Von Gerold Deppisch *)Unternehmen aus der Nahrungsmittelbranche weisen in der Regel eine stabile Geschäftsentwicklung mit konstanten Zuwachsraten und attraktiven Margen auf. Denn getreu dem Motto “Gegessen und getrunken wird immer” profitiert die Branche vom langfristigen Bevölkerungswachstum und ist dadurch weitestgehend konjunkturresistent. Nichtsdestotrotz ist der Wettbewerbsdruck in dieser als nichtzyklischer Konsum deklarierten Branche hoch. Daher sind auch Nahrungsmittelunternehmen permanent auf der Suche nach Möglichkeiten, sowohl Umsatz als auch Margen zu steigern. Oftmals wird das über die Einführung innovativer Produkte oder durch Produktivitätssteigerungen erreicht.Einer der großen Player in der Nahrungsmittelindustrie ist Danone. Der französische Konzern ist hauptsächlich durch sein umfangreiches Joghurtsortiment bekannt, das so geläufige Namen wie Actimel, Activia, Fruchtzwerge oder Dany Sahne beinhaltet. Neben Molkereiprodukten ist das Unternehmen aber auch im Geschäft mit Babynahrung, medizinischer Nahrung und Mineralwasser tätig, zu dem beispielsweise die Marken Evian und Volvic zählen. Positive EntwicklungIm Geschäftsjahr 2015 steigerte Danone den Umsatz auf vergleichbarer Basis um 4,4 % auf 22,4 Mrd. Euro und das operative Ergebnis um 5,7 % auf 2,9 Mrd. Euro. Die operative Marge lag damit bei 12,9 %. Und auch im ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres setzte sich das Umsatzwachstum mit 3,5 % fort, wenngleich nicht mit gleicher Dynamik wie im Jahr 2015. Während in Europa, das rund 40 % des Geschäftsvolumens ausmacht, die Entwicklung im ersten Quartal stagnierte, zeigten die Regionen GUS/Nordamerika sowie ALMA, bestehend aus Asien-Pazifik, Lateinamerika, Mittlerer Osten und Afrika, zum Teil deutliche Umsatzzuwächse.Neben Neuorganisation und Steigerung der Profitabilität profitiert das Unternehmen derzeit auch von Entwicklungen außerhalb des eigenen Einflussbereichs. So dürfte die aktuelle Schwächephase des Milchpreises infolge einer Überproduktion dem Unternehmen auf der Kostenseite zupasskommen, auch wenn Danone eigenen Aussagen zufolge an einem fairen Milchpreis interessiert ist.Hinzu kommt, dass der Nahrungsmittelhersteller in der mit 22 % Umsatzanteil zweitgrößten Sparte Babynahrung vom derzeit veränderten Einkaufsverhalten chinesischer Eltern profitiert. Im Zuge diverser Milchverunreinigungen bei einheimischen Produkten greifen Eltern aus dem Reich der Mitte lieber auf europäische Produkte zurück. Eine zusätzliche Nachfrage nach Babynahrung könnte in China zudem nach Beendigung der Ein-Kind-Politik entstehen.Die Nachfrage nach Mineralwasser wurde im vergangenen Geschäftsjahr nicht zuletzt durch den warmen und langen Sommer beflügelt. Und auch im vierten Segment, der medizinischen Nahrung, wurden Fortschritte erzielt. Vorsichtiger AusblickAuch wenn sich das Unternehmen beim Ausblick auf das laufende Geschäftsjahr zurückhaltend gibt und von steigenden Rohstoffkosten sowie einem schwierigen und wettbewerbsintensiven Marktumfeld insbesondere in Europa ausgeht, zeigt die Umsatzentwicklung grundsätzlich in die richtige Richtung. Für das Geschäftsjahr 2016 erwartet Danone ein Umsatzwachstum auf vergleichbarer Basis zwischen 3 % und 5 % sowie eine Verbesserung der operativen Marge.Die bei der Verbesserung der Geschäftsentwicklung erzielten Erfolge zeigt auch der Verlauf des Fünf-Jahres-CDS. Denn in den letzten zwei Jahren hat sich das Risikobarometer von Danone beruhigt. Nach dem Hochpunkt bei 110 Basis-punkten im zweiten Halbjahr 2011 fiel der CDS bis zum Jahresende 2013 auf 40 Basispunkte und schwankte seitdem in einer Band-breite zwischen 40 und 60 Basis-punkten.Für die Finanzierung des Unternehmens nutzt Danone regelmäßig den Eurobondmarkt über Neuemissionen. Daneben verfügt das Unternehmen auch über Fremdwährungsanleihen in japanischen Yen und US-Dollar. Die letzte Eurobond-Neuemission fand im November 2015 statt. Die Anleihe mit einer Laufzeit von 8,5 Jahren wurde zunächst mit einem Spread von 75 bis 80 Basispunkten über Mid Swap angeboten, was im Vergleich zur relevanten Marktkurve “A-” teuer erschien. Im Vergleich zu den ausstehenden Bonds des Unternehmens wurde allerdings ein Pick-up von rund 15 bis 20 Basispunkten geboten. Letztendlich schmolz der Emissionsspread im Zuge der deutlichen Überzeichnung auf 67 Basispunkte zusammen.Die externen Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s bewerten Danone mit “Baa1” und stabilem Ausblick sowie “A-” und negativem Ausblick im Investment-Grade-Bereich. Der negative Ausblick von Standard & Poor’s bezieht sich auf eine schwächere Volumenentwicklung bei Molkereiprodukten in Europa und notwendige Investitionen für die Expansion in Asien und Afrika, die zu einer höheren Verschuldung führen könnten. Indes hat sich im letzten Geschäftsjahr der Leverage leicht verbessert. Niedriges Spread-NiveauDie Spreads der ausstehenden Bonds liegen auf einem Niveau unterhalb der Marktkurve “A+” und erscheinen damit teuer. Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, dass Danone über ein im Vergleich zu zyklischen Branchen stabiles Geschäftsmodell verfügt, was sich auch in der relativen Bewertung der Bonds widerspiegeln dürfte. Eine mögliche Herabstufung durch Standard & Poor’s im Zuge des negativen Ausblicks dürfte daran nichts ändern, zumal Moody’s bereits auf dem Niveau “BBB+” liegt. Nachdem die Bond-Spreads auch unter den CDS von Danone liegen und damit eine positive Basis vorhanden ist, stellt die Nachbildung über eine Credit Linked Note (CLN) eine Alternative zum Eurobond dar. Neuemissionen interessantFür einigermaßen attraktive Renditen müssen Investoren den Blick bei Danone allerdings in die Zukunft richten. Denn Bonds mit kurzen Laufzeiten weisen entweder eine negative Rendite oder eine Rendite nahe null auf. Für Bonds mit Laufzeiten zwischen vier und neun Jahren liegen die Renditen zwischen 0,2 % und 0,8 %. Das erscheint auf den ersten Blick nicht gerade üppig, fügt sich aber in das insgesamt relativ teure Bewertungsniveau der Nahrungsmittelbranche ein.Nichtsdestotrotz könnten die erfolgreiche Weiterentwicklung des Geschäftsmodells und eine steigende Profitabilität zu weiteren Spread-Einengungen führen. Interessanter dürften derweil weitere attraktiv gepreiste Neuemissionen des Unternehmens sein. In den letzten sechs Jahren emittierte Danone jedes Jahr mindestens eine Neuemission. In diesem Jahr ist das Unternehmen bisher noch nicht in Erscheinung getreten, und der nächste Bond wird im September 2016 fällig.—-*) Gerold Deppisch ist Senior Analyst für Consumer Goods im LBBW Corporates Research.