Banken, Versicherungen und Pensionsfonds möchten mit ihren Eigenanlagen Renditen erzielen, die deutlich über dem Geldmarktsatz liegen. Dabei darf jedoch maximal ein kleiner und fest definierter Anteil des Gesamtportfolios ein Verlustrisiko tragen. Investoren vereinbaren diese beiden Ziele, indem sie fortschrittliche Methoden zur Risikokontrolle einsetzen. Essenzielle FragenIn den Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) wird unter anderem auf die Steuerung und Kontrolle der Risikodeckungsmasse abgestellt. Letztendlich geht es darum, wie das zur Verfügung stehende Risikokapital bemessen ist und welche Vermögenswertminderung maximal toleriert werden kann. Geht man davon aus, dass der Erhalt und die Vermehrung des Risikokapitals das Ziel jeglicher Anlage darstellen, dann ist folglich der optimale Schutz des Risikokapitals eine Muss-Nebenbedingung. Denn nur bei Vorhandensein von Risikokapital lassen sich auch Überrenditen erzielen.Um nicht Gefahr zu laufen, das Risikokapital vollkommen aufzuzehren, muss sich jeder institutionelle Anleger zwei Fragen beantworten:- Wie oft beziehungsweise mit welchem Faktor darf ich mein Risikokapital maximal ins Risiko stellen, um ein optimales Anlageergebnis bezogen auf mein Risikokapital zu erhalten?- Mit welchem Faktor darf ich mein Risikokapital maximal ins Risiko stellen, um mein Risikokapital niemals vollständig zu verbrauchen? Zur VerdeutlichungEin einfaches Beispiel verdeutlicht, wie sich eine zentrale Aussage des CAPM – der lineare Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite – verändert, wenn Risikokapitalrestriktionen und eine mehrperiodische Sicht in die Betrachtung einbezogen werden:Ein institutioneller Investor möchte ab Januar 1995 aus Aktien- und Rentenmarktanlagen mehr Rendite als im Geldmarkt erzielen. Das zulässige Investitionsvolumen ist mit maximal 100 Mill. Euro bedeutend größer als das zur Verfügung stehende Risikobudget mit 1 Mill. Euro. Das Risikobudget kann somit maximal mit dem Faktor 100 in ein zulässiges Investitionsvolumen übertragen werden. Sollten Verluste zu irgendeinem Zeitpunkt das Risikobudget übersteigen, kann ab diesem Zeitpunkt nur noch risikolos im Geldmarkt investiert werden.Die einzige Anlagemöglichkeit ist das vorhandene Marktportfolio aus 25 % Dax und 75 % REXP. Der risikolose Zins wird an den Investor ausgeschüttet. Wertzuwächse sollen wöchentlich reinvestiert werden. Der Investor steht nun vor der Frage, welches Investitionsvolumen für 1 Mill. Euro Risikokapital angemessen ist. Soll er nur die 1 Mill. Euro investieren oder soll er, wie es die Kapitalmarktlinie vorschlägt, alles investieren, was ihm zur Verfügung steht? Soll er sein Risikokapital etwa hundertfach einsetzen, um die Rendite zu maximieren? Würde der Investor so handeln, befände er sich mit hoher Wahrscheinlichkeit auf dem Weg in den Ruin.Doch wie ist diese Aussage begründet? Schließlich steht sie im Widerspruch zur Annahme der Kapitalmarktlinie, wonach der lineare Rendite-Risiko-Zusammenhang auch bei hohen Risikoniveaus gilt. Analysiert man diesen Zusammenhang jedoch anhand der tatsächlich realisierten Wochenrenditen von Dax und REXP zwischen dem Jahresbeginn 1995 und dem Jahresende 2008, kommt man zu folgenden Ergebnissen (siehe Grafik):- Das mehrfache Investieren des Risikokapitals, das heißt ein Faktor größer 1, kann die Performance verbessern.- Am größten ist die Performancezunahme bis zum Faktor 5.- Die Erhöhung des Risikokapitalfaktors von 5 auf 10 erhöht zwar die Volatilität deutlich. Die Performance nimmt jedoch nur noch marginal zu.- Ein noch höherer Risikokapitalfaktor von zum Beispiel 15 senkt sogar die erzielbare Performance.Überträgt man diese Ergebnisse in ein Rendite-Risiko-Diagramm, das als Risikodimension das Vielfache des Risikokapitals enthält, dann führt diese kleine, aber entscheidende Änderung der Risikoperspektive zu einer Krümmung der Linie. Mehr Risiko bringt nicht zwangsläufig mehr Ertrag.Unter Renditegesichtspunkten kommt man also zu dem Fazit, dass der mehrfache Einsatz des Risikokapitals notwendig ist. Unter Risikogesichtspunkten lautet die Erkenntnis, dass nicht jeder mögliche Risikokapitalfaktor auch zu mehr Performance führt, sondern dass es ein Optimum gibt. Schlüsse für InstitutionelleFolgende Schlüsse sind nach dieser Analyse für den institutionellen Anleger zu ziehen:- Jeder institutionelle Investor, der mittels Portfoliotheorie ein für ihn optimales Portfolio ermittelt hat und in dieses Portfolio mehr als sein einfaches Risikokapitalbudget investiert, arbeitet implizit mit der Annahme, dass der lineare Rendite-Risiko-Zusammenhang auch bei hohen Risikoniveaus gilt, die über die Risikotragfähigkeit des Investors hinausgehen.- Berücksichtigt man Risikokapitalrestriktionen und eine mehrperiodische Sichtweise, dann determinieren das Risikokapitalbudget am Ende der Vorperiode und der optimale Risikokapitalfaktor die Investitionssumme, mit der das Risikokapital für die nächste Periode investiert werden sollte. Dabei gilt folgende Formel:Investitionssumme = (Risikokapital aus t-1) * optimaler Risikokapitalfaktor- Unter Risikokapitalrestriktionen und bei mehrperiodischem Agieren wird die Ermittlung des optimalen Risikokapitalfaktors zum entscheidenden Performancetreiber.Eine praktisch erprobte Methode zur Umsetzung dieser Erkenntnisse und zur Ermittlung des optimalen Risikokapitalfaktors ist Risk@Work.In den MaRisk ist fixiert, dass die Aufsichtsbehörden bei der Überprüfung der Risikostrategie auch immer die Geschäftsstrategie berücksichtigen. Für den Bereich der Kapitalanlagen bedeutet dies, dass die im Rahmen der Geschäftsstrategie definierten, zu besetzenden Assetklassen und notwendigen Ertragsparameter unter anderem eine Nebenbedingung bei der Beurteilung der Risikostrategie darstellen. Ertragsansprüche im FokusNutzt man Risk@Work als Umsetzungsmethode für die Kapitalanlagen, dann legt die Geschäftsführung im Rahmen der Geschäftsstrategie zunächst fest, welche Ertragsansprüche zur Erreichung der Unternehmensziele erfüllt werden müssen und mit welchen Assetklassen man dies erreichen will. Liegt der Ertragsanspruch erheblich über dem aktuellen Zinsumfeld für risikolose Geldanlagen (Eonia), so ist dies ein erster Hinweis auf die Notwendigkeit eines erhöhten Risikokapitalbedarfs gegenüber vergangenen Perioden. Damals lag der risikolose Zins vielleicht sogar über dem Ertragsanspruch. Tatsächliches RisikokapitalIm nächsten Schritt leitet die Geschäftsführung aus dem Risikodeckungspotenzial das tatsächlich zur Verfügung stehende Risikokapital ab. Sind diese beiden Vorarbeiten geleistet, dann kommt Risk@Work erstmals zur Plausibilisierung zum Einsatz. Mit Hilfe der Risk@Work-Methode wird anhand des definierten Risikokapitals zweierlei ermittelt:- Ist das Ertragsziel mit den zur Verfügung stehenden Assetklassen überhaupt erreichbar?- Welche Kombinationen von Assetklassen sind für die Erreichung des Ertragsziels geeignet?Im Idealfall kommt Risk@Work zum Ergebnis, dass sich das Ertragsziel mit dem Risikokapital und den zur Verfügung stehenden Assetklassen in den unterschiedlichsten historischen Marktphasen erreichen lässt. In diesem Fall erfolgt dann eine Optimierung unter Berücksichtigung historischer Renditen. Zusätzlich werden Marktprognosen hinzugezogen, soweit verfügbar und vom Anleger gewünscht. Hierbei werden keine Portfoliogewichte bestimmt, sondern Faktoren ermittelt, mit denen das Risikokapital pro Assetklasse investiert wird. Im Ergebnis erhält man ein investiertes Portfolio, das exakt zum Risikokapital passt und die optimale Vermehrung des Risikokapitals sicherstellt. WahrscheinlichkeitsqualitätAnders als bei üblichen Vorgehensweisen wird diese optimale Portfoliostruktur im Zeitverlauf immer wieder hergestellt. Dies geschieht umso öfter, je liquider eine Assetklasse ist. Dadurch werden permanent Gewinne in einzelnen Assetklassen auf das Gesamtportfolio verteilt und temporär schlechter performende Assetklassen antizyklisch aufgestockt. Entscheidend ist lediglich das insgesamt zur Verfügung stehende Risikokapital – unabhängig davon, welche Assetklasse gerade Risikokapital hinzuverdient oder verloren hat.Die Detailanalyse des Risikos pro Assetklasse erfolgt in Abhängigkeit von der Liquidität der Assetklasse. Für die Bewertung des Worst-Case-Risikos auf Portfolioebene geht Risk@Work so vor, dass der Verlust ermittelt wird, der erst mit einer Wahrscheinlichkeit von 1:1 Million überschritten wird. Damit bewegt sich Risk@Work hinsichtlich der Wahrscheinlichkeitsqualität auf einem viel höheren Niveau als der VaR (Value at Risk) auf seinem üblicherweise eingesetzten Konfidenzniveau. Kein zuverlässiger SchätzerBei der Ermittlung von Verlustszenarien geht Risk@Work nicht davon aus, dass die Performancevergangenheit, so wie sie tatsächlich abgelaufen ist, ein zuverlässiger Schätzer ist. Stattdessen werden zufällig sehr viele mögliche Vergangenheiten als Portfoliokombination unterschiedlicher Stichtage je Assetklasse errechnet. Es kann also zum Beispiel vorkommen, dass der Oktober 1987 bei US-Aktien und der Oktober 2008 bei High Yield gleichzeitig in der Simulation stattfinden. Trotzdem muss das Risikokapital des Portfolios dies aushalten! Dadurch kommen Portfolien zustande, die sich auch in echten Krisenphasen sehr robust verhalten. Gleichzeitig wird eine Anforderung der MaRisk für Stresstests erfüllt. Denn mit Risk@Work werden Szenarien simuliert, die empirisch bisher nicht beobachtet wurden, aber theoretisch möglich wären. Der Herbst 2008 und das Jahr 2011 haben die Wirksamkeit der Methode einer praktischen Feuerprobe unterzogen, die mit Bravour bestanden wurde.