Debt Funds sind mittlerweile auch in Deutschland ein großes Thema. Das Instrument wird von Investoren genutzt, die nicht in Eigen-, sondern in Fremdkapital investieren, das heißt wirtschaftlich Kredit ausreichen wollen. Deutschland ist hier ein Zielmarkt, auf dem mit diesem Instrument schon eine Reihe von Unternehmens- und auch Übernahmefinanzierungen erfolgreich abgeschlossen wurde. Einer der Gründe für den wachsenden Stellenwert dieser Finanzierungsform ist der ausgeprägte Wunsch der Kreditinstitute, ihre Bilanzen möglichst nicht zu belasten. Der Markt wächst, und es kann gut sein, dass Debt Funds die aus Gründen der Bilanzschonung gerissenen Lücken schließen werden. Strenge VoraussetzungenAllerdings knüpft der deutsche Markt, anders als etwa der britische, die Vergabe von Darlehen an strenge aufsichtsrechtliche Voraussetzungen. Für die Vergabe von Darlehen oder den Ankauf von Darlehensforderungen bedarf es grundsätzlich einer Erlaubnis als Kreditinstitut für das Kreditgeschäft oder als Finanzdienstleistungsinstitut für das Factoring. Die Einzelheiten sind noch nicht vollständig geklärt; insbesondere die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht hat sich noch nicht abschließend geäußert. Zusätzlich ist immer zu fragen, ob der Debt Fund als Sondervermögen im Sinne des neuen Kapitalanlagengesetzbuchs zu qualifizieren ist. Auch wird sich zeigen, ob der europäische Gesetzgeber die Debt Funds als zu regulierenden Fall des “Shadow Banking” ansehen wird.Eine weitere und auch ökonomisch interessante Frage stellt sich aus Sicht der Anbieter und Nachfrager: Wodurch unterscheiden sich Kredite, die von Debt Funds angeboten werden, von “regulären” Bankkrediten? Die sogenannten Unitranche-Finanzierungen geben ein gutes Beispiel – worum handelt es sich hierbei?Unitranche-Finanzierungen sind Darlehen, also keine Kapitalmarktinstrumente, und damit weder Finanzinstrumente im Sinne der Finanzmarktrichtlinie noch Verbriefungen im Sinne der CRD IV. Eine Besonderheit besteht darin, dass diese Art der Finanzierung Elemente vorrangiger und nachrangiger Darlehen, also von Senior-Finanzierungen und Mezzanine-Finanzierungen, in einem einheitlichen Kreditverhältnis zusammenfasst. Das bedeutet insbesondere, dass bei einem Unitranche-Darlehen keine Amortisierung über die Laufzeit des Darlehens stattfindet, sondern der gesamte in Anspruch genommene Kreditbetrag zum Ende der Laufzeit komplett in einer Einmalzahlung zurückzuzahlen ist, während Zinsen meist laufend zu leisten sind. Das aus Sicht des Darlehensgebers damit verbundene höhere Risiko wird durch eine Zinsmarge ausgeglichen, die sich preislich zwischen dem orientiert, was für eine Senior-Finanzierung, und dem, was für eine nachrangige Mezzanine-Finanzierung verlangt wird. Als weitere Besonderheit tritt hinzu, dass eine Unitranche als einheitliche Kredittranche mit einem einheitlichen Zinsniveau von nur einem Darlehensgeber ausgereicht wird.Die Vorteile von Unitranche-Finanzierungen gegenüber Bankdarlehen für das finanzierte Unternehmen werden von den Initiatoren der Debt Funds betont: Die Kreditstruktur sei deutlich vereinfacht, die Finanzkennzahlen seien großzügiger bemessen, und der Kreditgenehmigungs- und Strukturierungsprozess sei deutlich beschleunigt. Zudem sei ein höherer Verschuldungsgrad möglich, also könne insgesamt mehr Fremdkapital aufgenommen werden. Schließlich wird häufig betont, dass eine Unitranche-Finanzierung zwar teurer als eine reine Senior-Finanzierung sei, dafür aber insgesamt immer noch günstiger als eine Finanzierung, die sich aus einem Senior-Element und einer nachrangigen Mezzanine-Finanzierung zusammensetze.Ein Nachteil der Unitranche-Finanzierung ist, dass in der Praxis die Strukturierung und Verhandlung dann kompliziert wird, wenn der Darlehensnehmer kurzfristige Finanzierungsnotwendigkeiten durch revolvierende Darlehen abdecken möchte, die kurzfristig gezogen, zurückgezahlt und wieder gezogen werden können (Working-Capital-Finanzierungen). Diese Form von atmender Finanzierung mit laufenden Inanspruchnahmen und Rückzahlungen könnten Debt Funds nicht unmittelbar leisten: Debt Funds sind eben keine Kreditinstitute, die in Deutschland unbeschränkt Darlehen vergeben könnten. In der Praxis lässt sich das Problem dadurch lösen, dass neben der Unitranche-Finanzierung eine Bank eine revolvierende Working-Capital-Finanzierung bereitstellt, die vom Volumen her allerdings deutlich geringer ausfällt als die Unitranche. Konkurrenz für die BankHier beginnen allerdings neue Schwierigkeiten: Einer Bank wird im Regelfall die Rolle als Juniorpartner eines – ohnehin als Konkurrenz empfundenen – Debt Fund nicht gefallen. Der Konkurrent stellt nämlich ein deutlich größeres Finanzierungsvolumen bereit und verdient damit im Zweifel auch deutlich mehr. Um das Risiko und die Kosten für die revolvierende Finanzierung möglichst gering zu halten, wird den Banken deshalb oft eine Gläubigerstellung als “Super Senior” versprochen, was zunächst einmal gut klingt. “Super Senior” bedeutet in einer Unitranche-Struktur aber nur, dass die darlehensgebende Bank in Bezug auf die Working-Capital-Finanzierung im Vollstreckungsfall vorrangig vor dem Debt Fund befriedigt wird.Außerhalb des Vollstreckungsszenarios sind Bank und Debt Fund gleichgestellt, und es besteht gerade kein Vorrang der Bank. Die spezielle Struktur einer Unitranche-Finanzierung, bei der der Großteil des Finanzierungsvolumens vom Unitranche-Finanzierer gewährt wird und gerade nicht von der Bank, bedeutet vielmehr, dass die Bank dem Debt Fund bei wichtigen Entscheidungen den Vorrang gewähren muss. Während bei hergebrachten Senior-/Mezzanine-Finanzierungen der Mezzanine-Finanzierer eine gewisse Frist abwarten muss, nach deren Ende er erst zur Kündigung seiner Finanzierung berechtigt ist (Standstill Period), ist es bei Unitranche-Strukturen im Regelfall die Bank, die vor einer Kündigung eine Standstill-Period abwarten muss. Diese Standstill-Period kann durchaus bis zu 180 Tage betragen. So “super” wie auf den ersten Blick ist die Rolle eines “Super Senior”-Darlehensgebers bei Unitranche-Finanzierungen also nicht.Ob Unitranche-Finanzierungen für kreditsuchende Unternehmen wirklich vorteilhaft sind, ist jeweils im Einzelfall zu entscheiden. Im Ergebnis hat die größere Flexibilität bei Amortisierung und Finanzkennzahlen gegenüber einer reinen Senior-Bankenfinanzierung ihren Preis. Unternehmen, die für diese Vorteile keine Verwendung haben, werden sich wohl weiterhin für eine herkömmliche Senior-Finanzierung bei ihrer langjährigen Hausbank entscheiden. In anderen Fällen kann eine Unitranche-Finanzierung jedoch eine flexible, kundenfreundliche und kostengünstige Finanzierungsform durch einen Partner begründen, der am Unternehmenserfolg interessiert ist.—-Mathias Hanten und Wolfram Distler, Partner DLA Piper