Trotz der Krisen in der Türkei und Argentinien bieten Schwellenländer attraktive Anlagemöglichkeiten, meint Jürgen Odenius, Economic Counsellor des US-Anleihemanagers PGIM Fixed Income. Dabei setzt er auf Hartwährungsanleihen. In Europa gibt er dem Konzept der European Safe Bonds wenig Erfolgschancen.- Herr Odenius, was ist aus Ihrer Sicht an den Anleihemärkten das wichtigste Thema?In den Schwellenländern spielt die Normalisierung der Geldpolitik der US-Notenbank und der EZB, obwohl erst im Anfangsstadium, eine zentrale Rolle. Die Liquidität, die weltweit gerade noch angestiegen ist, und stabilisierend wirkte, ist bereits dabei, sich zu verflachen, und wird bald abnehmen. Vor diesem Hintergrund sehen wir einige Fragezeichen im globalen Wachstum.- Was heißt das?Wir erwarten kein großes Abrutschen des Wachstums nach unten, aber auch keinen weiteren großen Anstieg mehr. Mithin gibt es auch in dieser Hinsicht eine Normalisierung. Das ist an sich keine schlechte Ausgangslage für Schwellenländer, die immer noch schneller wachsen als Industrieländer. Aber die begonnene Normalisierung der Zinssätze kann für Länder, die sehr nahe am internationalen Kapitalfluss hängen, potenziell problematisch werden. Dazu gehören ohne jede Frage Argentinien und die Türkei. Das sind Länder, die wir derzeit mit einem Fragezeichen betrachten. – Weshalb?Wir müssen hier differenzieren. In der Türkei wäre ich aktuell zurückhaltend gegenüber Anleihen in türkischer Lira. Bei Anleihen in Fremdwährung würde ich die Volatilität vom Kreditrisiko unterscheiden. Das Kreditrisiko schätzen wir aufgrund der relativ kleinen Staatsschuld in Fremdwährung – in Euro und Dollar – weiter als verhältnismäßig gering ein. – Also Entwarnung?Nicht unbedingt. Aufgrund der politischen Lage und der schleichenden Veränderung der Makropolitik wäre ich achtsam. Die Fiskalpolitik ist bereits gelockert worden, die Strukturpolitik stockt seit einigen Jahren. Der Einschätzung der türkischen Regierung eines Potenzialwachstums von 5,5 % pro Jahr stehen wir daher skeptisch gegenüber. Die Frage ist, was sie macht, wenn das Wachstum signifikant darunterliegt. Dann könnte es unserer Ansicht nach einen weiteren prozyklischen Fiskalstimulus geben. Das beobachten wir momentan jedoch mit großer Skepsis. Sollte die Inflation wieder zu schnell steigen, würde die Währung abermals unter Druck geraten. Das könnte sich als weiteres Risiko entpuppen. Da wäre ich mit türkischen Regierungsanleihen, die auf Lira lauten, eher verhalten. Bei Fremdwährungsanleihen würde ich abwarten, da es zu weiteren Marktturbulenzen kommen könnte. – Wie sehen Sie den Wahlausgang?Es gab hier keine größeren Überraschungen, Präsident Erdogan bleibt an der Macht und hat bereits in der ersten Runde eine absolute Mehrheit bekommen. Mithin wird er die Minister ernennen. Es wäre bemerkenswert, wenn wahrhaftige Reformer in diese Regierung berufen würden. Diese werden aber dringend benötigt, um die wirtschaftliche Schieflage anzugehen. Mit dieser Wahl treten weitreichende Verfassungsänderungen in Kraft. Unter anderem dürfte der Präsident auch maßgeblichen Einfluss auf die Haushaltspolitik ausüben. Das schätze ich aktuell als brisant ein. Die letzten Monate haben gezeigt, dass es eine Neigung zu eher unorthodoxen wirtschaftspolitischen Ansichten gibt. Die Notenbank hat das hautnah erfahren.- Was bedeutet dies für die Unabhängigkeit der Notenbank?Diese wurde wiederholter Maßen – für alle sichtbar – unterminiert. Das hat sich unter anderem darin gespiegelt, dass die Notenbank häufig lange gezaudert hat und mehre Anläufe nehmen musste, um den Leitzins auf ein halbwegs vertretbares Niveau anheben zu dürfen. Zwischenzeitlich hat die türkische Lira, gemessen am Dollar, rund ein Viertel ihres Werts im letzten Jahr eingebüßt, und die Inflation ist auf beinahe 12 % im Mai hochgeschnellt. Es fehlt an Glaubwürdigkeit und an Vertrauen – beides ist schwierig zurückzugewinnen. Präsident Erdogan favorisiert niedrige Zinsen. Diese sind allerdings kaum realisierbar, ohne der Notenbank ein solides Maß an Unabhängigkeit einzuräumen. – Wird die Türkei zum Problemfall für europäische Banken?Die Auslandsverschuldung türkischer Banken und Unternehmen ist hoch. Wenn man ein externes Leistungsbilanzdefizit von rund 5 % pro Jahr fährt, und eine wachstumsbetonte Wirtschaftspolitik betreibt, muss das von außen finanziert werden, größtenteils aus Europa heraus. Die türkischen Unternehmen sind aber unserer Ansicht nach nicht immer hinreichend abgesichert. Ein Teil der Finanzierungen im Baugewerbe und im Inlandsmarkt stehen daher im Risiko. Ich glaube aber nicht, dass dies aufgrund der absoluten Größe systemische Auswirkungen haben wird. Die Frage allerdings ist, wie lange die externen Finanzierungsströme noch im großen Umfang kommen werden. – Wie ist die Situation beim zweiten großen Sorgenfall, Argentinien?In der Türkei ist die öffentliche Bilanz vergleichsweise besser, und der nominale Schuldenstand steigt nur relativ langsam an. Nun kommt noch die Inflation, das hilft dem Verschuldungsgrad. Bei Argentinien sehen wir hingegen vergleichsweise ein sehr hohes Fiskaldefizit, das Gegenfinanzierung braucht. Der Finanzsektor ist aber sehr klein, die Finanzierung des viel zu hohen Haushaltsdefizits hängt mithin an den ausländischen Banken und, wie kürzlich angekündigt, wohl auch an der Finanzierung des IWF. Die Erfolgsaussichten des ausgehandelten Anpassungsprogramms sehe ich als derzeit unsicher. – Hat Präsident Macri das Vertrauen der Investoren enttäuscht?Die Meinung würde ich teilen. Kapitalverkehrskontrollen wurden aufgehoben, auch andere Dinge, die der Markt anfänglich mit Applaus begrüßt hat. Fiskalisch wurde aber sehr wenig bewegt. Das Defizit hätte verringert werden müssen, um den Finanzierungsbedarf einzugrenzen. Mit einer strafferen Zinspolitik hätte man die Inflationserwartung niedriger halten können. Jetzt zahlt man unseres Erachtens die Zeche, weil der Wechselkurs abgestürzt ist und die Zinsen heute real höher sein müssen. Auch ist die Verschuldung in Dollar in der Umrechnung teuer geworden. Es gibt hier keinen Free Lunch.- Argentinien hat im Juni 2017 eine hundertjährige Anleihe begeben. Wie war das möglich?Die meisten Investoren erleben bei einer hundertjährigen Anleihe die Rückzahlung nicht. Wenn man im Glauben lebt, dass die Zinsen nur nach unten gehen und die Liquidität nur nach oben gehen kann, sind hundertjährige Anleihen das Beste, was man machen kann, wenn es keine tausendjährigen Anleihen gibt. Ich glaube, das war zu dem Zeitpunkt der Mindset einiger Investoren, die solche Papiere gekauft haben. Sie sind gleich nach dem Start der Macri-Regierung aufgelegt worden. Ich habe mich mit Entscheidungsträgern Argentiniens unterhalten und die Frage gestellt, wie viel Monetärfinanzierung für das Fiskaldefizit vorgesehen sei. Die Antwort war: Wir arbeiten noch dran. Eine hundertjährige Anleihe ist meiner Meinung nach dann vielleicht mindestens 95 Jahre zu lang, und der Zinssatz nicht hinreichend. – Dabei war vor einem Jahr zumindest die Normalisierung der US-Geldpolitik schon im Gang.Der Markt glaubt immer noch nicht, dass die US-Notenbank das ernst nimmt. Ende 2017 lag der Median der Fed-Zinserwartungen, der Dots, bei 2,9 Prozentpunkten, heute bei 3,4 Punkten. Die Fed dürfte ihre Dots erreichen und möglicherweise auch noch nach oben setzen. – Das heißt, der Fiskalstimulus der US-Regierung wirkt?Das ist ein Geschenk für einen Zentralbankier. Wenn die Regierung sagt, wir betreiben prozyklische Fiskalpolitik, ist der Umkehrschluss für eine halbwegs orthodox denkende Notenbank, und das ist die Fed zweifellos, dass sie schneller normalisieren kann. Deshalb gehe ich davon aus, dass dies kommen wird. Das Strukturdefizit der USA wird vom Internationalen Währungsfonds für 2019 auf beinahe 7 % des Bruttoinlandprodukts geschätzt. – Kommen wir nochmals auf Kapitalströme zu sprechen. Das Stimulusprogramm und der erhöhte Finanzierungsbedarf der USA – führt dies zu Dollarknappheit?Es gibt grundsätzlich zwei Mechanismen, dies zu finanzieren. Dafür müsste die US-Regierung mehr Anleihen in den Markt geben. Dann stellt sich die Frage, ob diese Anleihen von inländischen oder ausländischen Käufern gekauft werden. Wenn die inländischen sie nicht kaufen wollen, drängt sich die Frage auf, um wie viel die US-Renditen dann steigen müssen, um die Kapitalströme aus dem Ausland anziehen zu können? – Oder inländische Anleger kaufen keine ausländischen Titel mehr?Das wäre der Umkehrschluss. Ich glaube, am Ende wird beides passieren. Die Renditen werden in den USA weiter steigen müssen, um den Sog nach Amerika zu verwirklichen. Die Finanzierung für die Schwellenländer könnte damit insgesamt schwieriger werden.- Über die Kurve verteilt werden die Zinsen gleichmäßig steigen?Das ist eine strategische Frage und die Meinungen gehen hier weit auseinander. Ich erwarte, dass wir eine steilere Zinskurve sehen werden. Damit bin ich aber in der Minderheit. Ich gehe davon aus, dass am langen Ende mehr passieren wird als am kurzen, weil die Summen, die in den USA aufgenommen werden müssen, relativ hoch sind. – Die Refinanzierungsbedingungen in den Schwellenländern werden schwieriger, zugleich steigt dort die Verschuldung. Braut sich hier neues Ungemach zusammen? Die Investoren haben gelernt, hier etwas zu differenzieren. Die Finanzkrise 2008 entstand unter anderem durch zu viele Schulden. Dann musste mehr Liquidität verabreicht werden, was zu noch mehr Schulden führte. In den Schwellenländern entfällt allerdings ein Großteil der Zunahme auf China – aufgrund der Größenverhältnisse. Dann gibt es Schwellenländer, die nicht wirklich den Schwellenländern zuzuordnen wären, wie Taiwan, Südkorea oder in Europa die Tschechische Republik oder Polen. Hier hat die Verschuldungsquote nur bedingt zugenommen, insbesondere des öffentlichen Sektors. Auf der anderen Seite gibt es eine Reihe von Schwellenländern, wo die Verschuldungsquote rasant gestiegen ist – vorab die Türkei, wie soeben diskutiert, aber auch Brasilien. Einige dieser Länder haben ja bereits große Wechselkursverschiebungen in den letzten Wochen erfahren, und es kann jetzt dort zu Verwerfungen kommen, insbesondere wenn den Schulden in Fremdwährung keine Einkünfte in Fremdwährung gegenüberstehen. Aber den weiter fortgeschrittenen Ländern in Asien und Zentraleuropa ist es bisher recht gut ergangen.- Auch in puncto Staatsschulden?Diese sind relativ niedrig, sowohl in Zentraleuropa als auch vielen asiatischen Ländern. Derzeit machen wir uns um diese Regionen keine Sorgen, auch weil das Wirtschaftswachstum dort viel höher ist.- Wo sehen Sie die attraktivsten Anlagemöglichkeiten?Relativ betrachtet gibt es drei Assetklassen; Hartwährungsanleihen, Lokalwährungsanleihen und Währungen. Hartwährungsanleihen sind unter den derzeitigen Bedingungen für uns Nummer 1, da lässt sich darüber streiten, ob Dollar oder Euro. Bei den lokalen Anleihen gefallen uns momentan die höherwertigen Emittenten in Zentraleuropa und Asien. Bei Währungen würde ich aktuell opportunistisch handeln. – Was ist mit Brasilien? Dort ging es aufwärts, doch zuletzt gab es wieder schlechte Nachrichten.Mittelfristig stellt sich die Frage, wie es mit den Reformen weitergeht. Die Schuldenlast wird ohne jede Frage weiter steigen. Demgegenüber – das muss man jetzt abwägen – steht ein solides Reservepolster. Das würde für mich bedeuten, dass ich, wenn ich in Brasilien investiert wäre, in Dollar-Anleihen engagiert wäre. Es ist unklar, wie sehr der Wechselkurs durch die Zinsen gestützt werden wird. Es ist auch unklar, welchen Ausgang die Wahlen, und deshalb die notwendigen Reformen, nehmen werden. – Was erwarten Sie für das Währungspaar Euro/Dollar?Das Wachstum in Europa wird sich unserer Ansicht nach natürlich verlangsamen, weil der Stimulus zurückgeht. In den USA sehe ich aber einen Fiskalstimulus, der mittelfristig offene Fragen lässt. Zunächst gehe ich davon aus, dass die US-Volkswirtschaft die Normalisierung der Zinsen verkraften kann. In Europa hingegen erwarte ich nur eine sehr langsame Zinsanhebung. Das heißt, ich bin eher zuversichtlich für den Dollar.- Wie sehen generell Schwellenländeranleihen im Vergleich zu anderen Assetklassen aus?Sie sind momentan erst einmal besser positioniert als einige andere Anlagen. Die Türkei und Argentinien sind heute die Ausnahmefälle. Anlagen in Ländern, die eher ausgeglichene Haushalts- und Außenhandelssalden aufweisen und deshalb nicht so sehr an internationalen Kapitalflüssen hängen, können unserer Ansicht nach Potenziale bergen.- Noch ein Wort zu Italien. Dort werden die politischen Risiken seit der Wahl deutlich höher eingeschätzt.Die Maßnahmen aus der Koalitionsvereinbarung machen unserer Einschätzung zufolge rund 5 bis 6 Prozentpunkte des BIP aus. Das bedeutet, dass die Koalitionsvereinbarung nur schwer umsetzbar ist. Das ist die gute Nachricht. Die schlechte ist, wir wissen nicht, wie viel trotzdem umgesetzt wird. Ich kann mir momentan nicht vorstellen, dass nach einer zwanzigjährigen Stagnation des Pro-Kopf-Einkommens in Italien kein Fiskalstimulus kommt. Wenn wir in Deutschland zwanzig Jahre keinen Einkommenszuwachs gehabt hätten, gäbe es auch eine politische Reaktion. – Jüngere sind seit Jahrzehnten arbeitslos, der Brain Drain steigt.Ja, ich glaube, das wird in Deutschland von vielen Investoren nicht gesehen. Dass die Italiener erst nach zwanzig Jahren murren und nicht noch lauter protestieren, ist ein Wunder. Obwohl Italien dringend wachstumsfördernde Strukturreformen braucht, ist es eher unwahrscheinlich, dass die neue Regierung diese liefern kann. Deshalb wird sie auf Fiskalpolitik setzen. Die Frage ist, inwieweit das Haushaltdefizit ansteigt und wie es finanziert wird. Eine temporäre Ausweitung des Defizits bei hohem Schuldenstand wäre unschön, aber nicht so bedeutsam, wie wenn die Schulden über eine De-facto-Parallelwährung finanziert würden. Dann reden wir potenziell von einem ganz anderen Problemkreis und ich könnte mir aktuell vorstellen, dass Italien sein Investment-Grade-Rating möglicherweise verlieren könnte.- Wie sollten diese Schuldverschreibungen funktionieren?Das italienische Schatzamt würde sie herausgeben. Es wäre vermutlich ein Härtefall für die Europäische Zentralbank. Damit ließen sich Arrears – also Zahlungsrückstände bezahlen, Zuliefererkredite, die nicht rechtzeitig bezahlt wurden, oder Steuerrückerstattungen. Da gibt es viele ungeklärte Fragen. – Was würde das bewirken?Wenn dieses Instrument in größerem Umfang und als permanentes Instrument herausgegeben würde, hieße dass, dass sich Italien auf eine rutschige Bahn begibt, an deren Ende womöglich ungewollter Weise der Austritt aus dem Euro stehen könnte. Man kann wie jede andere Währung und jedes andere Finanzinstrument diese Schuldscheine natürlich zurückkaufen und damit wieder aus dem Markt nehmen. Dazu muss man aber gewillt sein, das Haushaltsdefizit zurückfahren. Das ist aber genau das, was diese Regierung schwierig fände und in diesem Umfeld meiner Meinung nach auch nicht kann. Ich nehme diese Situation ernst – Italiens neue Regierung steht unter enormem Handlungsdruck. Das Mindeste, was man sagen kann, ist, dass der Unsicherheitsgrad enorm gestiegen ist.- Noch ein Wort zu sogenannten European Safe Bonds – ESBies.Da schmunzle ich.- Was wäre die Alternative, wenn man nicht diesen Weg geht?In der Peripherie gibt es ein Kreditrisiko, wie im Fall Italiens mitunter sekündlich beobachtbar. In vielen Kernländern der Eurozone haben wir sichere Assets ohne Kreditrisiko, dazu gehören Deutschland, die Niederlande, Österreich und einige andere Staaten. Wir haben also Safe Bonds. Wir haben aber keine Fiskalunion. Wenn wir den Euro langfristig erhalten wollen, brauchen wir irgendeine Art der Union, mit effektiven fiskalischen Kontrollfunktionen und hinreichenden Ressourcentransfers.- Das ist mit der Bundesregierung derzeit nicht machbar.Auf der einen Seite will man die Fiskalpolitik effektiver europaweit koordinieren, auf der anderen Seite sind die Themen Fiskalunion und Transferleistungen politisch schwieriger geworden. Wie kommen wir da heraus? Die politischen Herausforderungen sind hier gewiss gestiegen.- Wie wäre ein ESB in der Senior- und Junior-Tranche zu preisen?Das Ganze erinnert mich an hochverzinsliche Hypothekaranleihen. Deswegen würde ich den Vorschlag genaustens hinterfragen. Politisch räume ich ihm wenig Chancen ein.*) Das Interview führte Dietegen Müller.