Die vergangene geldpolitische Sitzung der Fed Mitte Dezember 2023 hatte Anleihen wie auch Aktien zu einer fulminanten Rally verleitet. Denn die US-Notenbank sendete taubenhafte Signale und lehnte sich auf den ersten Blick kaum gegen die davongaloppierenden Zinssenkungsfantasien des Marktes. Vielmehr legte die Fed Zinssenkungsdiskussionen auf ihrer Sitzung offen und projizierte drei Senkungen des Zielbandes für die Fed-Funds-Zinssätze für den Jahresverlauf 2024. Die Markterwartungen zeigten per Dezember derweil auf sechs Zinssenkungen. Ist die US-Notenbank also auf Autopilot mit ihren Zinssenkungen und der Markt nimmt das Ausmaß zutreffend vorweg?

Werfen Investoren einen genaueren Blick auf das Protokoll der geldpolitischen Sitzung im Dezember, das zu Beginn des neuen Jahres veröffentlicht wurde, bekommt das Bild einer ab März zinssenkenden US-Notenbank Risse. Hier wird davon berichtet, dass die Inflation zwar im letzten Jahr zurückgegangen sei, jedoch „erhöht“ bleibe. Ebenso habe der Leitzins zwar höchstwahrscheinlich seinen Hochpunkt erreicht, Zinserhöhungen seien jedoch nicht auszuschließen. Wenngleich wir konstatieren, dass die Fed letzteren Punkt insbesondere aus Glaubwürdigkeitsaspekten betont, bleiben beim Inflationsrückgang einige Hürden. Denn die Inflation dürfte nicht wie mit dem Lineal gezogen fallen. Haben die Marktteilnehmer ihre Zinserwartungen nach der Protokollveröffentlichung und einigen Stellungnahmen von US-Notenbankern angepasst? Tatsächlich rechnen sie nun nur noch zu ca. 60% mit einer Zinssenkung im März, jedoch sähe ein vollständiger Rückzug von dieser Spekulation anders aus.

Offensichtlich nimmt der Markt an, dass die Fed durch die kommende Volatilität bei den Preisdaten „hindurchschaut“ und sich zeitnah auf die zweite Säule ihres Mandates – Unterstützung der Konjunktur – fokussiert. Die Fed arbeitet seit Monaten daran, ein „Soft Landing“-Szenario herbeizuführen. In diesem schafft es die Fed, die Inflation auf das 2-%-Ziel zurückzuführen, ohne dabei die Konjunktur über Gebühr abzuwürgen. Unseres Erachtens ist dieser Ausgang inzwischen mehr und mehr wahrscheinlich, jedoch keine Einbahnstraße. Drei Risiken, welche dieses Szenario torpedieren könnten, stechen dabei heraus. Erstens könnte die US-Konjunktur aufgrund der zeitverzögerten restriktiven Geldpolitik einbrechen. Dem steht jedoch entgegen, dass die größte Volkswirtschaft der Welt in einem äußerst resilienten Zustand zu sein scheint. Insbesondere der Arbeitsmarkt ist sehr robust; auch wenn die Nachfrage nach Arbeitskräften leicht abgenommen hat. Unterm Strich schwächt sich die Nachfrage aus unserer Sicht lediglich graduell ab. Das zweite Risiko besteht in Inflationsrisiken: Während der von der Fed favorisierte PCE-Index von 7,1% im Juni 2022 auf 2,6% im November 2023 zurückging, stellen Wohnraum- und Dienstleistungsinflation oberhalb historischer Werte weiterhin eine Gefahr dar. Drittens planen viele US-Unternehmen Preiserhöhungen oberhalb historischer Durchschnitte.

Was bedeutet dies für den erwarteten Verlaufspfad der zehnjährigen US-Treasury-Rendite? Unseres Erachtens dürfte die Fed durch die kommenden Ausreißer bei den Inflationsdatenpunkten insofern „hindurchschauen“, als sie ihre bereits restriktive Geldpolitik weiterwirken lassen dürfte. Im ersten Quartal 2024 wird sich die Fed noch verbal dagegenlehnen, dass Zinssenkungen unmittelbar bevorstehen. Diese erwarten wir spätestens zu Beginn des dritten Quartals. Vor diesem Hintergrund prognostizieren wir zu Beginn des ersten Quartals ein kurzes Intermezzo mit moderat höheren Renditen. Deshalb hatten wir die Duration im Dezember 2023 leicht unter das Niveau der jeweiligen Benchmark gesenkt. Niveaus oberhalb der 4-%-Marke bei der zehnjährigen US-Treasury-Rendite dürften immer wieder Käufer anziehen. Im ersten Quartal sollte diese Marke umkämpft bleiben. Spätestens im zweiten Halbjahr 2024 sollte die Benchmark-Rendite jedoch erneut und deutlicher unter diese Marke fallen. Um davon zu profitieren, überprüfen wir eine Erhöhung der Duration fortlaufend.