Erinnern Sie sich noch? Vor zehn Jahren lagen die Renditen amerikanischer Unternehmensanleihen bester Bonität bei durchschnittlich rund 5,5 %. Es dürften noch einige Jahre ins Land gehen, bis wieder ein ähnliches Renditeniveau erreicht wird – auch wenn die US-Notenbank die Zinswende eingeläutet hat. Für Anleihen der anderen großen Industrienationen gilt das umso mehr, da deren Zentralbanken die Zinsen weiterhin niedrig halten. Aktien dagegen sind für risikoscheue Anleger wegen ihrer hohen Volatilität keine Alternative. Und die Schwankungen an den globalen Aktienmärkten dürften auf absehbare Zeit vergleichsweise hoch bleiben, nicht zuletzt aufgrund der schwer kalkulierbaren Auswirkungen der Politik Donald Trumps.In diesem Umfeld können Wandelanleihen (Convertible Bonds) für Investoren eine Lösung bieten. Denn sie kombinieren die Kursgewinnchancen von Aktien mit der anleihetypischen Absicherung nach unten. Zudem sind sie hervorragende Diversifizierer in einem Portfolio und haben in der Vergangenheit höhere risikoadjustierte Renditen geliefert als viele andere Anlageklassen.Wandelanleihen sind Unternehmensanleihen, die vom Inhaber in Stammaktien des Emittenten umgetauscht werden können. Im Prinzip handelt es sich also um eine Kombination aus festverzinslichem Wert und Aktienoption. Während der Laufzeit begrenzt die Anleihekomponente das Abwärtsrisiko, während die Option Kurssteigerungspotenzial bietet. Der Wert der zugrundeliegenden Anleihe stellt eine Untergrenze dar, die vom Wandelanleihekurs nicht unterschritten werden sollte. Das Risikoprofil der Wandler ähnelt somit dem klassischer Unternehmensanleihen. Verbesserter AusblickObwohl Wandelanleihen auch im Niedrigzinsumfeld positiv abschneiden können, wie man in Japan sehen konnte, haben sie sich im vergangenen Jahr weniger gut entwickelt als erwartet. Zuletzt hat sich der Ausblick für Convertibles jedoch verbessert: Denn erstens zeigt die historische Erfahrung, dass sich Wandelanleihen nach einer Zinswende, wie wir sie gerade in den USA erleben, gut entwickeln. Und zweitens spricht das verstärkte Anlegerinteresse an Aktien im Zuge der Reflationspolitik der großen Notenbanken für Convertibles.Steigt der Kurs der Aktie, profitiert auch der Inhaber der Wandelanleihe stark vom Kurszuwachs. Die Korrelation zu Aktien beträgt in der Regel rund 90 %. Dabei sind Wandler aber nur ungefähr halb so volatil wie Aktien. Mit Blick auf diese Eigenschaften erkennen Investoren zunehmend die Vorteile, die eine Beimischung von Wandelanleihen in Portfolien mit sich bringt.In einem Anleiheportfolio sind Wandelanleihen darüber hinaus sehr gute Diversifikationsinstrumente, mit negativer Korrelation gegenüber Staatsanleihen und sehr geringer Korrelation zu Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Gegenüber Hochzinsanleihen weisen Wandelanleihen ähnliche Merkmale hinsichtlich Ertrag und Volatilität auf, bei einer etwa 60-prozentigen Korrelation. Die Ausfallrate von Wandelanleihen liegt allerdings unter der für Hochzinsanleihen. Sinnvolle AbrundungInsgesamt lassen sich Portfolien mit Convertibles sinnvoll abrunden. Eine Gewichtung von 3 bis 10 % sollte sich eindeutig positiv auf die risikoadjustierten Erträge auswirken. Allerdings besteht bei vielen Investoren noch Unsicherheit in Bezug auf die Zuordnung von Wandelanleihen: Fallen sie unter die Aktien- oder die Anleiheallokation? Tatsächlich fallen Wandelanleihen aus regulatorischer Sicht unter Anleihen. Aufgrund ihrer hohen Korrelation zu Aktien sind Convertibles in Portfolien aber als Bindeglied zwischen Aktien und Anleihen zu sehen.Für regulierte Investoren lohnt sich eine Investition in Wandelanleihen auch deshalb, weil sie gegenüber Aktien eine wesentlich günstigere Eigenkapitalhinterlegung unter Solvency II aufweisen. So besitzt das Wandelanleiheportfolio von NN Investment Partners eine höhere Solvenzeffizienz als Mischportfolien mit ähnlicher Exponierung gegenüber Aktien und Anleihen. Im Zuge von Solvency II rücken daher Convertibles als Instrument der Asset-Allokation zunehmend in den Blick europäischer Versicherungsunternehmen.Passive Investments sind bei Wandelanleihen wenig ratsam. Vor allem wegen der hohen Zahl nicht gerateter Wandelanleihen ist ein gründliches Credit Research unerlässlich. Wir kombinieren zudem die Kreditauswahl mit einer themenbasierten “Aktienauswahl”, um das Aktienpotenzial des entsprechenden Unternehmens zu identifizieren. Zurzeit bevorzugen wir Wandelanleihen mit einer hohen Konvexität: Die Partizipation bei steigenden Aktienkursen ist bei Convertible Bonds mit hoher Konvexität größer. Vierstufiger InvestmentprozessDa wir davon überzeugt sind, dass Unternehmen mit soliden Bilanzen und attraktiven geschäftlichen Perspektiven nur durch gründliche Analyse herausgefiltert werden können, verlassen wir uns nicht allein auf die Einschätzung von Ratingagenturen. Im Detail verfolgen wir einen vierstufigen Investmentprozess.Im ersten Schritt prüfen wir jeden Titel des Anlageuniversums auf Konvexität: Das Managementteam wählt “ausgewogene Wandelanleihen” aus, deren Bonitätskennzahlen solide sind, deren Geschäftsmodell und Aktie Entwicklungspotenzial bieten und bei denen die Eigenschaften von Aktien und Anleihen im Gleichgewicht sind. Der Begriff ausgewogene Wandelanleihe schließt Convertibles mit Wandlungskursen deutlich über oder unter dem Kurs der zugrundeliegenden Aktie ebenso aus wie Pflichtwandelanleihen, die bei Fälligkeit in Aktien gewandelt werden. Synthetische Wandelanleihen, die sich in der Regel aus Anleihen und Optionsscheinen zusammensetzen, meiden wir ebenfalls.Im zweiten Schritt analysieren wir die Kreditqualität. Es geht darum, jene Emittenten zu finden, die so kapitalstark sind, dass sie den Kapitalbetrag der Anleihe bei Fälligkeit auch in Extremsituationen zurückzahlen können. Drittens beurteilen wir die Treiber, die den Kurs der zugrunde liegenden Aktie beeinflussen. Dabei setzen wir auf eine thematische Auswahl, die langfristige strukturelle Faktoren berücksichtigt: Cloud Computing, die Zunahme des Online-Konsums und die Alterung der Weltbevölkerung mit der damit einhergehenden Zunahme der Gesundheitsausgaben sind dabei zentrale Themen. Im vierten Schritt strukturieren wir das Portfolio schließlich nach Gesichtspunkten der Risikokontrolle. Aus diesem Prozess ergibt sich im NN (L) Global Convertible Opportunities Fonds ein konzentriertes Portfolio mit rund 30 ausgewählten Titeln.—Susanne Hellmann, Geschäftsführerin von NN Investment Partners B.V., German Branch