In der derzeitigen Niedrigzinsphase stehen institutionelle Investoren vor großen Herausforderungen, wenn sie ihre Ertragsziele einhalten wollen. Oft wurden deshalb die Kreditrisiken erhöht, etwa indem man in Hochzinsanleihen investierte. Institutionelle Investoren, die höhere Erträge wünschen und dabei eine Volatilität unter der des High-Yield-Marktes anstreben, könnten gezielt auf Titel mit “BB”-Rating setzen.Unternehmensanleihen mit “BB”-Rating (“BBs”) sind die High-Yield-Titel mit der höchsten Kreditqualität. Der Sektor weist einige Besonderheiten auf, die gegenüber anderen Ratingklassen zu attraktiven risikoadjustierten Erträgen und Gesamterträgen geführt haben. Abbildung 1 in der Grafik zeigt die annualisierten Gesamterträge nach Ratingklassen und die Volatilität in den letzten zehn Jahren. Man sieht, dass BBs in der Vergangenheit die höchsten Gesamterträge verzeichneten – und das bei einer Volatilität ähnlich der von Investment-Grade-Titeln und deutlich unter der von risikoreicheren Hochzinsanleihen. Konsens ist, dass wir uns in den vergangenen 30 Jahren in einer einzigartigen Anleihenhausse befanden, ermöglicht durch fallende Zinsen. Um die Kreditkomponente der Erträge zu isolieren, haben wir in Abbildung 2 die Mehrerträge gegenüber US-Staatsanleihen mit einer ähnlichen Duration abgetragen. Diese Herangehensweise ist sinnvoll, weil die Zinsduration von BBs länger ist als die von “B”-Anleihen und “CCC”-Anleihen. Doch selbst wenn man das herausrechnet, ist die Performance von BBs noch immer relativ solide.Mehrere Faktoren erklären die gute Entwicklung von BBs. Strukturelle Gründe sorgen am “BB”-Markt für Ineffizienzen. So hat der amerikanische Investment-Grade-Markt fast 6 Bill. Dollar Volumen, und es gibt eine Vielzahl unterschiedlicher Investoren, dominiert von großen institutionellen Anlegern wie Versicherungen und Pensionskassen. Viele dieser Investoren sind aufgrund ihrer Satzungen oder Investmentrichtlinien an Investitionen in Titel ohne Investment-Grade-Rating gehindert. Unterdessen ist der amerikanische High-Yield-Markt mit 1,2 Bill. Dollar Volumen deutlich kleiner. Hier versuchen die Investoren, beispielsweise High-Yield-Publikumsfonds, die Rendite zu maximieren. Dies führt zu einer strukturellen Untergewichtung von BBs, da sie geringere Renditen als der High-Yield-Index bieten. In der Folge gibt es von Natur aus weniger Käufer von BBs. Fallen AngelsFür neue “BB”-Anleihen sorgen Emittenten, die von Investment Grade auf High Yield herabgestuft werden, die “Fallen Angels”. Bei einer Herabstufung müssen reine Investment-Grade-Manager und Indexfonds ihre Anleihen verkaufen, und der kleinere High-Yield-Markt muss sie aufnehmen. Wie erwähnt gibt es aber nur wenige Käufer, da die Rendite meist unter der des High-Yield-Gesamtmarkts liegt. Hinzu kommt, dass die gefallenen Engel in der Regel ein überdurchschnittliches Emissionsvolumen haben. Dies hat zur Folge, dass sich die Spreads möglicherweise stärker ausweiten, als nach den Fundamentaldaten gerechtfertigt scheint.Das Gegenteil eines gefallenen Engels ist ein “Rising Star”, ein Papier, das von High Yield auf Investment Grade heraufgestuft wird. Es kann viele Gründe dafür geben, dass High-Yield-Emittenten Investment-Grade-Ratings anstreben. Es gibt mehr Investoren in diesem Segment, die noch dazu weniger schnell verkaufen. Die Zinsen sind niedriger, und nicht zuletzt haben Investment-Grade-Emittenten eine bessere Reputation. All dies veranlasst Unternehmen, sich um eine bessere Kreditqualität zu bemühen, um schließlich von den Agenturen heraufgestuft zu werden. Aber auch infolge von Fusionen und Übernahmen durch Investment-Grade-Emittenten können Unternehmen Investment-Grade-Status erlangen. In der Vergangenheit wurde ein Großteil des “BB”-Segments irgendwann Investment Grade. Üblicherweise führt das zu Kursgewinnen.High-Yield-Anleihen sind vor allem deshalb volatil, weil das Ausfallrisiko höher ist als bei Investment-Grade-Titeln. Die durchschnittliche 30-Jahres-Ausfallquote von High Yield beträgt 4,4 %, mit einem Höchststand von 12,1 % nach der großen Rezession im Jahr 2009. Über die vergangenen 30 Jahre kam es aber vor allem in den Segmenten “B” und “CCC” bis “C” zu Ausfällen, mit einer durchschnittlichen Ausfallquote von 4,3 bzw. 14,1 %. Dagegen fallen “BB”-Anleihen, mit einer durchschnittlichen 30-Jahres-Ausfallquote von 1 %, nur geringfügig häufiger aus als Investment-Grade-Titel. Ein kompetenter aktiver Manager könnte diese Ausfallquote sogar noch weiter senken. Langfristige PositionBetrachtet man sich die optionsbereinigten Spreads unterschiedlicher Anleihemarktsegmente, so sind diese zurzeit nur wenig von ihrem Tiefststand seit der Finanzkrise entfernt. Im derzeitigen Umfeld mit moderatem Wirtschaftswachstum und dauerhaft niedrigen Zinsen bieten Unternehmensanleihen dennoch angemessene Chancen. Wir betrachten “BB”-Unternehmensanleihen besonders als eine langfristige strategische Position für Investoren, die den Spread ihres Investmentgrade-Portfolios etwas erhöhen wollen.Das “BB”-Segment weist eine Reihe von positiven Besonderheiten auf, die in der Vergangenheit für eine relativ starke Performance gesorgt haben. Dazu zählen ein stabiler Investorenkreis, der Charme von “Fallen Angels” und “Rising Stars” sowie Vergangenheitsausfallquoten, die dichter an denen von Investment-Grade-Anleihen als von risikoreicheren High-Yield-Titeln liegen. Dies führte zu guten absoluten und risikoadjustierten Erträgen. “BB”-Anleihen können daher eine interessante strategische Anlage für institutionelle Investoren sein, die ohne zu hohe Risiken das Ertragspotenzial ihrer Portfolios steigern wollen.—-Michael Adams, Institutional Fixed Income Portfolio Manager bei MFS Investment Management