Von Frank Biller *)Da sich die Spreads von BMW in den vergangenen Monaten stärker als bei Daimler ausgeweitet haben, lohnt sich ein Blick auf die BMW-Bonds. So liegen die Renditen bei den Laufzeiten ab 01/24 knapp über 1 % und damit nur rund 10 Basispunkte (BP) unter den entsprechenden Renditen von Daimler bei einem um eine Stufe höheren Rating. Zur Jahresmitte lag die Renditedifferenz noch bei rund 20 bis 30 BP. Damit könnte die Annäherung eine attraktive Einstiegsmöglichkeit in die BMW-Bonds sein, zumal die Risiken gegenüber Daimler nahezu identisch sind. Die unklare Entwicklung der internationalen Handelskonflikte dürfte jedoch auch in den nächsten Monaten noch zu einer höheren Volatilität führen. Spreads in der Nähe der Marktkurve “BBB+” und damit drei Notches über dem aktuellen BMW-Rating zeigen diese Unsicherheit. Wir halten dieses Niveau jedoch für übertrieben. Bei einer sich abzeichnenden Einigung zwischen Europa und den USA bzw. zwischen China und den USA ist mit einer stärkeren Einengung zu rechnen.Seit Anfang 2018 haben sich die Spreads der Bonds stark ausgeweitet. Wesentliche Belastungsfaktoren waren hohe Kosten im Rahmen des Abgasskandals in Verbindung mit sinkenden Dieselquoten, Verzögerungen von Auslieferungen und Angebotsverwerfungen als Folge der neuen europäischen Abgasnorm WLTP sowie die Verschärfung der Handelskonflikte zwischen den USA und Europa bzw. den USA und China. Dies drückte den gesamten Automobilsektor. In den vorigen beiden Monaten stieg der ASW des iBoxx EUR Non-Financials um rund 30 BP. Deutlich stärker weitete sich der ASW des iBoxx Automobiles & Parts um rund 50 BP aus. Auch die Bonds von BMW litten unter den schwierigeren Rahmenbedingungen. So wuchsen die Spreads der Bonds mit Fälligkeiten von 01/23 bis 01/25 um 35 bis 41 BP und damit stärker als die Daimler-Bonds mit Fälligkeiten von 03/23 bis 02/25. Hier lag die Ausweitung bei 26 bis 38 BP. Der Unterschied dürfte dabei vor allem auf den stärkeren Einfluss von möglichen Zöllen auf Importe von Fahrzeugen und Fahrzeugteilen aus Europa in die USA zurückzuführen sein. Erleichterung der InvestorenMit dem jüngst geschlossenen Burgfrieden am Rande des G20-Gipfels kam es durch die Erleichterung der Investoren zu einer kurzfristigen Einengung der Spreads. Die Präsidenten Donald Trump und Xi Jinping zeigten einen Einigungswillen. So soll bis Ende Februar verhandelt werden. Bis dahin dürfte es zumindest zu keinen neuen Zöllen oder Zolldrohungen kommen. Zwischen Europa und den USA fanden Gespräche in Washington mit den Vorständen von Daimler, Volkswagen und BMW statt. Auch hier wurde über eine mögliche Deeskalation gesprochen, was durch das Bekenntnis der deutschen Hersteller zum US-amerikanischen Standort mit der Ankündigung weiterer Investitionen in neue Werke einhergeht. Noch immer besteht sogar die Hoffnung auf eine Absenkung der bestehenden Zölle, wie es zwischen US-Präsident Trump und EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker im Sommer angedacht war.Neben den internationalen Handelskonflikten belasten die hohen Kosten für die Transformation der Automobilbranche weg vom reinen Automobilbauer hin zum Mobilitätsdienstleister in Verbindung mit einer steigenden Elektrifizierung der Flotte die Margen. Dennoch ist BMW mit der frühen Einführung der Elektromarke BMW i bereits 2010 gut aufgestellt. Zudem können bald alle Werke flexibel Fahrzeuge mit den unterschiedlichen Antrieben Verbrennungsmotor, Hybrid oder reinem Elektroantrieb fertigen. Die Ratingagenturen weisen stabile Ratings bei BMW aus. S&P erhöhte zuletzt im Dezember 2013 das Rating von “A” auf “A+” und Moody’s im Januar 2017 von “A2” auf “A1”. Damit liegt BMW wegen seiner besseren Kreditkennzahlen vor Daimler (“A”/”A2”) und Volkswagen (“BBB+”/”A3”). Mit dem Ausblick auf einen Free Cash-flow des Automobilgeschäfts von mindestens 3 Mrd. Euro 2018 sowie einer Nettoliquidität von 17,7 Mrd. Euro Ende Q3/18 sehen wir kaum Ratingdruck bei BMW. Die geplante Aufstockung des Anteils am chinesischen Joint Venture BMW Brilliance von 50 % auf 75 % bis 2022 wertet Moody’s sogar positiv für die Kreditqualität angesichts einer überdurchschnittlichen Margenqualität. Zudem wird bis 2022 mit einem positiven Free Cash-flow von mindestens 1 Mrd. Euro p.a. gerechnet. Dies dürfte BMW genügend Spielraum geben, den angedachten Kaufpreis von 3,6 Mrd. Euro zu stemmen.Die Entwicklung des Fünf-Jahres-CDS geht einher mit dem Anstieg der Spreads. Nach dem Hochpunkt bei 130 BP Ende 2015 mit dem Aufkommen der Dieselaffäre und einem weiteren Zwischenhoch in ähnlicher Größenordnung Anfang 2016 fiel der CDS bis zum Januar 2018 auf einen Tiefpunkt von rund 30 BP. Seither stieg der CDS-Spread auf zuletzt rund 80 BP und damit auf den höchsten Wert seit Mitte 2016. Rohstoffpreise belastenIn den ersten neun Monaten 2018 steigerte BMW die Fahrzeugauslieferungen um 1,1 % auf 1,83 Millionen Einheiten und festigte damit seine weltweit führende Position unter den Premium-Automobilherstellern. Bei Daimler und Audi sanken die Auslieferungen im selben Zeitraum um 0,4 % auf 1,81 Millionen bzw. 2 % auf 1,38 Millionen Einheiten. Die operative Marge lag bei BMW im Segment Automobile mit 7,6 % unter dem Vergleichszeitraum (9,4 %). Neben hohen Vorleistungen für die Mobilität der Zukunft belasteten vor allem Wechselkurse und gestiegene Rohstoffpreise. Hinzu kamen Zusatzkosten aus den Marktverwerfungen durch die neue Abgasnorm WLTP. Auch Daimler und BMW berichteten sinkende Margen von 7,9 % (i.V. 9,3 %) bzw. 8,3 % (9 %). Bereinigt um Gewährleistungsrückstellungen lag die BMW-Automobilmarge mit 8,6 % sogar über den Konkurrenten. BMW hat aktuell 126 Bonds mit einem Volumen von rund 54 Mrd. Euro ausstehen. Davon entfällt mit rund 31 Mrd. Euro etwa die Hälfte auf den Euro-Bondmarkt. Weitere wichtige Emissionswährungen sind Dollar (Volumen rund 14 Mrd. Euro) und Pfund (rd. 5 Mrd. Euro). Die Laufzeiten sind breit gestreut von 2019 bis 2031.Für die Finanzierung nutzt BMW regelmäßig den Euro-Bondmarkt über Neuemissionen. Daneben verfügt BMW auch über Fremdwährungsanleihen vor allem in Dollar und Pfund sowie geringere Volumina in Yuan und kan. Dollar. Neben den ausstehenden Bonds von rund 54 Mrd. Euro nutzt BMW vor allem ABS-Transaktionen (rd. 16 Mrd. Ende Q3/18), Kredite von Banken (rd. 12 Mrd. Euro) und Kundeneinlagen bei der BMW Bank (rund 14 Mrd. Euro). Die Anleihen werden meist fest verzinst. 2019 und 2020 werden rund 10 Mrd. Euro bzw. rund 12 Mrd. Euro fällig. Diese dürften weitgehend über Neuemissionen refinanziert werden. 2018 wurde ein Volumen von rund 6,5 Mrd. Euro in Eurobonds platziert. Die neuen Bonds sind dabei meist attraktiv gepreist, was Zeichnungsgewinne in den ersten Wochen verspricht. Mit der aktuellen Ausweitung der Spreads sind neue Bonds noch interessanter.—-*) Frank Biller, Senior Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg