Die Kapitalmärkte haben in den letzten Jahren starke Veränderungen erfahren: Die Immobilien- und Staatenkrise führte zu einem Niedrigzinsumfeld, und die darauf folgenden Ankaufprogramme der Europäischen Zentralbank (EZB) verursachten teilweise negative Spreads bei Staatsanleihen und Covered Bonds. Der Pfandbrief hat auch in dieser Zeit seine hohe Flexibilität bewiesen, nachdem er schon im Nachgang der Lehman-Pleite seine Platzierbarkeit unter schwierigen Bedingungen unter Beweis gestellt hatte – im Gegensatz zu vielen anderen Finanzprodukten. Selbst in herausfordernden Marktsituationen war immer ausreichendes Investoreninteresse vorhanden. Allerdings hat sich die Zusammensetzung der Investorenbasis deutlich verändert. Verbesserte TransparenzDie Grundkonstruktion des Pfandbriefs wurde seit Einführung des Pfandbriefgesetzes im Jahr 2005 nur geringfügig weiterentwickelt. Weiter verbessert hat sich insbesondere die Transparenz für Investoren. Viele Emittenten haben die bewährte quartalsweise Berichterstattung des § 28 Pfandbriefgesetz um das “Harmonized Transparency Template” (HTT) erweitert und damit an den europäischen Standard des ECBC (European Covered Bond Council) angepasst. Damit ist die Vergleichbarkeit der Deckungsstöcke deutscher Pfandbriefbanken mit den Deckungsmassen anderer europäischer Emittenten einfacher.Einen deutlichen Wandel gab es bei den Käufern von Pfandbriefen. Traditionell waren Versicherungen und Pensionskassen stark in Pfandbriefen engagiert, um ihre Passivverpflichtungen mit lang laufenden Investments zu decken. Hierfür wurde meist in individuell ausgestaltete Namenspfandbriefe mit langen Laufzeiten investiert. Namenspapiere sind auf einen bestimmten Gläubiger ausgestellt und beinhalten auf dessen Wunsch häufig spezielle strukturelle Merkmale, zum Beispiel Zeros oder Emittentenkündigungsrechte. Die Übertragung eines Namenspapiers ist grundsätzlich über eine Abtretung möglich. Aber aufgrund der individuellen Ausgestaltungen findet sich nicht immer ein Käufer mit den gleichen Wünschen hinsichtlich Struktur, Volumen und Laufzeit. Im Ergebnis sind Namenspfandbriefe damit langfristig an einen Investor platziert, bei dem sie in der Regel bis zur Endfälligkeit verbleiben.In diesem Zusammenhang mag man sich auch an die Zeiten hoher Zinsen erinnern, als Privatanleger Pfandbriefe aufgrund ihrer guten Verzinsung kauften. Mit dem Slogan “Meistgekaufte deutsche Wertpapiere – hoher Zinsertrag – schon ab 100 DM bei allen Banken und Sparkassen” wurden Pfandbriefe und Kommunalobligationen in den Tageszeitungen beworben. Mit kleinen Stückelungen als börsengehandelte Inhaberpapiere waren festverzinsliche Pfandbriefe auch für Kleinanleger interessant. Der Investor hatte damit sehr sichere Wertpapiere mit meist langen Laufzeiten, aber der Möglichkeit, diese vor Endfälligkeit zu verkaufen.Mit Beginn der Niedrigzinspolitik 2008 wurde der Pfandbrief für den “real money investor” zunehmend uninteressant. Privatkunden verlagerten unter anderem ihr Interesse auf Festgeldangebote von Onlinebanken, die durch die Einlagensicherungssysteme ebenfalls ein geringes Ausfallrisiko aufweisen. Den Nachteil von festen Laufzeiten im Gegensatz zum täglich verkäuflichen Pfandbrief kompensierten Anleger durch eine Beimischung von Tagesgeldern.Ende März dieses Jahres konnte ein Privatkunde zum Beispiel eine Verzinsung von 1,10 % für ein fünfjähriges Festgeld bei der PBB direkt erhalten. Ein Pfandbrief mit ähnlicher Restlaufzeit – etwa der DZ Hyp – hätte bei einem Kaufkurs von ca. 101 % nur einen Kupon von 0,375 % gebracht (abzüglich anfallender Depot- und Transaktionskosten). Hierdurch wird deutlich, dass der Pfandbrief für Privatkunden in dem aktuellen Marktumfeld nicht attraktiv ist.Da sich die Angebote der Internetbanken ausschließlich an Privatkunden richten, wählten größere Anleger andere Alternativen. Fondsgesellschaften und Assetmanager reagierten auf die geringen Renditen mit einem erhöhten Risikoappetit und investierten vermehrt in Unternehmensanleihen oder Kapitalinstrumente. Die Versicherungsbranche hingegen löste das Problem mit einem erhöhten Engagement im Immobilienbereich. Neben den traditionellen Direktinvestitionen in Gewerbeimmobilien weiteten die Versicherer aber auch die Vergabe von Immobiliendarlehen aus und profitierten dabei von der hohen Nachfrage in dem Segment. So kam es zwischen 2011 und 2017 fast zu einer Verdoppelung der Immobilieninvestitionen.Die Ankaufprogramme der Europäischen Zentralbank beschleunigten den Rückzug der klassischen Pfandbriefinvestoren weiter. Denn durch die erhöhte Nachfrage sanken neben den Zinssätzen am Kapitalmarkt auch die Risikoaufschläge deutlich. Insgesamt überkompensierte das Kaufprogramm damit das verringerte Interesse seitens Versicherungen und Fonds. Der Anteil von Zentralbanken und SSA (also staatlichen Institutionen) in Pfandbriefbenchmarks macht diese Entwicklung sehr deutlich: Er stieg von etwa 10 % im Jahr 2011 auf knapp 40 % im Jahr 2017.Zeitgleich mit den Ankaufprogrammen reduzierte sich auch das Gesamtvolumen der ausstehenden Pfandbriefe merklich. Insbesondere das Volumen der öffentlichen Pfandbriefe sank von knapp 800 Mrd. Euro auf heute unter 150 Mrd. Euro. Ab 2007 war aufgrund der gestiegenen Risiken bei Staatsanleihen – Stichwort Griechenlandkrise – die großvolumige Refinanzierung von internationalen Staatsanleihen über den öffentlichen Pfandbrief nicht mehr praktikabel. Im Gegensatz dazu erhöhte sich die Zahl der Lizenzen für die Emission von Hypothekenpfandbriefen, und zwar vornehmlich aus dem Sparkassensektor. Allerdings blieb das Volumen mit etwa 200 Mrd. Euro über die vergangenen Jahre weitestgehend stabil. Die Kombination aus Volumenrückgang und der Nachfrage des Ankaufprogramms führte zu historisch niedrigen, bis hin zu negativen Spreads. So konnte zum Beispiel die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) im Januar 2018 eine Pfandbriefbenchmark mit sieben Jahren Laufzeit bei 0,20 % unter dem entsprechenden Swapsatz begeben. Liquidity Coverage RatioEin weiterer wesentlicher Wandel der Investorenbasis resultierte aus den regulatorischen Anforderungen von Basel III mit Einführung der Liquidity Coverage Ratio (LCR). Demnach müssen Banken “qualitative hochwertige und liquide Aktiva” (HQLA) vorhalten, um auch in Stresssituationen ausreichend Liquidität zur Verfügung zu haben. Der Aufbau dieser LCR-Portfolien führte zu einer erhöhten Nachfrage an liquiden Staatsanleihen und Covered Bonds – also auch deutschen Pfandbriefen. Im Vergleich mit den auch für LCR-Portfolien geeigneten Bundesanleihen bieten Pfandbriefe eine höhere Verzinsung und reduzieren damit die Opportunitätskosten der Banken für das Vorhalten dieser Liquidität. Voraussetzung für eine hohe Liquiditätsklassifizierung ist eine Emission im Benchmarkformat mit einem Mindestvolumen von 500 Mill. Euro. Wurden im Jahr 2003 weniger als ein Viertel der Pfandbriefe als liquide Benchmarks begeben, erhöhte sich deren Anteil über die Jahre bis auf fast 60 % im Jahr 2016.Negative Zinssätze und – durch die hohe Nachfrage auch – negativ gewordene Spreads bewirkten zwei weitere Effekte bei Pfandbriefemissionen. Das Volumen der variabel verzinslichen Pfandbriefe ging deutlich zurück. Nicht einmal 3 % des Emissionsvolumens 2016 wurden als Floater begeben; im Gegensatz dazu wurden in manchen Jahren davor bis zu 40 % mit variablem Zinssatz emittiert. Zum anderen vermieden Emittenten auch festverzinsliche Pfandbriefe mit kürzeren Laufzeiten, da hierbei negative Renditen entstanden wären. Für Investoren attraktivStattdessen wurde alternativ in Fremdwährungen emittiert, bei denen kurze Laufzeiten, häufig drei Jahre, mit positiven Renditen dargestellt werden konnten. Neben der Abdeckung kürzerer Aktivfälligkeiten wurde durch diese Emissionen auch eine Währungskongruenz im Deckungsstock erreicht. Die Entwicklung zeigt sich in dem Anstieg der nicht in Euro denominierten Pfandbriefe von einem kaum sichtbaren Anteil von 1 % auf knapp über 10 %. Die Kaufprogramme der EZB, die niedrigen Zinssätze und die regulatorischen LCR-Anforderungen führten also nicht nur zu einer Veränderung der Investorenbasis, sondern auch zu einer Veränderung der emittierten Produkte.Im Ergebnis hat sich der Pfandbrief als anpassungsfähiges Produkt bewährt und ist mit seiner 250-jährigen Historie auch nach Ende der EZB-Kaufprogramme für Investoren attraktiv. Götz Michl, Head of Funding der Deutschen Pfandbriefbank AG