Mit zunehmender Fondsgröße stoßen Debt Funds in Größenordnungen vor, die bislang fast ausschließlich großen Investmentbanken vorbehalten waren. So stellten Blackstone und Goldman Sachs Asset Management mit Unterstützung der Finanzinvestoren CVC, KKR, Park Square und Permira eine Finanzierung über rund 1,6 Mrd. Dollar auf die Beine, um in Großbritannien die Übernahme von Dechra Pharmaceuticals durch den schwedischen Private-Equity-Investor EQT zu finanzieren.

J.P. Morgan und Morgan Stanley reagieren auf die neue Konkurrenz, indem sie ihrerseits Direct-Lending-Strategien lancieren. Kein Neuling in dem Geschäft ist dagegen Goldman Sachs. Die New Yorker betreiben das Geschäft schon seit 1996 unter dem Dach des Bereichs Asset und Wealth Management, wie die Goldmänner James Reynolds und Christian Schaefer im Gespräch mit der Börsen-Zeitung betonen.

Intern stehen die Fondsmanager damit im Wettbewerb mit den LBO-Bankern. „Gestartet sind wir mit 1 Mrd. Dollar Assets under Management, heute sind es 110 Mrd.“, sagt Reynolds, der als Co-Head Private Credit global für das Direct-Lending-Geschäft verantwortlich ist. Das Geschäft unterteilt sich in drei Strategien: Mezzanine, Senior Direct Lending und Hybrid Capital.

Im Mezzanine-Bereich, dem ersten Segment, an das sich Goldman wagte, investiert der aktuelle Fonds mit einem Volumen von 15 Mrd. Dollar überwiegend in nachrangige Kredite. 2008 folgte der erste Senior Direct Lending Fund, der vor allem in erstrangig besicherte Kredite und Unitranche-Finanzierungen investiert.

„Mit etwa 55 Mrd. Dollar an verwaltetem Vermögen ist Senior Direct Lending heute unsere größte Private-Debt-Strategie“, sagt Schaefer, der als Head of Private Credit DACH das Direct-Lending-Geschäft im deutschsprachigen Raum leitet. Die dritte Strategie nennt er „Hybrid Capital“. Dieser Fonds ist 13 Mrd. Dollar groß und fokussiert sich auf Investments, die oftmals auch Eigenkapitalcharakteristiken haben und somit ein höheres Risiko- und Renditeprofil aufweisen.

Goldman habe sich einen sehr konservativen Investmentansatz auferlegt, sagt Schaefer. Gerade bei den Mezzanine und Senior Direct Lending Funds komme es darauf an, die Ausfallwahrscheinlichkeiten zu minimieren. Goldman löst dies durch den Fokus auf das Großkundengeschäft (Large Cap) mit Unternehmen, die vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) mindestens 50 Mill. Euro im Jahr verdienen. „Bei Unternehmen dieser Größenordnung sind statistisch gesehen die Ausfallwahrscheinlichkeiten geringer als bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen“, sagt er. Die sich häufenden Notübernahmen von kriselnden Portfoliounternehmen durch die finanzierenden Debt Funds im mittelständischen Direct-Lending-Markt unterstreichen diese These.

Im mittelständischen Direct-Lending-Geschäft stehen die Fondsmanager im Wettbewerb zum Banken-Club – mehrere Banken, die sich in einem Konsortialkredit zusammentun und die Kredite in der Regel auf der Bilanz halten. Im Großkundengeschäft stellt der Kapitalmarkt die Konkurrenz dar, insbesondere bei den Hochzinsanleihen (High Yield Bonds) und den institutionellen Kapitalmarktdarlehen (Term Loan B), bei denen eine Bank zum Intermediär wird.

Die Verunsicherung an den Märkten spielte den Direct Lenders zuletzt in die Karten. „Private Debt Funds bieten gerade in Phasen von hoher Marktvolatilität Transaktionssicherheit, da sie als direkte Kreditgeber auftreten und nicht von der Stimmung an den liquiden Kreditmärkten abhängig sind“, sagt Schaefer. Reynolds ergänzt, dass Banken nur einen Preisindikator nennen könnten, da sie den Kredit nicht selbst behalten, sondern am Kapitalmarkt syndizieren: „Banken behalten sich immer vor, die Finanzierungskosten zu erhöhen, falls sich das Marktumfeld zwischen Abschluss der Finanzierung und der Syndizierung verschlechtert.“ Dieses sogenannte Flex-Risiko haben Direct Lender nicht, da sie den Kredit selbst behalten.

Reynolds geht zwar davon aus, dass die Banken in das Geschäft zurückkehren werden, sobald die liquiden Kapitalmärkte wieder aufnahmefähig sind. An dem Vorteil der Direct Lender würde das aber nichts ändern. „Dass Private-Equity-Kunden vor der Krise Direct Lending nicht so stark nachgefragt haben, liegt daran, dass die Fonds noch zu klein waren und in der Breite kein Large-Cap-Geschäft machen konnten“, sagt Reynolds.

Reynolds ist deshalb davon überzeugt, dass Direct Lender ihre Marktposition halten werden, wenn sich die Märkte normalisieren. Er glaubt an eine Co-Existenz: Eine private Kredittranche könne auch pari passu zu einer öffentlichen Tranche bestehen, wenn zum Beispiel eine Kapitalmarktfinanzierung besteht, das Unternehmen aber zusätzliches Kapital für eine Add-on-Akquisition benötigt. „Im Markt wird das gerade als Innovation genannt, aber wir machen das seit 16 Jahren bei Goldman“, so Reynolds.

Sofern der Kunde Zeit mitbringe, seien Banken weiterhin sehr kompetitiv. Doch mit Blick auf die Regulierung wird es für Banken zunehmend komplizierter, die eigene Bilanz einzusetzen, um Kredite an Unternehmen zu vergeben, die keine erstklassige Bonität haben. Laut Reynolds müsse jede Bank ihren eigenen Weg finden, um mit der Direct-Lending-Konkurrenz umzugehen. Um das Geschäft selbst zu betreiben, würden Investoren aber einen guten Track Record fordern: „Wir haben fast drei Jahrzehnte gebraucht, um dort hinzukommen, wo wir heute sind.“