Am polnischen Markt für gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds) stehen die Zeichen auf Expansion. Die Emissionstätigkeit hat seit der Novellierung des entsprechenden Gesetzes Anfang 2016 deutlich angezogen. An den auf Euro lautenden Benchmarks zeigten deutsche Investoren großes Interesse.Von Thomas List, FrankfurtDer polnische Covered-Bond-Markt dürfte in Zukunft deutlich wachsen. Das gilt insbesondere für auf Euro lautende Anleihen, nicht zuletzt Benchmarks. Diese Ansicht vertreten Kai Ebeling und Matthias Melms in ihrer Analyse des polnischen Covered-Bond-Marktes in der Ausgabe des Covered Bond & SSA View vom 23. August. Zeichen dieses Aufschwungs ist auch, dass neben den drei bisher am Markt aktiven Emittenten PKO Bank Hipoteczny, MBank Hipoteczny und Pekao Bank Hipoteczny die polnische Tochter der ING im April dieses Jahres einen Antrag zur Gründung einer Hypothekenbank gestellt hat. Kleiner MarktBisher ist der polnische Covered-Bond-Markt vergleichsweise klein. Per 30. Juni 2017 wurden Anleihen im Volumen von 11,5 Mrd. Zloty (2,7 Mrd. Euro) emittiert (s. Grafik). Davon entfiel etwas mehr als die Hälfte auf die Hypothekenbank der PKO Bank, PKO Bank Hipoteczny. Die PKO Bank ist mit einem Anteil von 17 % an den Total Assets (per Ende 2016) mit deutlichem Abstand Marktführerin in Polen. Der polnische Staat hält an ihr noch 29,4 %. Die Finanzaufsicht hat die Bank als systemrelevant eingestuft. Die Nummer 2 ist Pekao, an der als größter ausländischer Aktionär Unicredit mit noch 6,3 % beteiligt ist. Viertgrößte Bank gemessen an den Total Assets ist die MBank, die mehrheitlich (69,4 %) zur Commerzbank gehört. Darauf folgt bereits die ING. Verstärkte EmissionstätigkeitAm polnischen Covered-Bond-Markt hat sich die Emissionstätigkeit im laufenden Jahr deutlich verstärkt. Wurden 2016 noch Anleihen für 1,9 Mrd. Zloty und 668 Mill. Euro auf den Markt gebracht, waren es im ersten Halbjahr 2017 schon allein 5,8 Mrd. Zloty und 1,6 Mrd. Euro, heißt es in einer Investorenpräsentation der PKO Bank Hipoteczny. 56 % des ausstehenden Gesamtvolumens entfallen auf Euro-Emissionen, der Rest auf Zloty.Eine wesentliche Ursache dieses Erfolges dürfte die Novellierung des polnischen Covered-Bond-Gesetzes sein, die Anfang 2016 in Kraft trat. Zentrale Änderungen waren die Einführung einer gesetzlichen Mindestübersicherungsquote von 10 %, eines Liquiditätspuffers, die Erhöhung des Loan-to-Value-Limits für wohnwirtschaftliche Sicherheiten von 60 % auf 80 % und die gesetzliche Verankerung einer Soft-Bullet- bzw. Conditional-Pass-Through-Struktur. Diese Strukturen kommen im Falle der Insolvenz des Emittenten zum Einsatz und führen zu einer Verlängerung der Fälligkeit der ausstehenden Covered Bonds um zwölf Monate (Soft Bullet) und, sollten dann im weiteren Verlauf zwei Tests nicht bestanden werden, zu einer weiteren Fristverlängerung, nämlich zur Zahlung des Nominalbetrags der Covered Bonds bis zum Zeitpunkt der letzten Fälligkeit einer Sicherheit in der Deckungsmasse (plus drei Jahre – Conditional Pass Through).Diese gesetzliche Fixierung der Soft-Bullet- bzw. Conditional-Pass-Through-Strukturen (im Gegensatz zu den bisher lediglich auf vertraglicher Basis vereinbarten) wird von den beiden Nord/LB-Analysten Ebeling und Melms grundsätzlich positiv beurteilt. Das gilt in erster Linie aus Emittentensicht. In einer früheren Untersuchung konnte die Nord/LB bei Soft-Bullet-Strukturen verschiedener Jurisdiktionen keine Spreadaufschläge feststellen. Bei Conditional-Pass-Through-Strukturen waren angesichts der geringen Fallzahl noch keine Aussagen möglich (Covered Bond Special vom 16.9.2016).2016 kamen erstmals Benchmark-Emissionen auf den Markt. PKO Bank Hipoteczny hat seitdem drei Zloty-Benchmarks über insgesamt 1,5 Mrd. Zloty und zwei Euro-Benchmarks über insgesamt 1 Mrd. Euro ausgegeben. Polnische Covered Bonds bieten gegenüber ihren Peers Renditeaufschläge von bis zu 40 Basispunkten, teilweise auch mehr. Ebeling und Melms begründen dies mit dem vergleichsweise kleinen polnischen Markt, dessen kurzer Historie und mit der Nichtberücksichtigung der Covered Bonds im Ankaufprogramm (der EZB). Spread-Annäherung möglichDies müsse aber nicht so bleiben. Bei einer höheren Marktliquidität sei mittelfristig eine Spreadannäherung möglich. “Allerdings gehen wir aufgrund der fehlenden bzw. eingeschränkten einheimischen Investorenbasis für Euro-Produkte nicht von einer vollständigen Konvergenz aus”, heißt es in der Nord/LB-Analyse. Gemäß PKO-Bank-Hipoteczny-Präsentation kamen bei ihren beiden Euro-Benchmark-Emissionen vom Oktober 2016 bzw. März 2017 mehr als die Hälfte der Zeichner aus Deutschland. Der Anteil mittel- und osteuropäischer Investoren lag bei 7 bzw. 10 %. Zu ihnen könnten, da sonst nicht ausgewiesen, auch polnische Anleger gehört haben.