In den kommenden Jahren müssen Immobilienkredite in Höhe von mehreren Hundert Mrd. Euro abgelöst werden. Experten rechnen mit einer Finanzierungslücke im zweistelligen Mrd.-Euro-Bereich. Patrick Züchner, Chief Investment Officer von Aukera Real Estate, einem 2020 gegründeten Real-Estate-Debt-Investment-Manager, weist im Gespräch mit der Börsen-Zeitung darauf hin, dass die aktuellen Bankzinsen bei 4 bis 4,5% liegen. Dagegen wurden früher Darlehen oft zu wesentlich günstigeren Konditionen vergeben. Das führe zu Problemen bei der Tragbarkeit der Zinslast. „Deshalb werden viele Darlehen nicht regulär refinanziert, sondern lediglich prolongiert.“

Nach Angaben der Finanzaufsicht BaFin stehen allein 2025 und 2026 für Gewerbeimmobilienkredite von 100 Mrd. Euro Verhandlungen über Anschlussfinanzierungen an. Dies mache etwa 10% des gesamten Gewerbeimmobilienkreditvolumens aus. Felix Schindler, Head of Research & Strategy der HIH Invest sowie Professor für Finanzwirtschaft und Immobilienökonomie an der Steinbeis Hochschule, hat für 2025 bis 2028 ein Refinanzierungsvolumen von etwa 140 Mrd. Euro errechnet. Für 2024 bis 2028 geht er von einer Refinanzierungslücke von ungefähr 20 Mrd. Euro aus. Diese Lücke, die häufig durch eine restriktive Kreditvergabe der Banken entsteht, kann über alternative Finanzierungsformen geschlossen werden.

Bei Büros werden die Lebenszyklen durch neuere Entwicklungen (Stichwort Homeoffice) immer kürzer. Um sie wieder marktgängig zu machen, braucht es frisches Kapital. „Dieses Kapital kommt typischerweise nicht von den Banken, sondern von alternativen Kapitalgebern.“ Laut Züchner ist in den Bewertungsmodellen vieler Banken ein möglicher zukünftiger Wert einer modernisierten Immobilie nur schwer abbildbar. „Sie stellen dafür eher auf den aktuellen Wert ab und bilden auf dieser Basis Risikovorsorge. Das hemmt sie aber auch, neue Risiken einzugehen.“ Wer kalkulierte Risiken länger auf seinen Büchern halte als geplant, könne eben auch weniger Neugeschäft schreiben.

Züchner beobachtet am gewerblichen Immobilieninvestmentmarkt einige eigenkapitalstarke Investoren, die jetzt bereit wären zu kaufen. Sie könnten dies zwar kurzfristig mit 100% Eigenkapital tun. Doch langfristig brauchten sie für eine angemessene Rendite Fremdkapital. „Dem Markt fehlt also Fremdkapital, damit der Aufschwung schneller kommt und es mehr Transaktionen gibt.“ Die Banken werden das nicht leisten können, ist Züchner überzeugt. „In den Risikomodellen der Banken spiegeln sich tatsächliche negative Faktoren wie pleitegegangene Projektentwicklungen in höheren Risikoprämien wider. Die werden auch eine ganze Zeit in den Modellen bleiben.“

Es gibt noch nicht genügend Investoren, um die Finanzierungslücke, die die Banken hinterlassen haben, zu schließen. „Aber es gibt wieder welche“, macht Züchner Hoffnung. „Besonders Versicherungen und Versorgungswerke – aus dem mittleren Segment zwischen 5 Mrd. und 50 Mrd. Euro Assets under Management – zeigen wachsende Bereitschaft, in Kreditfonds zu investieren.“ So ist zum Beispiel Züchners Arbeitgeber Aukera seit 2020 als Investmentmanager für eine Luxemburger Real-Estate-Debt-Fondsstruktur aktiv.

Immobiliendarlehen gelten immer noch als sehr sicher, da sie grundpfandrechtlich besichert sind. Kreditgeber verlangen auf die zehnjährige Bundesanleihe, deren Rendite jetzt bei etwa 2,8% liegt, einen Risiko- und einen Illiquiditätsaufschlag. „Aktuell wollen Institutionelle eine Prämie von 300 bis 450 Basispunkten“, sagt Züchner. „Das ist ein guter Pick-up im Vergleich zum risikolosen Zinssatz oder zu alternativen Anlagen.“

Im Moment beobachtet Züchner vor allem Brückenfinanzierungen (bridge loans). Das können Projektentwicklungen sein, die (nahezu) fertiggestellt sind, sich aber gerade am Markt nicht für den kalkulierten Preis verkaufen lassen – aber vielleicht in ein oder zwei Jahren (bridge to exit). „Diese Kredite sind verhältnismäßig teuer, dafür, dass sich der Entwickler Zeit erkauft, ein besseres Marktfenster für seinen Exit nutzen zu können.“

In anderen Fällen müssen die Objekte neue Anforderungen erfüllen (z.B. im ESG-Bereich). Mit einer Überbrückungsfinanzierung kann das Objekt marktgängig gemacht werden (bridge to transition oder to green). Das könnte auch bedeuten, dass ein Büro in einer Nebenlage zum Wohnobjekt wird. „Solche Finanzierungen fallen Banken schwer und sind daher eine klassische Situation für alternative Finanzierer.“ Zur Größe der Einzelengagements sagt Züchner: „In der frühen Zyklusphase liegen die Kreditvolumina alternativer Finanzierer meist zwischen 10 Mill. und 30 Mill. Euro. Später im Zyklus steigen die Ticketgrößen auf 50 Mill. Euro und mehr, da mehr Kapital am Markt ist.“

Aktuell sei es schwer, für einen Fonds drei oder mehr Investoren gleichzeitig zu gewinnen. Aber: „Da sind wir auf einem guten Weg“, gibt sich Züchner optimistisch. Für ihn sollte ein Fonds mindestens 100 Mill. Euro Investitionskapital haben, besser 300 Mill. Euro. Da bei Aukera, wie auch in den meisten anderen Fällen hierzulande, nicht gehebelt wird, entspricht das dem Eigenkapital. „Jeder Investor bringt derzeit etwa 50 Mill. Euro mit.“ Debt-Fonds hätten sofort laufende Zinseinnahmen und seien damit im Gegensatz zu anderen Fonds unmittelbar Cashflow-positiv.

Die Laufzeit eines Debt-Fonds – für deutsche Investoren in der Regel ein Luxemburger Vehikel – beträgt vorwiegend sieben bis zehn Jahre. Eine typische alternative Immobilienfinanzierung läuft etwa vier Jahre. Einige Brückendarlehen werden bereits nach 18 bis 24 Monaten zurückgezahlt. Dieses Geld kann dann reinvestiert werden. Reine Brückenfinanzierungsfonds können also das ganze Portfolio mehrmals drehen.