Covid-19 wird dauerhafte Auswirkungen auf die Realwirtschaft zeigen. Diese Ansicht vertritt Svein Aage Aanes, der bei DNB Asset Management den Fixed-Income-Bereich verantwortet. Aanes zufolge sind die Zentralbanken somit noch lange gefordert. Die Anleiherenditen werden noch jahrelang niedrig sein. Herr Aanes, die Corona-Pandemie hat schwerwiegende globale wirtschaftliche Folgen. Wie lange werden die Auswirkungen auf die Realwirtschaft anhalten?Ich denke, es ist ziemlich klar, dass die Auswirkungen auf die Realwirtschaft über mehrere Jahre anhalten werden. Es ist ziemlich wahrscheinlich, wenn auch keineswegs sicher, dass die Talsohle für die Realwirtschaft im April/Mai erreicht wurde und dass wir in den nächsten Jahren gesunde vierteljährliche Wachstumsraten verzeichnen werden. Der extrem starke Rückgang der Aktivität bedeutet jedoch, dass wir in den nächsten drei bis vier Jahren unter dem bisherigen Wachstumspfad bleiben werden. Welche Auswirkungen hat das?Dies impliziert, dass die Weltwirtschaft einige Jahre lang mit einer negativen Produktionslücke operieren wird, was der Grund dafür ist, dass Staaten und Zentralbanken immer noch bestrebt sind, die Aktivitäten zu stützen. Zusätzlich zu den massiven Auswirkungen auf das gesamte BIP-Wachstum werden wir wahrscheinlich auch lang anhaltende Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Form von Veränderungen im Verbraucherverhalten und im Management der Wertschöpfungskette der Unternehmen sehen. Darüber hinaus halte ich es für sehr wahrscheinlich, dass die Pandemie weitreichende politische Folgen haben wird, wobei die Hauptfrage darin bestehen wird, wie die Kosten zwischen Arbeit und Kapital verteilt werden können. Einige Ökonomen und Marktteilnehmer glauben, dass sich die Wirtschaft sehr schnell wieder erholen und einer V-Form folgen wird. Vor diesem Hintergrund sind einige Aktienmärkte in die Höhe geschossen und werden bereits auf Rekordhochs gehandelt. Teilen Sie diese Ansicht, oder glauben Sie, dass die Erholung einer U-, W- oder – unter sehr pessimistischen Umständen – einer L-Form folgt?Das ist die Eine-Milliarde-Dollar-Frage. Für die Realwirtschaft glaube ich nicht, dass wir eine V-förmige Erholung erleben werden, und ich bin mir auch nicht sicher, ob der Markt tatsächlich eine V-Form einpreist. Ich denke, dass Maßnahmen der Zentralbank und Liquiditätsspritzen für die Markterholung von größter Bedeutung waren. Der erste Teil des Aufschwungs könnte V-förmig verlaufen, wenn sich die Volkswirtschaften öffnen und die Arbeitnehmer zurückkehren, aber meiner Ansicht nach ist es wahrscheinlich, dass die Geschwindigkeit der Erholung abnehmen wird, wenn wir ein paar Quartale in die Zukunft blicken. Warum?Da es sich wahrscheinlich als schwierig erweisen wird, in den meisten Volkswirtschaften vollständig zum normalen Aktivitätsniveau zurückzukehren. Auch der Welthandel und der internationale Reiseverkehr werden wahrscheinlich für einen überschaubaren Zeitraum gedämpft bleiben. Und solange wir nicht über einen weit verbreiteten Impfstoff verfügen, wird das Risiko einer zweiten Welle des Virus mit erneuten Maßnahmen zur Eindämmung der Ansteckung nicht unerheblich bleiben, wie die jüngsten Erfahrungen aus Peking zeigen. Welche Länder oder Regionen werden wirtschaftlich am stärksten betroffen sein?Als externer Schock, der zu einem wirtschaftlichen Abschwung führt, ist diese Pandemie ganz anders als alles, was wir bisher in der modernen Zeit gesehen haben, da sie alle Regionen und Länder zur selben Zeit trifft. Zum Teil ist der Effekt auf Veränderungen im Verhalten des Einzelnen zurückzuführen, das auf der Furcht vor Ansteckung beruht, aber zu einem großen Teil sind die wirtschaftlichen Auswirkungen auf bewusste Maßnahmen der Behörden zurückzuführen, um die Ansteckung durch die Schließung von Teilen der Volkswirtschaften oder in vielen Fällen durch völlige Abriegelung einzudämmen. Somit werden alle Regionen und Länder schwer betroffen sein, auch weil die internationalen Beziehungen und der Handel weiterhin rückläufig ausfallen werden. Es ist jedoch möglich, auf einige Aspekte hinzuweisen, die wahrscheinlich die Widerstandsfähigkeit einzelner Regionen und Länder beeinflussen werden. Welche?Arme Länder mit einem schwachen Gesundheitssystem und Länder, in denen der Tourismus besonders wichtig ist, dürften besonders hart betroffen sein. In einer Pandemie sind der politische Zusammenhalt und das Vertrauen der Öffentlichkeit von zentraler Bedeutung. Und Regionen und Länder, die in diesen Dimensionen schlecht abschneiden, werden wahrscheinlich mehr zu leiden haben. Sehen Sie in Europa die Gefahr einer Abwärtsspirale von geringeren Konsum- und Investitionsausgaben, sinkenden Preisen und mehr Zurückhaltung von Verbrauchern und Unternehmen mit dem Ergebnis eines Deflationsszenarios?Strukturell befand sich Europa bereits vor der Pandemie in einer nahezu deflationären Situation mit einer niedrigen potenziellen Wachstumsrate und entsprechenden Zinssätzen. Die demografischen und produktiven Entwicklungen deuteten auf ein anhaltend niedriges Wachstum und niedrige Zinssätze hin, die auf absehbare Zeit niedrig bleiben werden. Ökonomen und Analysten, die jahrelang über die Japanisierung Europas sprachen, hatten sicherlich nicht falschgelegen. Die Pandemie wird diese Situation nicht verbessern, da Europa in eine mehrjährige Periode negativer Produktionsdefizite eintreten wird. Ich denke, der wichtigste Hoffnungsschimmer sind die ersten zögerlichen Versuche, zu einer gemeinsamen Finanzpolitik für die Eurozone zu gelangen. In einer Situation, in der es unwahrscheinlich ist, dass die private Nachfrage ausreicht, um ein akzeptables Wachstum zu schaffen, bleibt fast nur der Rückgriff auf die Finanzpolitik, um die Lücke zu füllen. Die Geldpolitik hat den Punkt erreicht, an dem ihre Hauptfunktion darin besteht, die Märkte über Wasser zu halten. Wie haben die Volkswirtschaften Norwegens und Schwedens auf die Wirtschaftskrise von Covid-19 reagiert, und was erwarten Sie für das BIP-Wachstum in diesem Jahr und 2021?Sowohl Schweden als auch Norwegen haben in Q1 und Q2 aufgrund der Pandemie einen starken Rückgang des BIP erlebt. Die beiden Länder haben etwas unterschiedliche Maßnahmen zur Eindämmung der Ansteckung gewählt. Sie verfügen über starke Gesundheitssysteme, gut entwickelte Wohlfahrtsprogramme und ein hohes Maß an Vertrauen in der Bevölkerung, was bedeutet, dass Eindämmungsmaßnahmen weitgehend auf freiwilligen Aktionen von Einzelpersonen beruhen und Abriegelungen vermieden werden können. Schweden hat einen Großteil seiner Eindämmungsstrategie auf diesen Ansatz gestützt und den größten Teil seiner Wirtschaft offen gehalten, jedoch mit freiwilligen Distanzierungsmaßnahmen und staatlichen Stellen, die zur Heimarbeit rieten. Und Norwegen?In Norwegen wurden Schulen und einige Dienstleistungssektoren für eine gewisse Zeit geschlossen, aber vor der Einführung der Maßnahmen blieben freiwillige Distanzierung und Heimarbeit übrig. Es ist ziemlich schwierig, die Gesamtauswirkungen der Pandemie auf das BIP in den Jahren 2020 und 2021 vorherzusagen, aber ich denke, eine Schätzung von minus 4 % bis minus 6 % für 2020 und plus 3 % bis plus 5 % für 2021 wäre für beide Länder angemessen. Welche Maßnahmen wurden von den Zentralbanken der beiden Länder ergriffen?Die beiden Zentralbanken befanden sich zum Zeitpunkt des Ausbruchs der Pandemie in einer etwas unterschiedlichen Lage. Die schwedische Zentralbank hatte kurz zuvor den Zinssatz von minus 0,25 % auf 0 % erhöht, während der Zinssatz der norwegischen Zentralbank bei 1,5 % lag. Schweden, das einige Jahre lang einen negativen Leitzins hatte und auch Erfahrung mit der Durchführung von QE hatte, reagierte mit einer Erhöhung des QE-Programms und leitete auch ein neues Kreditprogramm für die Banken ein, um die Kreditvergabe an Unternehmen zu erleichtern, senkte aber den Leitzins nicht. In Norwegen senkte die Zentralbank den Zinssatz sofort auf 0,25 %, gefolgt von einer Zinssenkung auf 0 % Anfang Mai, aber ohne QE. Beide Zentralbanken verstärkten auch den Zugang der Banken zu Liquidität und richteten Dollar-Swap-Linien ein. Erwarten Sie weitere Aktionen in den nächsten Monaten?Wir sehen, dass die Zentralbanken in der ganzen Welt über die wirtschaftlichen Aussichten und das Risiko einer Deflationsspirale besorgt sind und bereit sind, bei Bedarf mehr zu tun. Dasselbe gilt für Norwegen und Schweden. In Schweden gibt es innerhalb der Zentralbank Diskussionen über eine Ausweitung des QE-Programms auf Unternehmensanleihen, eine Entwicklung, die ich für sehr wahrscheinlich halte. Wie haben die Staatsanleihen Norwegens und Schwedens auf die Krise und die Turbulenzen an den Finanzmärkten reagiert?Die Reaktion darauf war in Norwegen und Schweden unterschiedlich. Zunächst fielen in beiden Ländern die Renditen der Staatsanleihen. Die Sätze für zehnjährige Anleihen sanken Anfang März in Norwegen um 60 Basispunkte und in Schweden um 50 Basispunkte – in Schweden von 0 % auf minus 0,50 %. Als sich abzeichnete, dass die schwedische Zentralbank nicht wieder negative Zinssätze einführen, sondern eher den QE-Weg einschlagen würde, stiegen die Zinssätze in Schweden wieder auf 0 % und schwanken seitdem zwischen minus 10 Basispunkten und 0 %. In Norwegen sind die Renditen aufgrund der Zinssenkung von Anfang Mai weiter gesunken und liegen derzeit bei etwa 60 BP. Und welche Renditeentwicklungen erwarten Sie in den kommenden sechs Monaten?Ich gehe davon aus, dass die Zinssätze für den Rest dieses Jahres in einer recht engen Bandbreite bleiben werden, da keine der beiden Zentralbanken die Zinssätze unter null senken wird. Die schwedische Zehnjahresrendite dürfte zwischen minus 20 und plus 20 Basispunkten und die norwegische zwischen plus 40 und plus 80 Basispunkten schwanken. Lassen Sie uns einen kurzen Blick auf die US-Staatsanleihen werfen. Jerome Powell, Vorsitzender der Fed, sagte nach der vorigen Notenbanksitzung: “Wir denken nicht einmal über eine Erhöhung der Zinssätze nach.” Also niedrigere Leitzinsen in den USA und möglicherweise sogar Negativzinsen?Ich denke, niedrigere Zinsen für eine längere Zeit ist der bevorzugte Ansatz der Fed. In der gegenwärtigen Situation sollte nichts ausgeschlossen werden, aber die Fed scheint ziemlich zögerlich zu sein, zu negativen Zinssätzen überzugehen, und andere Maßnahmen zu bevorzugen. Längerfristig niedrigere Zinssätze werden wahrscheinlich durch die Steuerung der Zinskurve institutionalisiert, indem zum Beispiel ein Ziel für den Drei- oder Fünfjahressatz festgelegt wird, wodurch der kurze Teil der Zinskurve für einen beträchtlichen Zeitraum festgezurrt wird und auch längere Zinssätze beeinflusst werden. Was offensichtlich scheint, ist, dass die Fed bereit ist, in einem weiten Sinne mehr zu tun. Was ist das zum Beispiel?Powell fordert die US-Behörden sogar auf, die Ausgaben zu erhöhen, beispielsweise durch höhere Transfers an staatliche Stellen, und weist darauf hin, dass die Zentralbank Geld nicht ausgeben, sondern nur verleihen kann – er ist bereit, die Staatsanleihen zu kaufen, die staatliche Stellen zur Erhöhung der Ausgaben ausgeben. Auch dies ist ein Hinweis auf den Grad der Besorgnis in der Gemeinschaft der Zentralbanken. Wenn die Dinge sich zum Schlechteren wenden, sollten wir nichts ausschließen, bis hin zu Zentralbanken, die Aktien kaufen, wie wir es in den vergangenen zehn Jahren in Japan gesehen haben. Die Europäische Zentralbank startete PEPP, um die Krise zu bekämpfen. Das Volumen des Notprogramms wurde in diesem Monat auf 1,35 Bill. Euro ausgeweitet und bis Juni 2021 verlängert. Reicht das aus, oder erwarten Sie eine weitere Ausweitung der QE-Maßnahmen der EZB?Nun, bisher wurden alle Programme aufgestockt, so dass man davon ausgehen kann, dass dies auch bei diesem Programm der Fall sein wird. Was Europa jedoch wirklich braucht, sind mehr fiskalische Ausgaben. Die europäischen Anleihe- und Kreditmärkte werden also weiter mit enormer Liquidität überschwemmt, und die Jagd nach Rendite geht in die nächste Phase?Leider ist dies wahrscheinlich das Hauptszenario. Wenn es jemals Zweifel gab, dann können wir jetzt ziemlich sicher sein, dass es keine risikofreie Rendite geben wird, so dass die Anleger gezwungen sein werden, in risikoreichere Anlagen zu investieren. In gewissem Sinne haben wir davor mit immer mehr Zentralbankinterventionen die Augen verschlossen. Die Kernfrage, wie sich diese Situation entwirren lässt, ist noch offen. Vor diesem Hintergrund: Wird das Umfeld von Niedrig-, Null- und Negativrenditen in den nächsten zwei bis drei Jahren fortbestehen oder sogar zehn?Ja, vermutlich dürfte das der Fall sein. Die nächsten zwei bis drei Jahre sind fast sicher. Und leider sind zehn Jahre sehr viel wahrscheinlicher geworden. Insbesondere für Europa zeichnen sich im Hintergrund die Erfahrungen Japans ab. Ein Ergebnis der enormen Maßnahmen der Zentralbanken ist in Europa, dass die primären Anleihemärkte zu einer normaleren Funktionsweise zurückgekehrt sind. Die Spreads haben sich eingeengt. Dies war in allen Sektoren der Fall: bei Staaten, Institutionen, Unternehmen und Banken. Wir sehen eine sehr hohe Nachfrage nach Neuemissionen mit teilweise stark überzeichneten Emissionen. Wird das so weitergehen?Zumindest ist dies der Weg des geringsten Widerstandes, solange wir die Zentralbanken haben, die die Schattenseite abdecken. Wir leben jedoch mit dem Risiko, dass etwas Katastrophales das Vertrauen erschüttern könnte, dass die Zentralbanken dieser Aufgabe gewachsen sind. Nicht, dass die Pandemie nicht katastrophal wäre, aber bisher haben die Zentralbanken die Oberhand, zumindest was die Märkte betrifft. Was diese Katastrophe sein könnte, ist schwer zu sagen, aber eine bösartige, ausgewachsene zweite Welle des Virus ist eindeutig ein Kandidat. Und was noch?Eine andere könnte eine scharfe Wende in Richtung einer höheren Kapital- und Vermögensbesteuerung zur Deckung der Kosten der Pandemie sein. Es ist nicht selbstverständlich, dass die gewählten Lösungen die gleichen sein werden wie im Zuge der Finanzkrise. Das liegt in den nächsten Jahren an den Wählern auf der ganzen Welt. Der erste Test könnten die Präsidentschaftswahlen in den USA sein. Für mich ist es nicht ersichtlich, dass die Märkte eine Umkehrung der Steuersenkungen Trumps und möglicherweise sogar eine noch stärkere Besteuerung des Kapitals zum relativen Vorteil der Arbeit einpreisen. Mit den Unternehmensergebnissen des zweiten Quartals und den dann erfolgenden Ausblicken für den Rest des Jahres werden wir einen Eindruck davon bekommen, wie stark Covid-19 die Wirtschaft beeinflusst hat. Erwarten Sie eine Welle negativer Gewinnberichte und negativer Überraschungen?Wir sollten in den nächsten Quartalen mit einem massiven Rückgang der Gewinne rechnen. Das ist aber kaum eine Überraschung, da wir wissen, dass die Volkswirtschaften stillgelegt wurden. Ich denke, die Marktteilnehmer könnten bereit sein, schlechte Zahlen hinzunehmen, solange wir bei einem Aufwärtstrend bleiben, was die Wiedereröffnung der Volkswirtschaften und das Ankurbeln der Konjunktur angeht. So werden wir wahrscheinlich in einer Situation bleiben, in der es ein Tauziehen zwischen der Anzahl der Covid-Krankheitsfälle sowie -Todesfälle auf der einen Seite und den Zentralbanken und Behörden auf der anderen Seite gibt. Welche Sektoren werden besonders stark unter Druck geraten?Nun, es ist leicht, auf die Reise-/Tourismussektoren und Sektoren zu verweisen, in denen die physische Nähe unvermeidlich ist, wie Restaurants und Einzelhandel. In diesem Sinne unterscheidet sich der pandemische Abschwung von einem durchschnittlichen zyklischen Abschwung in den Dienstleistungssektoren, die in der Regel am stärksten betroffen sind. Diese Auswirkungen könnten noch einige Zeit anhalten, wenn wir uns ein besseres Bild davon machen, wie nachhaltig sich das Verbraucherverhalten ändern wird. Ich vertrete nicht die Ansicht, dass wir auf lange Sicht nicht mehr reisen oder in Restaurants essen werden. Dennoch ist es offensichtlich, dass die Auswirkungen noch eine ganze Weile andauern könnten. Ich glaube auch nicht, dass wir alle von zu Hause aus arbeiten werden, aber auch hier könnte es einige länger andauernde Veränderungen geben, die zumindest einen gewissen anhaltenden Druck auf die Gewerbeimmobilien ausüben. In welchen Sektoren sehen Sie Chancen durch mehr Krisenresistenz?Auch hier ist es leicht, auf einige Kandidaten zu verweisen, zum Beispiel auf das Gesundheitswesen und die Biotechnologie. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die für das Gesundheitswesen bereitgestellten Mittel in den meisten Ländern steigen werden. Das Problem mit dieser – und der vorherigen – Antwort ist, dass diese Sektoren bereits neu eingepreist wurden. Lassen Sie uns über die Liquidität europäischer Unternehmen sprechen: Erwarten Sie in den kommenden Monaten eine Zunahme der Zahlungsausfälle? Hat diese Wirtschaftskrise das Potenzial, Defaults auf einem Rekordniveau auszulösen?Wir sollten mit einem Anstieg der Zahlungsausfälle rechnen, insbesondere im Hochzinsbereich. Die Spread-Ausweitung trägt dieser Entwicklung zum Teil Rechnung. Beim Investment Grade geht es möglicherweise weniger um Ausfälle als um Herabstufungen auf Non Investment Grade. Ich glaube nicht, dass wir Ausfälle in Rekordhöhe erleben werden, zum Teil deshalb, weil dies bedeuten würde, dass der Markt einen substanziellen Ausverkauf von den gegenwärtigen Spread-Niveaus – die keine Ausfälle in Rekordhöhe implizieren – vornehmen würde, und ich glaube nicht, dass die Zentralbanken dies angesichts der immer noch fragilen Wirtschaftslage zulassen würden. In diesem Fall würden die Zentralbanken wahrscheinlich verstärkt Hochzinsanleihen aufkaufen. Wie ich bereits erwähnte, glaube ich, dass die Zentralbanken immer noch nicht am Ende ihrer Kräfte sind und sich genug Sorgen machen, um das Spiel weiterzuführen. Was werden die wichtigsten Veränderungen für die europäischen Kreditmärkte aufgrund der Covid-19-Krise und der in den nächsten Jahren ergriffenen Maßnahmen sein?In gewissem Sinne setzen wir den Kurs fort, der nach der Finanzkrise begann, als kontinuierlich niedrigere Zinssätze die Anleger in risikoreichere Anlagen drängten und die Zentralbanken einen größeren Teil des Gesamtrisikos übernahmen. Ich stimme all den klugen Menschen zu, die sagen, dass wir so nicht ewig weitermachen können. Aber ich denke, wir können noch eine ganze Weile so fortfahren. Könnten Sie den Anlegern eine Opportunität für ein attraktives Credit-Investment nennen?Es mag voreingenommen sein, aber ich würde auf die hohen Renditen am Nordic High Yield hinweisen. Die Erholung in dieser Anlageklasse hinkt anderen Hochzinsmärkten noch hinterher. Einer der Gründe dafür war der unheilvolle März im schwedischen Teil des nordischen Marktes, bei dem 35 schwedische Investmentfonds schließen mussten und der Markt kurz vor der völligen Schließung stand. Meiner Ansicht nach hat die schwedische Zentralbank diese Lektion gelernt und wird dies nicht noch einmal geschehen lassen. Das heißt konkret?Die schwedische Zentralbank gehört zu den sehr wenigen Zentralbanken, die nicht in den Markt für Unternehmensanleihen eingegriffen haben, vermutlich da der inländische schwedische Markt für Unternehmenskredite erst 2010 in Betrieb genommen wurde und bis in die vergangenen Jahre für die Gesamtfinanzierung schwedischer Unternehmen nicht wirklich wichtig war. Jetzt ist er es, und es kann nicht zugelassen werden, dass es zu Störungen kommt. Das Interview führte Kai Johannsen.