Im Herbst blicken viele Unternehmen, Banken und Investoren bereits vermehrt nach vorne und machen sich Gedanken über das, was im nächsten Jahr auf sie zukommen könnte. Unser Augenmerk richtet sich heute auf den Markt für gedeckte Bankschuldverschreibungen (Covered Bonds) und dessen Aussichten für 2024. In den vergangenen Jahren hat insbesondere die ultralockere Geldpolitik der EZB dafür gesorgt, dass die Risikoaufschläge von Covered Bonds niedrig waren. Zudem mussten sich Emittenten kaum Sorgen um den Absatz neuer Anleihen machen. Schließlich stand die Zentralbank mit ihrem dritten Covered-Bond-Kaufprogramm (CBPP3) stets Gewehr bei Fuß, um in Spitzenzeiten bis zu 50% einer Neuemission zu zeichnen. Zudem erfolgten stetige Käufe im Sekundärmarkt.

Diese Zeiten sind vorbei. Im vergangenen Juni hat die Zentralbank im Zuge des „Quantitative Tightening“ ihre CBPP3-Käufe eingestellt. Nun gilt es für den Covered-Bond-Markt ohne den großen Ankerinvestor aus dem Frankfurter Ostend ein neues Gleichgewicht zu finden. Zwar sitzt die EZB derzeit noch auf einem Covered-Bond-Bestand in Höhe von gigantischen rund 290 Mrd. Euro. Dieser soll allerdings marktschonend und ohne aktive Verkäufe über viele Jahre peu à peu abschmelzen.

Neben dem ausgelaufenen geldpolitischen Stimulus gibt es allerdings noch weitere Faktoren, die sich auf die Höhe des Covered-Bond-Neuemissionsvolumens im nächsten Jahr auswirken werden.

Zu den positiven Faktoren zählen wir etwa einen erhöhten Refinanzierungsbedarf der Banken über den Kapitalmarkt. Das Kreditvolumen sollte im nächsten Jahr zumindest leicht steigen. Auf der Passivseite der Bankbilanzen rechnen wir dagegen mit rückläufigen Einlagenbeständen, wodurch der Refinanzierungsbedarf zunehmen sollte. Der Refinanzierungsvorteil von gedeckten Bankanleihen gegenüber unbesicherten Bankanleihen dürfte auch im kommenden Jahr für Emittenten weiterhin attraktiv sein und für die Emission von Covered Bonds sprechen. Einen weiteren positiven Einflussfaktor stellen für uns die anstehenden Fälligkeiten der letzten längerfristigen EZB-Kredite (TLTRO-III) dar. Im nächsten Jahr müssen die Banken über 450 Mrd. Euro an die Zentralbank zurückzahlen. Wir gehen davon aus, dass einige Banken einen Teil der Rückzahlung über gedeckte Bankanleihen refinanzieren werden.

Wo Licht ist, ist bekanntlich auch Schatten. Nächstes Jahr werden mit rund 116 Mrd. Euro etwas weniger Covered Bonds im Euro-Benchmark-Format (Emissionsvolumen mindestens 500 Mill. Euro) fällig als 2023. Der Bedarf der Emittenten, auslaufende Covered Bonds durch neue zu ersetzen, wäre damit etwas geringer. Ein negativer Einflussfaktor für das künftige Neuemissionsvolumen. Der entscheidende begrenzende Faktor dürfte aber die erwartete strapazierte Aufnahmefähigkeit der privaten Investoren sein. Bis Juli 2023 hat die EZB das Kapital aus fälligen Covered Bonds aus ihrem CBPP3-Portfolio selbst wieder in gedeckte Anleihen reinvestiert. Im nächsten Jahr müssten private Investoren bereit sein, diese fehlende EZB-Nachfrage aufzufangen.

Bei einem von uns für 2024 prognostizierten Neuemissionsvolumen von Euro-Benchmark-Covered-Bonds in Höhe von 170 Mrd. Euro würde das Nettokäufe von hohen 87 Mrd. Euro für private Investoren bedeuten. Im Klartext heißt das, dass die Investoren ihre Covered-Bond-Bestände um diesen Betrag erhöhen müssen. Die bereits begonnene strukturelle Verschiebung im Covered-Bond-Sektor von einem EZB-induzierten Verkäufer- zu einem Käufermarkt wird den Emittenten das Leben schwerer machen. Das spricht aus unserer Sicht gegen ein noch höheres Neuemissionsvolumen. Die Emittenten werden nächstes Jahr ohnehin mehr denn je auf kauffreudige private Investoren mit tiefen Taschen angewiesen sein.

Vor diesem Hintergrund werden sich Emittenten auch wieder stärker um die Gunst der Investoren bemühen müssen. Das bedeutet unter anderem, dass es für Emittenten wichtig sein wird, die Präferenzen der Investoren im Blick zu behalten und nicht zu ambitioniert bei der Bepreisung der neuen Anleihen vorzugehen. Andernfalls könnte das Orderbuchvolumen darunter leiden. Diese Erfahrung mussten bereits einige Emittenten in den vergangenen Wochen machen. Investoren konnten sich im ersten Halbjahr 2023 bereits ausreichend mit Covered Bonds eindecken, so dass der Anlagedruck seit Ende August stark nachgelassen hat. Dementsprechend kauften die Investoren zuletzt nur noch dann, wenn die Anleihen das für sie passende Gesamtpaket aus Laufzeit, Risikoaufschlag und Rating boten.

An dieser selektiven Vorgehensweise dürfte sich mit Blick auf das von uns prognostizierte hohe Neuemissionsvolumen im kommenden Jahr wenig ändern. Vielmehr sollten die Neuemissionen einen Aufschlag (Neuemissionsprämie, NIP) gegenüber bereits umlaufenden Anleihen bieten, um das Interesse der Investoren zu wecken. Hierbei dürfte die Höhe der NIP auch von der gewählten Laufzeit der Neuemission abhängen. Bereits in diesem Jahr haben die teilweise hohen NIP zu einer Ausweitung der Risikoaufschläge im Sekundärmarkt geführt.

Belastend sollte in diesem Zusammenhang auch die weiterhin schwache Konjunktur sowie das länger als erwartet hohe Zinsniveau („Higher for longer“) wirken. Gemeinsam mit den gestiegenen geopolitischen Risiken haben diese Unsicherheiten in den letzten Wochen zu einer Ausweitungsbewegung der Covered-Bond-Swap-Spreads geführt. Auch wenn die Volkswirte der DZ Bank eine moderate konjunkturelle Erholung erwarten, dürfte der Bankenmarkt im nächsten Jahr angespannt bleiben. Insbesondere die hohen (Hypotheken-)Zinsen sollten die Kreditnehmer weiter belasten und zu wirtschaftlichen Herausforderungen führen. In diesem Marktumfeld dürften dann auch in den kommenden Monaten die früher unterstützenden CBPP3-Käufe der EZB spürbar fehlen. In der Vergangenheit haben gerade diese in solch schwierigen Marktsituationen für eine solide Nachfrage gesorgt.

Bei weiterhin erhöhten und eventuell sogar steigenden NIP sollte sich die Sekundärmarktkurve am Primärmarkt orientieren und somit weiter erhöhen. Mit Blick auf den Januar 2024 dürften die erfahrungsgemäß lebhaften Primärmarktaktivitäten zu Jahresbeginn zusätzlichen Druck auf die Spreads ausüben. Auf Sicht von sechs Monaten sollte der Swap-Spread des iBoxx € Covered Index mit 40 Basispunkten seinen Höhepunkt erreichen. Anschließend dürfte er sich wieder in Richtung seines aktuellen Niveaus von rund 30 Basispunkten einengen.