Während in liquiden Assetklassen eine Investition mit spezialisierten Managern in Nischenmärkten seit langer Zeit möglich ist, konnten Immobilieninvestments für deutsche Investoren bislang weitestgehend nur mit breit diversifizierten Fondsportfolien getätigt werden. Eine sich verändernde Immobilienproduktlandschaft ermöglicht es Investoren inzwischen, die Diversifikation von der Fonds- auf die Portfolioebene zu heben und mit Nischenstrategien spezialisierter Manager ein breit diversifiziertes Immobilienportfolio aufzubauen. Die Qual der WahlDer Anleger hat daher nun – mehr denn je – die Qual der Wahl zwischen Fondsmanagern mit sehr unterschiedlichen Unternehmensausrichtungen und Anlagekonzepten. Ein systematischer und transparenter Managerauswahlprozess schafft dabei für Anleger einen Mehrwert, indem er die besten, im Idealfall spezialisierten Manager in der jeweiligen Sub-Assetklasse identifiziert.Mit dem Aufkommen von Service-Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen), die als regulierte Plattformen Administrationsdienstleistungen für Immobilienfonds erbringen, konnten in letzter Zeit vermehrt auch kleinere Immobilienunternehmen in das Fondsgeschäft einsteigen. Diese verglichen mit den bisher verbreiteten Fondsmanagern meist kleinen und spezialisierten Manager nutzen spezialisierte KVGen als Fondsadministrationsplattform und beschränken sich auf die immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen wie zum Beispiel die Objektakquisition und das Objektmanagement. Somit kann sich das Fondsmanagement auf seine Kernkompetenzen konzentrieren. Zudem gewinnen Luxemburger Spezialfonds als Fondsvehikel für deutsche Investoren an Bedeutung, da sie zum Standard für Fonds mit internationalen Anlegern geworden sind.Gerade internationale Immobilieninvestments in spezialisierten Ein-Länder- oder Ein-Sektoren-Fonds werden für einen breiten (europäischen) Investorenkreis aufgelegt, um ein kritisches Mindestvolumen zu erreichen. Durch diese beiden Konkurrenzprodukte zu den klassischen Immobilien-KVGen – spezialisierte Immobilienmanager mit Service-KVG und internationale Fondsanbieter – ist das investierbare Universum institutioneller Immobilienprodukte in den letzten fünf bis sieben Jahren deutlich größer geworden. Tiefgreifende VeränderungIm Vergleich zur bisherigen Aufteilung der Wertschöpfungskette mit Fondsmanagern, die sowohl als Allokator als auch als Operator im Rahmen breit diversifizierter Fonds auftraten und damit einen Großteil der Wertschöpfungskette bedienten, ist bei den heute in größerer Vielfalt vorhandenen Immobilienprodukten eine tiefgreifende Veränderung in der Wertschöpfungskette möglich. Die Fondsadministration und die operative Immobilienkompetenz werden nunmehr von spezialisierten Fondsmanagern und gegebenenfalls der zugehörigen Service-KVG durchgeführt. Assetmanager, die einen Multi-Manager-Ansatz verfolgen, können die übergreifende Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures übernehmen.Während bisher in breit diversifizierten paneuropäischen Produkten die Diversifikation ausschließlich auf Fondsebene stattfand, ist heute aufgrund der veränderten Produktlandschaft eine Diversifikation über Nischenfonds auf Portfolioebene möglich. Dies ermöglicht dem Anleger ein aktives Portfoliomanagement, das an Marktphasen orientierte Über- und Untergewichtungen zulässt. In der Wertschöpfungskette stellt die Manager-Selektion einen wesentlichen Teil des Aufgabenbereichs eines Multi-Managers dar. Großes MarktverständnisDie Auswahl der besten Nischenmanager verlangt vom Multi-Manager jedoch eine hohe Expertise und ein tiefes Marktverständnis. So kommen beispielsweise bei der Auswahl eines Managers für nordamerikanische Wohnimmobilien gänzlich andere spezialisierte Manager in Frage, als dies bei einem deutschen Wohninvestment der Fall wäre. Dies zeigt, dass ein Multi-Manager ein tiefes Marktverständnis benötigt, für das eine breit angelegte Manager- und Produktdatenbank und umfangreiche Netzwerke die Ausgangspunkte sein sollten, um eine möglichst breite Basis investierbarer Vehikel für den Auswahlprozess zu generieren. Der Bedeutung des Prozesses der Manager-Selektion muss mit einem strukturierten und transparenten Ausleseprozess Rechnung getragen werden.Analog zum marktgängigen Vorgehen bei Auswahlprozessen in konventionellen Assetklassen kann aufgrund der inzwischen veränderten Produktlandschaft auch für die Assetklasse Immobilien mit einem dreistufigen Prozess anhand vordefinierter Auswahlmethoden der beste Manager ausgewählt werden: In einer ersten Vorauswahl wird das grundsätzlich investierbare Universum von Fondsmanagern und deren Produkten zu einer Long List zusammengestellt. Ein Scoring ermittelt dann die zwei bis drei Shortlist-Kandidaten, welche im Rahmen des anschließenden Beauty Contest ihre Investment- und Managementphilosophie begründen können. Anhand eines detaillierteren Scoring werden auf Objektebene mögliche Seed-Portfolien und Deal Pipelines sowie die Governance- und die Investmentstrukturen des Produktes bewertet. Intensive AnalyseDie Zielkonformität mit der Immobilienstrategie des Anlegers wird im Beauty Contest durch eine intensive Analyse hinsichtlich geschaffener Cash-flow-Granularität, Spezialisierung des Managers und Kontrollmöglichkeiten in den Anlagegremien sichergestellt. Ein wesentliches Kriterium für die Auswahl der Manager der Zielinvestments ist dabei eine hohe operative Kompetenz mit einer integrierten Plattform. Dies bedeutet, dass wesentliche Teile des Property Management durch den Fondsmanager selbst erbracht werden sollten.Nachdem die geeigneten Fondsmanager für das Portfolio gefunden wurden, nimmt der Multi-Manager seine Rolle als Aufsichts- und Steuerungsorgan der Fondsmanager wahr. Dies bezieht sich aufgrund der immanenten Illiquidität der Assetklasse insbesondere auf die Früherkennung von Risiken. Für eine hohe Kontrolle über die Anlagetätigkeiten der Fonds wird eine aktive Rolle in den Anlageausschüssen der Fonds angestrebt. Zudem positioniert sich der Multi-Manager mit Second Opinions bei Objektankäufen im Interesse des Anlegers. Werden Objektankäufe vom Fondsmanager vorgeschlagen, so werden diese einer intensiven Due Diligence hinsichtlich einer Überprüfung der Strategiekonformität, der Wirtschaftlichkeit des Objektes und einer Analyse der Business-Pläne unterzogen. Das Ziel des Multi-Managers ist es, bei der Objektauswahl bewusst ausschließlich beherrschbare Risiken einzugehen. So ist beispielsweise die dauerhafte Vermietbarkeit vor der Qualität (Laufzeit, Bonität etc.) aktueller Mietverträge zu priorisieren.Aufgrund der breiten Abdeckung der Wertschöpfungskette auf Portfolio-, Fonds- und Immobilienebene erhält die Rolle des Multi-Managers weitestgehend unternehmerische Elemente. So sind neben den wirtschaftlichen Aspekten in der Allokations-, Manager- und Objektfindung auch aufsichtsrechtliche, steuerliche und rechtliche Elemente bei der Produktauswahl zu berücksichtigen. Die Anforderungen des Anlegers stehen im gesamten Tätigkeitsbereich des Multi-Managers im Vordergrund. Nicht zuletzt versteht sich der Multi-Manager als Steuerungsorgan der Fondsmanager. So sind in Zeiträumen von Strukturbrüchen, beispielsweise der Restrukturierung, Neuausrichtung oder des Exits eines Fonds, Mehrheiten im Sinne des Anlegers zu organisieren, um so mögliche Risiken frühzeitig zu erkennen und zu beherrschen. Hohes Maß an TransparenzAus der betont langfristigen und strategischen Ausrichtung des Mandats erhält der Anleger eine Treuhänderkultur, da der Multi-Manager in der Regel nicht auf Basis einer von kurzfristigen Faktoren oder Transaktionsvolumina abhängigen Gebühr handelt, sondern ausschließlich im Interesse des Anlegers agiert. Das Leitmotiv des “Teams” zwischen Anleger und Multi-Manager wird durch ein hohes Maß an Transparenz gegenüber dem Anleger und nicht zuletzt auch durch die Unabhängigkeit des Multi-Managers unterstützt.Der Multi-Manager sollte selbst keine Immobilienfonds verwalten, so dass er frei von Interessenkonflikten handeln kann. Die Unabhängigkeit des Multi-Managers ist bei der Manager-Selektion von besonders hoher Bedeutung.—Ulrich Lingner Geschäftsführer der Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft und Thomas Kallenbrunnen Abteilungsleiter Asset Management Immobilien bei der Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft