Von Michael Klawitter*)

Covered Bonds zeigen sich von den erneut aufflackernden Sorgen um die neue Virus-Variante und steigenden Kursschwankungen in an­deren Asset-Klassen wenig beeindruckt. Der Markt wird auf der Nachfrage- und Angebotsseite vor allem von der Europäischen Zentralbank (EZB) (APP-Käufe, TLTRO-Funding) dominiert, und die Spreads halten sich entsprechend sehr stabil. Diese Gemengelage dürfte sich auch 2022 fortsetzen bzw. sollte sie sich mit Blick auf die Covered-Bond-Käufe der EZB sogar noch etwas verstärken. Andere Faktoren wie die Nachfrage aus dem Ausland sowie negative Nettoemissionen sollten im kommenden Jahr ebenfalls Unterstützung bieten, und Covered Bonds aus der Kernunion dürften entsprechend teuer gegenüber Swaps bleiben.

Für Pfandbriefe bedeutet dies, dass ein dauerhafter Anstieg der ASW-Spreads im zehnjährigen Laufzeitbereich in deutlich positives Terrain (>10 Basispunkte (BP) wenig wahrscheinlich ist. Angesichts der anhaltenden Markteingriffe seitens der EZB ist eine Rückkehr von Covered Bonds in „normales“ Fahrwasser frühestens 2023 zu erwarten.

Dass das kommende Jahr für Spread-Produkte nicht einfach werden wird, ist angesichts der sich abzeichnenden globalen Wende der Geldpolitik wahrscheinlich. Denn so wie die pandemischen Notfallprogramme während der vergangenen 18 Monate Volatilität und Risikoaufschläge dämpften, wird ein Zurückdrehen der Liquidität nun eine schrittweise Gegenbewegung an den Märkten einleiten. Dabei sollten Covered Bonds jedoch eine Sonderrolle spielen. Denn der geldpolitische Richtungswechsel in der Eurozone sollte sich zunächst auf das Auslaufen der PEPP-Käufe im März 2022 beschränken. Auch wenn damit die Nettoanleihekäufe der EZB um mindestens 50% im Vergleich zu diesem Jahr einbrechen sollten, dürfte dies kaum direkten Einfluss auf Covered Bonds haben. Denn die PEPP-Käufe flossen nur zu einem vernachlässigbaren Teil in Covered Bonds (<0,5%). Den Löwenanteil der Käufe machten dagegen Staatsanleihen aus, so dass hier die Preisauswirkungen eines Auslaufens der Käufe auch stärker sein werden. Ein allgemein etwas höheres Renditeniveau und vor allem vermehrte Volatilität bei den Staatsanleihespreads zwischen Peripherie und Kernunion dürften die Folgen sein.

Covered-Bond-Spreads sollten eher als Ableitung auf diese Entwicklungen reagieren. Für deutliche und anhaltende Spread-Ausweitungen gegenüber Swaps wird dies kaum ausreichen, da gleichzeitig die Covered-Bond-Käufe der EZB 2022 kräftig zunehmen sollten. So steigen 2022 die zu ersetzenden Fälligkeiten der EZB in ihrem Covered Bond Portfolio von etwa 30 Mrd. Euro auf voraussichtlich rund 40 Mrd. Euro an. Zudem dürfte die EZB mit Blick auf das auslaufende PEPP-Programm die monatlichen APP-Käufe von aktuell 20 Mrd. Euro auf mindestens 30 Mrd. Euro ausweiten, wovon die Nettonachfrage nach Covered Bonds profitieren sollte. Ein Anstieg der Käufe von rund 13 Mrd. Euro in diesem Jahr auf etwa 20 Mrd. Euro 2022 erscheint plausibel, wobei auch dann Covered Bonds mit etwa 5% unter der durchschnittlichen Quote der APP-Käufe der vergangenen Jahre blieben, so dass bei den Käufen sogar noch Luft nach oben besteht.

Unter Berücksichtigung der zu ersetzenden Fälligkeiten würden die Bruttokäufe der EZB bei Covered Bonds 2022 gut 60 Mrd. Euro betragen. Im Vergleich zu diesem Jahr würde dies einen Anstieg um etwa 30% darstellen und ein solider Anker für ASW-Spreads sein. Zusätzlich zur EZB dürften internationale Investoren mit Sitz außerhalb der Eurozone 2022 verstärkt top benotete Covered Bonds aus der Eurozone und hier vor allem Pfandbriefe nachfragen. Während sich Covered Bonds und Pfandbriefe für die etablierten Investoren (vor allem Banken Treasuries), die diese Anleihen gegenüber Swaps preisen, in den vergangenen Monaten verteuert haben, haben sie sich gegenüber den Bund Benchmarks im mittleren und langen Laufzeitbereich seit Anfang Oktober um teilweise mehr als 10 BP verbilligt. Dies resultiert im Wesentlichen aus dem Anstieg des Bund-Swap-Spreads, der im Bereich von fünf und zehn Jahren seit Mitte des Jahres um bis zu 20 BP zulegte.

Angesichts dieser Entwicklung ist es für ausländische Investoren, die sonst eher in Bunds oder SSA-Anleihen aktiv sind, nun attraktiv, trotz ihrer geringen Liquidität mit „AAA“ benotete Covered Bonds beizumischen. Die Ausweitung des Bund-Swap-Spreads beruht auf der zunehmenden Knappheit von Bunds und spiegelt strukturelle Faktoren wider, die über das Jahresende hinaus Gültigkeit haben. Vor allem die hohen Bestände an Bundesanleihen, die von der EZB im Rahmen von APP und PEPP gekauft wurden, sowie die Volumina, die von internationalen Zentralbanken gehalten werden, drücken den Free-Float von Bunds auf schätzungsweise unter 20% des ausstehenden Volumens. Knappheitsprämien bei Bunds bleiben damit hoch.

Die deutlich zulegenden Fälligkeiten bei Covered Bonds aus der Eurozone werden 2022 zwar zu einer vermehrten Bruttoemissionstätigkeit führen (10 bis 15 Mrd. Euro über dem 2021er Niveau), doch sollte, wie schon in den vergangenen zwei Jahren, die Nettoemissionstätigkeit leicht negativ bleiben. Dies spiegelt wiederum stark die Eingriffe der EZB wider. Zwar läuft das von vielen Covered-Bond-Emittenten genutzte ultragünstige TLTRO-Funding Mitte 2022 aus, und Banken werden im September 2022 in erheblichem Umfang EZB-Liquidität freiwillig „zurückgeben“, doch ist es unklar, wie stark und wie schnell dies den Bedarf an „normalem“ Funding über Covered Bonds steigen lässt.

Denn die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB weitere langfristige Tender verkünden und diese dauerhaft anbieten wird, ist hoch. Zu stark hängen vor allem in der Peripherie die Banken von dieser Finanzierungsmöglichkeit ab. Auch wenn kommende TLTROs weniger attraktiv als die aktuelle Serie sein dürften und die Nachfrage der Banken nach EZB-Liquidität sinken sollte, wird TLTRO-Funding in den kommenden Quartalen weiterhin für Banken wichtig bleiben und Neuemissionen von Covered Bonds dämpfen. Ausgehend von den Emissionsplänen verschiedener Emittenten zeichnet sich zumindest noch nicht ab, dass die fälligen Covered Bonds im kommenden Jahr vollständig durch Neuemissionen ausgeglichen werden, und entsprechend geht das ausstehende Volumen weiter etwas zurück.

Zusammen mit der robusten Nachfrage spricht dies nur für moderate Spread-Volatilität bei Covered Bonds 2022. Für den Fall, dass die Omikron-Variante die Konjunkturprognosen zur Makulatur werden lässt, würden auch Covered Bonds volatiler handeln, allerdings dürfte sich in dieser Situation ihr Status als sicherer Hafen weiter verfestigen und verglichen mit anderen Spread-Produkten sollten Covered Bonds dann outperformen.

*) Michael Klawitter ist im Floor Research der DekaBank tätig.