Von Björn Godenrath, FrankfurtAuch wenn mancherorts im Finanzsektor Ernüchterung eingezogen ist bei der Erprobung und Implementierung von Blockchain-Projekten, so steht die grundlegende Architektur des Distributed Ledger (DLT) doch vor ihrem Durchbruch. Und der findet sogar schon dieses Jahr statt, sind doch bereits einige Start-ups mit Geschäftsmodellen zur Tokenisierung von Assets operativ tätig geworden – und haben dafür grünes Licht von der Aufsicht erhalten.Doch zunächst zu dem, was noch nicht so recht funktionieren mag. Banken und Börsenbetreiber mussten wiederholt feststellen, dass der Aufwand und die Kosten zum Aufbau eines vollen Blockchain-Systems höher sind als die zu erwartenden Effizienzgewinne. Denn da, wo es schon funktionierende digitale Register gibt, müsste ein neues System ordentlich Zusatznutzen stiften, um die Abschaltung von Altsystemen zu rechtfertigen. Rund ein Dutzend Projekte haben es weltweit nicht aus der Testphase heraus geschafft, weitere gut 20 Anwendungen harren einer Untersuchung von Reuters zufolge ihrer breiten Verwendung.Dazu zählt auch der maßgeblich von der UBS vorangetriebene Utility Settlement Coin (USC), der im grenzüberschreitenden Interbanken-Zahlungsverkehr die Abwicklung in verschiedenen Währungen erleichtern soll. Über vier Jahre wurde die Funktionalität unter technologischer Federführung des Fintechs Clearmatics entwickelt und ist jetzt für das Konsortium globaler Großbanken einsatzbereit – sofern die Notenbanken ihren regulatorischen Segen geben. Der Reiz des USC: Es handelt sich um “Digital Cash” für sofortiges Settlement, ein Prozess, bei dem der eine oder andere Intermediär aus der Wertschöpfungskette herausfiele.2020 soll es losgehen mit dem USC, der zur Verrechnung von Guthaben Zentralbankkonten einsetzen will. Dieses System dürfte schrittweise hochgefahren werden, also zunächst jene Länderverbindungen, bei denen die Notenbanken aufgeschlossen sind, ihren Banken und deren Firmenkunden Zugang zu gewähren für Effizienzgewinne in der Abwicklung. Die UBS selbst rechnet damit, dass die Transformation bei Blockchain-Projekten wie dem USC drei bis fünf Jahre dauern werde. Denn erst, wenn auch benachbarte Prozesse der Abwicklung auf DLT-Basis gehen, steigt der Nutzen, der unter anderem in der friktionsfreien Übertragung von Assets liegt, deren digitalisiertes Abbild ein Token ist.Dass es seine Zeit braucht, bis sich Blockchain-Systeme entfalten können, illustriert die von Greenwich Associates dokumentierte Kapitalallokation: 2017 hatten Banken und Börsenbetreiber 1,7 Mrd. Dollar für DLT-Projekte investiert, ein Plus von 70 %. Die Researcher von IDC gehen davon aus, dass sich dieser Aufwand bis 2022 auf 12,4 Mrd. Dollar erhöht.Diese Schätzungen sind zwar immer so ein wenig wie das Pfeifen im Walde, doch es mehren sich die Anzeichen, dass die Richtung stimmt. Denn in Deutschland und Europa sind die Gesetzgeber aktiv geworden. In Berlin liegt ein Referentenentwurf vor, der das Geschäft mit digitalen Assets wie Kryptowährungen im Speziellen und Token im Allgemeinen als Kryptowerte auf eine gesetzliche Basis stellt. Auch die Frage der Wertpapierverwahrung wird adressiert: Wer Kryptowerte als Dienstleister aufbewahren will, braucht dafür eine eigene Lizenz.Eine aktualisierte Fassung des Referentenentwurfs sieht nun sogar vor, dass eine solche Lizenz nur erwerben kann, wer dieses Depotbankengeschäft separat vom traditionellen Geschäft führt und es mit einer BaFin-Lizenz ausstattet. Börse Stuttgart als PionierMit Aufbau der “Crypto Custody” werden Kryptowährungen investierbar für institutionelle Investoren. In den USA ist Fidelity für ihre Kunden mit solchen Diensten tätig, das Börsenkonglomerat ICE schickt mit Bakkt eine Tochter ins Rennen für den Handel mit Kryptowährungen. In Deutschland ist die Börse Stuttgart mit der “Bison App” als Pionier in den Krypto-Bereich vorgedrungen. Die Schweizer Börse Six wird im Spätsommer entscheiden, ob sie noch in diesem Jahr ihr Blockchain-Projekt Six Digital Exchange (SDX) startet – was wohl wesentlich davon abhängt, ob die Aufseher von der Finma ihr Plazet geben. Six-Verwaltungsratspräsident Romeo Lacher hat jedenfalls angekündigt, als erste Emission ein Security Token Offering (STO) über die eigene Plattform lancieren zu wollen. Ein solches Vorgehen wird in der Branche gerne gewählt, um die Funktionsfähigkeit des Prozesses zu demonstrieren.Auf die Premiere der Eigenemission eines nativen digitalen Assets soll die Tokenisierung von “bestehenden Wertschriften” folgen, so Lacher. Das ist eine reizvolle Perspektive, geht es für die Six doch um zwei Aspekte: Das ist zum einen der Börsenhandel, wo es immer noch zwei Tage dauere, bis eine Aktientransaktion vollumfänglich abschlossen sei, klagte Lacher bei Vorstellung der SDX-Pläne im März. Damit ist man auch schon beim zweiten Aspekt, dem Nachhandel (Post-Trade). Hier versprechen tokenisierte Assets dank eines Instruments wie Collateral Coins eine Verkürzung der Prozesskette, Folgehandlungen können automatisiert werden.Das geht aber natürlich nur, wenn das (zunächst nationale) Wertpapierrecht es auch zulässt. Tokenisiert wird deshalb bislang nur, was kein Wertpapier ist – mit zwei Ausnahmen. Zunächst hatte das Hamburger Fintech Exporo Mitte Juli ihren Investoren eine tokenisierte Anleihe zugänglich gemacht, die Investmentanteile an Immobilien-Projekten verbrieft. Registriert ist der Prospekt in Luxemburg beim Regulator CSSF, womit der Vertrieb europaweit stattfinden kann.Eine Woche später ging der Immobilienentwickler Fundament Group an die Öffentlichkeit: Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hatte Fundaments Verkaufsprospekt zur Ausgabe von Security Token im Umfang von 250 Mill. Euro genehmigt. Die BaFin unterscheidet grundsätzlich zwischen Security Token, Utility Token und Payment Token, wobei angesichts der Fülle von Ausgestaltungsmöglichkeiten immer eine Einzelfallprüfung vorgenommen wird. Die BaFin hatte Mitte August ein Merkblatt zu Prospekt- und Erlaubnispflichten von Krypto-Token als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht veröffentlicht.Welches Potenzial in der Tokenisierung von Wertpapieren besteht, veranschaulicht das Beispiel Exporo, die auch bereits bestehende Schuldverschreibungen tokenisieren will: Neue Token werden Investoren auf der eigenen Blockchain-Plattform zugeteilt und dort auch verwahrt, womit sie auch bereitgehalten werden für zusätzliche Dienste wie einen Sekundärmarkt. Für den Handel soll dann in Zukunft nahezu in Echtzeit ein Fair Value des Token ermittelt werden, so dass dieser dem neuen Besitzer vom Betreiber der Blockchain-Plattform, der quasi eine Eigenverwahrung vornimmt, eingebucht werden kann.Der Vorteil: Exporo hat die Wertschöpfungskette ihrer Immobilien-Investment-Plattform nahezu komplett in eigener Hand und muss keine Gebühren an Depotbanken oder Clearstream als Zentralverwahrer abführen. Heißt es jetzt also bye, bye Depotbanken und Zentralverwahrer? Zumindest teilweise dürften die Depotbanken obsolet werden: Bei nativen Token können Eigentumswechsel allein auf Blockchain-Systemen stattfinden, die nicht mit dem Finanzsystem verbunden sind. Möglich ist dann auch der Swap in einen Stablecoin, der einen Euro oder einen Dollar repräsentiert. Damit werden Depositen gehalten, ohne dass eine – mit Wechselgebühren verbundene – Rückkehr in die traditionelle Finanzwelt stattfindet.Noch offen ist, was mit bestehenden Wertpapieren passiert, die tokenisiert worden sind. Bleiben die im alten Verwahrer-Kreislauf oder können in die Eigenverwaltung überführt werden? Beim systemrelevanten institutionellen Geschäft dürften die Regulatoren auf Einlieferung von Wertpapieren bzw. der Sicherheiten (Collateral) beim Zentralverwahrer bestehen – außer, dieses Konstrukt mit seiner inhärenten Risikoballung würde grundsätzlich hinterfragt.Effizienzgewinne lassen sich aber auch in bestehender Architektur realisieren: Der Einsatz von Collateral Coins, wie sie schon von der Deutschen Börse entwickelt worden sind, verspricht jedenfalls verbesserte Prozesse in der Abwicklung von Wertpapiergeschäften. Technisch läuft das so ab: In einem ersten Schritt findet eine Tokenisierung von Wertpapieren auf Blockchain-/DLT-Ebene statt, die wiederum über Anknüpfungspunkte in die etablierte Wertschöpfungskette verfügt wie das Repo-System der Eurexx. Giralgeld tokenisierenLaufen Transaktionen über die Target-Systeme (Zahlungsverkehr und Wertpapier-Settlement), bleibt sowieso zunächst alles beim Alten. Die Notenbanken überlegen aber bereits, ob sie diese Infrastruktur auch für Payment und Security Token öffnen sollen. Die Bundesbank regt außerdem an, dass Giralgeld tokenisiert werden könnte – das würde dann digitales Zentralbankgeld obsolet machen, und die Geschäftsbanken würden ihre Funktion behalten. Diese Umstellung auf eine Token-Infrastruktur könnte erheblich zur Modernisierung der IT-Prozesse beitragen und in Kombination mit einem flächendeckenden und grenzüberschreitenden Aufbau von Instant Payment auch die Rolle der Banken im Zahlungsverkehr stützen – sofern sich diese dazu durchringen, das Girokonto für Kryptowährungen zu ertüchtigen, was heute schon erlaubt ist, und damit das Fundament für die Einbindung von Token zu legen. Es gilt, sich vom Bitcoin-Stigma zu lösen.Auch Inhaber-Anteile, die rechtlich unterhalb der Wertpapier-Kategorie rangieren, lassen sich tokenisieren. Das Fintech Cashlink hat dafür eine Plattform zur Emission von Security Token aufgebaut, über die Start-ups ihre GmbH-Anteile digitalisieren können. Diese Token sind dann liquide, können also gehandelt werden für den Eigentümerwechsel ohne Handelsregistereintrag über den Notar.Und was ist mit dem Anspruch der Bitcoin-Evangelisten, dass schlicht und einfach alles im Finanzmarkt tokenisiert wird? Das ist ein wenig pauschal formuliert, muss sich doch in jedem Einzelfall ein Mehrwert aus der Tokenisierung eines Assets ergeben. Wahr ist aber auch, dass sich mit Fortschreiten der Tokenisierung zusätzliche Anknüpfungspunkte für jedes neu tokenisierte Asset und damit Netzwerkeffekte ergeben. Zuletzt erschienen: Blockchain schiebt Digitalisierung im Außenhandel an (5. September)