Ulrik CarstensLeitender Fondsmanager bei Danske Bank Asset ManagementAuch bei der Vermögenanlage orientiert man sich in Hamburg bisweilen nach Norden: Dänemark verfügt neben Deutschland über den größten Pfandbriefmarkt der Welt. Sicherheitsorientierte Anleger finden bei den skandinavischen Nachbarn noch respektable Renditeaufschläge. Das hängt auch mit einem prosperierenden Immobilienmarkt zusammen.Angesichts der gegenwärtigen Marktlage sind Pfandbriefe aus Dänemark eine interessante Alternative für Anleger: Sie bieten einen Zinsaufschlag und weisen gleichzeitig durchweg Bonitätsratings im Triple-A-Bereich auf. Hinzu kommt, dass der Kurs der dänischen Krone an den Euro gekoppelt ist – Anleger aus benachbarten Staaten können also Währungsrisiken vernachlässigen. Jedoch betreibt die dänische Zentralbank eine eigenständige Geldpolitik, bei der die Verteidigung eines stabilen Wechselkurses zum Euro im Mittelpunkt steht.Anders als im Euroraum verzichtete die Danmarks Nationalbanken auf massive direkte Marktinterventionen. Das niedrige Zinsniveau, das auch in Dänemark vorherrscht, ist eine Folge einer dramatischen Renditeschmelze. Und dennoch: Wer breit gestreut dänische Hypothekenanleihen unterschiedlicher Laufzeiten und Ausstattungen erwirbt und über einen längeren Zeitraum hält, verfügt über einen zusätzlichen Stabilitätsanker im Depot, der zudem bessere Ertragsaussichten mit sich bringt als zum Beispiel deutsche Bundesanleihen mit zehnjährigen Laufzeiten.Insbesondere in den vergangenen vier Jahren überzeugten Pfandbriefe gegenüber Unternehmensanleihen. Von 2015 bis 2019 warf das Segment jeweils eine höhere jährliche Rendite ab als der Anleiheindex Barclays Euro Major Corporates, der Firmenbonds im Bereich “A1” bis “Baa3” zusammenfasst – und das bei gleichzeitig niedrigeren Kursschwankungen und höherer Bonität. In jüngster Zeit brachte zudem die Absicherung der Krone gegen Euro oder Yen Zusatzerträge, vorteilhaften Swap-Sätzen sei Dank.Mit einem Volumen von aktuell rund 385 Mrd. Euro steht Dänemark neben Deutschland für den größten Pfandbriefmarkt der Welt. Die skandinavische Volkswirtschaft finanziert sich größtenteils über Pfandbriefe und weniger über Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand. Dadurch hat dieses Segment für den dänischen Staat eine besonders hohe strategische Bedeutung.Es gehört zur Tradition des dänischen Rentenmarktes, dass die Mehrzahl der emittierten Pfandbriefe als sogenannte Callables begeben wird. Diese sind meistens mit vergleichsweise langen Laufzeiten ausgestattet. Gleichzeitig räumen die Bedingungen den Hypotheken-Schuldnern das Recht ein, ihre Kredite vorzeitig zu tilgen. Das System wirkt auf den ersten Blick ein wenig komplex, hat sich aber über mehr als zwei Jahrhunderte bewährt: Dänische Pfandbriefe sind noch nie in ihrer Geschichte ausgefallen. Ein weiteres wichtiges Standbein des Marktes stellen variabel verzinsliche Papiere dar.Besonders beliebt sind Pfandbriefe im Bereich Immobilien. Die Art und Weise, wie die Pfandbriefe konstruiert werden, schirmt Investoren gleich in mehrfacher Hinsicht ab: Ähnlich wie in Deutschland, ist die Gesetzgebung sehr konservativ und führt zu einem Deckungsstock, der die Hypothekenkredite als Sicherheit zur Rückzahlung der Pfandbriefe verwahrt – getrennt vom Vermögen der Emittenten. Und im Gegensatz zu anderen Märkten für gedeckte Schuldverschreibungen werden in Dänemark die zu Grunde liegenden Immobiliendarlehen fristen- und zinskongruent finanziert. Das bedeutet: Dänische Pfandbriefe geben die Kreditrisiken direkt weiter und die betreffenden Banken müssen sie somit nicht in den eigenen Büchern führen.Der dänische Immobilienmarkt prosperiert, ohne dass Anzeichen für eine Blasenbildung vorliegen. Die Aufwärtsbewegung der Mieten und Kaufpreise fiel in den letzten Jahren wesentlich moderater aus als in vielen Nachbarstaaten. Ihren vorläufigen Höhepunkt erreichten die dänischen Hauspreise bereits zu Beginn der Weltfinanzkrise im Jahr 2008. Die anschließende Korrektur sorgte für ein reinigendes Gewitter und schuf die Basis für einen neuen Aufschwung.Hinzu kommt: In Dänemark gelten strenge Beleihungsgrenzen, was ebenfalls zur maximalen Ausfallsicherheit beiträgt: Privatpersonen dürfen höchstens 80 % des Kaufpreises oder der Baukosten als Darlehen aufnehmen. Für Gewerbebauten liegt die Grenze bei nur 60 %. 2018 wurden die Marktregeln zusätzlich verschärft. So stehen bestimmte Segmente, insbesondere variabel verzinsliche Darlehen, Kreditnehmern oberhalb einer gewissen Verschuldungsgrenze nicht mehr zur Verfügung. Emittentenseitig ist unter anderem festgelegt, dass maximal 25 % der hinterlegten Kredite eines Pfandbriefes innerhalb eines Jahres zur Refinanzierung anstehen dürfen.Diese Eigenschaften haben das Interesse ausländischer Investoren geweckt, deren Anteil am dänischen Markt beständig wächst. Heute wird ein Drittel aller langfristigen festverzinslichen Anleihen mit Kündigungsrecht (Callable Bonds) von Anlegern außerhalb Dänemarks gehalten. Viele von ihnen kommen aus Deutschland. Ein weiteres Argument für das Segment­ ist die hohe Stabilität: Für die Verpflichtungen der Hypothekenschuldner und für die Ausstattung der Pfandbriefe werden ähnliche Rahmenbedingungen festgeschrieben. Zudem wird darauf geachtet, verschiedene Anleger mit sehr unterschiedlicher Ausrichtung einzubinden. Auf diese Weise wird vermieden, dass sämtliche Investoren gleichzeitig kaufen oder verkaufen möchten.