Von Gerold Deppisch *)Bond-Investoren interessieren sich für Unternehmen mit stabiler Geschäftsentwicklung, konstanten Zuwachsraten und attraktiven Margen. Unternehmen der Nahrungsmittelbranche erfüllen dieses Anforderungsprofil recht gut. Mit zu den größten Nahrungsmittelunternehmen weltweit gehört Danone. Das Unternehmen ist in den Bereichen Babynahrung (u. a. mit Milupa, 23 % Umsatzanteil), Gesundheitsernährung, 7 %), Mineralwasser (u. a. mit Evian, Volvic, 21 %) und Milchprodukten (u. a. mit Actimel, Activia, 49 %) aktiv. Zudem hat Danone zwölf Bonds mit Volumina von jeweils mehr als 500 Mill. Euro am Euro-Bondmarkt ausstehen und bietet damit eine breite Palette verschiedener Bond-Laufzeiten bis zum Jahr 2028 an. Anstieg der SchuldenBewegung in die Bond-Spreads kam im zweiten Halbjahr 2016, als sich ein schwächeres Umsatzwachstum durch ein schwieriges Marktumfeld in Spanien und China abzuzeichnen begann. Mit 2,9 % wurde das Umsatzziel von 3 % bis 5 % und die Markterwartung verfehlt. Hinzu kam die Ankündigung der Übernahme des US-Konkurrenten White Wave Foods für 12,5 Mrd. Dollar. Durch die Übernahme verdoppelt Danone zwar seine Größe in den USA und baut das internationale Geschäft mit Bio- und Milchprodukten aus. Allerdings sorgte der potenzielle Anstieg der Nettofinanzverschuldung auch für Unsicherheit bei Bond-Investoren. Bis zum Jahresende führte dies zu einer Ausweitung der Spreads insbesondere bei längeren Laufzeiten um rund 25 bis 30 Basispunkte (BP), ausgehend zum Beispiel von 20 BP für den Bond mit Fälligkeit 2024. Dagegen zeigten sich die Bonds mit bis zu vier Jahren Restlaufzeit unbeeindruckt und engten sich zunächst weiter ein.Beruhigend auf die Spread-Entwicklungen wirkte im ersten Quartal die Ankündigung, über die nächsten drei Jahre Kosten von 1 Mrd. Euro einzusparen und zur Finanzierung von White Wave das US-Joghurtgeschäft Stonyfield für 875 Mill. Dollar zu verkaufen. Nichtsdestotrotz dürfte sich die Nettofinanzverschuldung, die zum Jahresende 2016 bei rund 7,5 Mrd. Euro lag, mehr als verdoppeln. Dementsprechend ist auch mit einem Anstieg des Leverage zu rechnen, was allerdings angesichts der guten Cash-flow-Generierung nach Angaben von Standard & Poor’s (S & P) eher temporärer Natur sein dürfte. Die Ratingagentur erwartet eine Verbesserung des Leverage bis zum Jahresende 2018 auf eine Spanne von 3,0x bis 3,5x, womit er allerdings immer noch über dem Wert von 2,5x zum Jahresende 2016 liegt. Bereits im September 2016 hat S & P Danone auf “BBB+” herabgestuft. Sollte der Leverage nicht entsprechend den Erwartungen gesenkt werden, könnte noch eine weitere Herabstufung erfolgen, weshalb der Ausblick negativ ist. Spread engt sich einAn der Entwicklung des Fünf-Jahres-CDS lässt sich derweil nicht ablesen, dass Investoren das Ausfallrisiko nach der Übernahme von White Wave höher einschätzen. Nach dem Hochpunkt bei 110 BP im zweiten Halbjahr 2011 engte sich der CDS-Spread bis zum Jahresende 2013 auf 40 BP ein und schwankte seitdem in einer Bandbreite zwischen 40 und 60 BP. Seit dem Jahresbeginn 2017 verbesserte sich das Risikobarometer trotz Akquisition auf aktuell 34 BP. Regelmäßig am MarktFür die Finanzierung nutzt Danone regelmäßig den Euro-Bondmarkt und begibt Neuemissionen. Daneben verfügt das Unternehmen auch über Fremdwährungsanleihen in japanischen Yen und US-Dollar. Über Anleihen hat Danone aktuell einen Betrag von rund 19 Mrd. Euro ausstehen. Die Anleihen werden zum überwiegenden Teil fest verzinst. Lediglich bei drei Floatern mit einem Volumen von umgerechnet 2 Mrd. Euro erfolgt eine variable Verzinsung. Für die Finanzierung der White-Wave-Übernahme hat das Unternehmen Ende Oktober 2016 mehrere Anleihen am Dollar- und Euro-Bondmarkt platziert. Damit wurden finanzielle Mittel von 5,5 Mrd. Dollar und 6,2 Mrd. Euro eingesammelt.Die vier festverzinslichen Euro-Neuemissionen mit Laufzeiten von vier, sechs, acht und zwölf Jahren wurden im Vergleich zur relevanten Marktkurve mit Aufschlägen je nach Laufzeit zwischen 10 und 20 BP angeboten. Im Vergleich zu den ausstehenden Bonds von Danone betrug der Aufschlag zwischen 20 und 35 BP. Aufgrund der hohen Nachfrage mit einem Orderbuch von rund 16 Mrd. Euro wurden die Emissionsspreads um rund 15 und 20 BP zurückgenommen. Die Bond-Spreads haben sich seither weiter eingeengt. Das Unternehmen bietet damit durchaus attraktive Neuemissionen an, die auf eine starke Nachfrage der Investoren treffen. Stabiles GeschäftsmodellTrotz eines verhaltenen Umsatzzuwachses von 0,7 % auf vergleichbarer Basis im ersten Quartal haben sich die Spreads der ausstehenden Bonds von Danone insbesondere im Juli um weitere 10 BP eingeengt. Aktuell notieren sie auf einem Niveau unterhalb der Marktkurve von “A+” und erscheinen damit hoch bewertet.Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, dass Danone über ein im Vergleich zu zyklischen Branchen stabiles Geschäftsmodell verfügt, was sich auch in der relativen Bewertung der Bonds widerspiegeln dürfte. Zudem sind Danone-Bonds Bestandteil des EZB-Anleihekaufprogramms CSPP, was einen zusätzlichen positiven Effekt auf die Spread-Entwicklung hat. Nachdem die Bond-Spreads auch unter den CDS-Spreads von Danone liegen und damit eine positive Basis vorhanden ist, stellt die Nachbildung über eine Credit Linked Note (CLN) eine Alternative zum Euro-Bond dar.Für einigermaßen attraktive Renditen müssen Investoren den Blick bei Danone allerdings in die Zukunft richten. Denn Bonds mit kurzen Laufzeiten weisen entweder eine negative Rendite oder eine Rendite nahe null auf. Für Bonds mit Laufzeiten von fünf bis neun Jahren liegen die Renditen zwischen 0,4 % und 1,3 % und fügen sich damit in das insgesamt relativ teure Bewertungsniveau der Nahrungsmittelbranche ein. Nichtsdestotrotz könnten die erfolgreiche Integration von White Wave, die Weiterentwicklung des Geschäftsmodells und eine steigende Profitabilität zu weiteren Spread-Einengungen führen. Blick auf NeuemissionenInteressant dürften unseres Erachtens auch weitere attraktiv gepreiste Neuemissionen des Unternehmens sein. Auch wenn Ende Oktober 2016 eine größere Anzahl von Neuemissionen zur Finanzierung der bislang letzten Akquisition stattfand, könnten Refinanzierungen von fällig werdenden Bonds eine gute Einstiegsmöglichkeit bieten. Die Fälligkeitenstruktur erscheint ausgewogen mit ein bis zwei Euro-Bondfälligkeiten pro Jahr. Die nächste Euro-Bondfälligkeit mit nennenswertem Volumen findet im November 2017 statt, danach im Juni 2018.—-*) Gerold Deppisch ist Analyst für die Konsumgüterbranche bei der Landesbank Baden-Württemberg.