Von Carsten Lüdemann*)

Die Corona-Pandemie und die von ihr ausgelöste globale Rekordrezession hat spürbare Veränderungen an den Immobilienmärkten mit sich gebracht. Geschäftsaufgaben aufgrund von Lockdowns und Büro-Leerstände mögen vorübergehend sein und bei der Rückkehr zu vollständiger Mobilität wieder neu vermittelt werden. Doch die qualitativen Anforderungen an Bürogebäude in Bezug auf Flexibilität und Nachhaltigkeit nehmen zu, und auf längere Sicht ist von einer strukturell rückläufigen Nachfrage nach Büroraum auszugehen. Gründe hierfür sind die Digitalisierung und ein damit einhergehend dauerhaft höherer Anteil hybrider Arbeitsmodelle und eine geringere Beschäftigungsdynamik vor dem Hintergrund der demografischen Entwicklung. Dies wirkt sich spürbar auf die Bewertung vorhandener Gewerbeimmobilien aus und wird Angebot und Nachfrage nach neuen Immobilien nachhaltig verändern.

Die Covered-Bond-Märkte hat dies bisher allerdings kaum beeindruckt. Risikoaufschläge gegenüber Euro-Swaps und auch die absoluten Renditen handeln nahe historisch tiefen Niveaus. Ob dies gerechtfertigt ist, hängt von der Einschätzung der wesentlichen Einflussgrößen für Covered-Bond-Spreads ab: Qualität des Deckungsstocks, Emittentenrating und Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Hinsichtlich der Auswirkungen der Pandemie auf den Immobilienmarkt liegt dabei vor allem der Fokus auf dem Deckungsstock.

Hypothekenpfandbriefe bauen auf sehr sichere Deckungsstöcke, die zusätzlich durch Hypotheken besichert werden. Diese werden einerseits durch konservative Bewertungskriterien abgesichert, andererseits durch teils sehr hohe Überdeckungsquoten. Dennoch könnte die Werthaltigkeit der Deckung bei massiver Verunsicherung am Immobilienmarkt gefährdet sein. Deutsche Pfandbriefhäuser legen einen Schwerpunkt auf Finanzierungen von Wohnimmobilien, die im Schnitt etwa 60% der Deckungsmasse ausmachen. Bei diesen ist die Nachfrage traditionell vergleichsweise unempfindlich gegenüber exogenen Schocks und wird überwiegend durch das Bevölkerungswachstum unterstützt.

Auch in der aktuellen Krise hat sich am generellen Aufwärtstrend bei Mieten und Kaufpreisen in den Ballungsräumen wenig geändert. Tatsächlich ist der Wunsch nach Wohneigentum sogar weiter deutlich gestiegen. Laut VdP-Immobilienpreisindex (Verband deutscher Pfandbriefbanken) haben sich deutsche Wohnimmobilien per ultimo 2020 um 7,5% gegenüber dem Vorjahr verteuert und im ersten Halbjahr dieses Jahres noch mal um 5,4% im Preis zugelegt. Die Werthaltigkeit von Wohnimmobilien in den Deckungsstöcken hat sich somit weiter kräftig verbessert.

Gewerbeimmobilien haben dagegen deutlich empfindlicher auf die veränderte Nachfrage reagiert. Es kam vorübergehend zu Verzögerungen, Nachverhandlungen oder Absagen von Transaktionen aufgrund der wirtschaftlichen Unsicherheit und Einschränkungen der Reisetätigkeit. Insgesamt sind die Preise gemäß VdP seit Pandemiebeginn um etwa 1,4% gesunken, anfänglich war allerdings ein deutlich kräftiger Einbruch befürchtet worden.

Deutsche Pfandbriefemittenten unterscheiden in ihren Deckungsstöcken bei den gewerblichen Finanzierungen zwischen den Kategorien Büro, Handel, Industrie und Sonstige (darunter z.B. Hotels). Der Industriebereich darf als Krisengewinner betrachtet werden, da insbesondere die Logistikbranche stark hinzugewonnen hat. Dieser Bereich nimmt aber über alle beim VdP zusammengefassten Berichte mit etwa 1% einen nur minimalen Anteil der Deckungsmasse ein. Bürogebäude machen dagegen mit insgesamt 18% der Deckung den größten Anteil der Gewerbeimmobilien aus. Hier hat die Krise im vorigen Jahr einen europaweiten kräftigen Rückgang der Nachfrage um rund 40% bewirkt. Viele neue Projekte und Spekulationsvorhaben sind verschoben worden.

Inzwischen ziehen Neubauvorhaben wieder an, und die Vorvermietungsquoten erreichen ein hohes Niveau. Dementsprechend haben sich die Bestandsmieten gut gehalten, Spitzenimmobilien erleben wieder verstärkte Nachfrage. Mobiles Arbeiten insbesondere von zu Hause wird die physische Anwesenheit vor Ort ergänzen, aber nicht ersetzen. Ab kommendem Jahr werden daher wieder steigende Mieten erwartet, und entsprechend stabil halten sich die Deckungsstöcke in diesem Segment.

Problematischer ist der Einzelhandel. Hohe Umsatzeinbußen haben zu Mietreduzierungsforderungen gegenüber Immobilieneigentümern geführt. Der Trend zum Online-Handel wird durch die Krise weiter verstärkt. Eine Sonderstellung nimmt der Lebensmittelhandel ein, der seinen Umsatz in der Krise erheblich steigern konnte. Auch Fachmarktzentren profitieren dank ihrer Nahversorgungskomponente. Hotels gehören zu den Immobilien-Assetklassen, die die Auswirkungen der Pandemie besonders zu spüren bekommen. Absagen von Messen und anderen Großveranstaltungen sowie Reiseeinschränkungen belasten die Hotelmärkte deutlich. Europaweit brachen die Hotelumsätze 2020 im Vergleich zum Vorjahr um fast zwei Drittel ein. Es muss damit gerechnet werden, dass die Hotelumsätze in Europa ihr Vorkrisenniveau erst nach 2024 wieder erreichen.

Die beiden Teilmärkte Handel und Sonstige bergen dementsprechend durchaus Risiken in der Bewertung. Einige Mieter haben die eingeräumte Möglichkeit der Mietaussetzung genutzt und sind in Nachverhandlungen eingetreten, viele mussten auch kündigen. Insgesamt betrachtet nehmen diese Teilmärkte aber nur einen geringen Teil der Deckungsmasse ein. Die Finanzierungen von Handelsgebäuden machen gut 10% der gesamten Deckungsmasse aus, sonstige etwa 7%. Etwaige Risiken in den Deckungsstöcken sollten durch Übersicherung ausreichend abgedeckt sein. Allerdings gibt es einzelne Emittenten, die einen vergleichsweise hohen Schwerpunkt auf diese beiden Teilbereiche gelegt haben, doch auch bei diesen ist keine Ausweitung der Spreads ihrer Pfandbriefe zu beobachten.

Der Großteil der gewerblichen Immobilien ist dem recht stabilen Bürosektor zuzurechnen und auch bei den stärker betroffenen Bereichen Handel und Sonstige sind die Bewertungsverluste letztlich nur gering ausgefallen und können durch oftmals erhebliche Überdeckung leicht aufgefangen werden. Die Risikoaufschläge von Hypothekenpfandbriefen weisen daher zu Recht keine erhöhten Prämien aus. Ohnehin sind für Covered Bonds aktuell der immense Nachfrageüberhang durch institutionelle Investoren auf der Suche nach sicheren Assets und vor allem das Wertpapierkaufprogramm der EZB die marktbestimmenden Faktoren. Diese sorgen dafür, dass Covered Bonds und speziell Hypothekenpfandbriefe noch für geraume Zeit auf extrem niedrigen Spreads gehandelt werden dürften.

*) Carsten Lüdemann ist im Makroresearch der DekaBank tätig.