio gerne mit Exchange Traded Funds (ETF) abbilden. Für schnelles opportunistisches Handeln ist die hohe Liquidität von ETF besonders geeignet. Hier geht es oft darum, direktionale Marktbewegungen kurzfristig und opportunistisch abzugreifen. Aktive Manager benötigen hingegen Zeit, also ein dauerhaftes Engagement in einem Markt, um ihr Potenzial auszuschöpfen.——Ulrich von Auer, Leiter Portfoliomanagement, J.P. Morgan Privatbank