Von Uwe Burkert *)Die Ankündigung der Europäischen Zentralbank (EZB), unter bestimmten Umständen kurzlaufende Anleihen von Staaten zu kaufen, hat seit Ende Juli für eine starke Rally an den Credit-Märkten gesorgt. Eine der Bedingungen für ein Engagement der Zentralbank ist, dass das jeweilige Land unter den ESM schlüpft und sich somit einer stärkeren Kontrolle unterwirft. Das Einschreiten der EZB in Verbindung mit dem Rettungsmechanismus hat unseres Erachtens die Wahrscheinlichkeit für ein Auseinanderbrechen der Eurozone reduziert und zu einem erhöhten Investorenvertrauen geführt. Des Weiteren ist die Hoffnung gestiegen, dass sich die Konjunktur in der Eurozone stabilisiert. Beispielsweise weist die Industrieproduktion in den Peripherie-Staaten leichte Aufwärtstendenzen auf und die Erwartungskomponente des Ifo-Index stieg jüngst zum ersten Mal seit März 2012 wieder an.Diese Entwicklungen spiegeln sich auch in den 2012 erzielten Total Returns der verschiedenen Assetklassen wider. So konnten Investoren insbesondere mit risikoreicheren Credit-Klassen signifikant hohe Returns generieren. Nach den Financials-Nachrängen rangieren High Yields mit einem Return von 25 % seit Jahresbeginn weit vorn in der Tabelle. Die seit Jahresbeginn deutlich gesunkenen Spreads nahezu aller Credit-Klassen haben maßgeblich dazu beigetragen, dass die Renditen von Credits nahe bzw. auf Rekordtiefstände gesunken sind. So kann der Anleger mit Investment Grade Corporates und Senior Financials aktuell im Durchschnitt keine positive Realverzinsung mehr generieren. Um eine positive Realrendite zu erreichen, ist der Fixed-Income-Investor regelrecht “genötigt”, etwas mehr Risiko einzugehen und beispielsweise vermehrt High Yields (HY) beizumischen. Dies sorgt für eine technische Spread-Unterstützung. Rekordniedrige RenditenDie rekordniedrigen Renditen im festverzinslichen Anlagebereich werfen die Frage auf, welches Return-Potenzial noch in den Credit-Klassen steckt. Dabei haben wir im Extremszenario angenommen, dass alle Renditen auf null sinken (im Goldi-Locks-Szenario bleiben die Bund-Renditen konstant, während die Spreads auf die jeweiligen Tiefstände seit 2009 sinken). Wir möchten ausdrücklich betonen, dass uns diese Szenarien völlig unrealistisch erscheinen, jedoch ein Gefühl für das maximale Performance-Potenzial liefern sollen. Aufgrund des im Vergleich hohen Spreadniveaus von High Yields steckt in dieser Credit-Klasse mit etwa 22 % das höchste verbliebene Potenzial.Im Vergleich zu Investment Grade Corporates sind die Renditen von High Yields weiterhin mehr als dreimal so hoch. Dieses Verhältnis liegt nach wie vor deutlich über dem historischen Durchschnitt und unterstreicht ebenfalls die aus Bewertungssicht hohe relative Attraktivität von High Yields. Die wirtschaftlich schwache Entwicklung in Europa in den vergangenen Monaten und die sich sukzessive verschlechternden Ratings der EWU-Staaten haben dazu geführt, dass auch der Druck auf die Bonitätseinschätzungen der Unternehmen aus den betroffenen Ländern gestiegen ist. Neben den durch eine schwache Unternehmensentwicklung ausgelösten Herabstufungen gab es zu Ende gehenden Jahr daher auch einige Downgrades, die direkt durch die Kopplung der Bonitätseinschätzung an die des Heimatlandes hervorgerufen wurden.Sollte Spanien zum sogenannten “Programmland” werden und infolgedessen das Rating in den Non-Investment-Grade abstürzen, könnten weitere südeuropäische Unternehmen folgen. Summa summarum könnte in einem ungünstigen Fall somit das Volumen am HY-Markt nominal um ca. 60 Mrd. Euro ansteigen. Dies entspräche einem Anstieg von mehr als 40 % des aktuellen Volumens an Euro-Non-Financials-HY-Bonds, gemessen an den Bondindizes der Bank of America/Merrill Lynch. Dieser starke Anstieg dürfte dazu führen, dass die Volatilität der Preisentwicklung der betroffenen Emissionen kurzfristig deutlich erhöht sein sollte. Dies bietet jedoch die Chance auf zukünftige “Rising Stars”. Genauso wie eine Herabstufung könnte auch ein Upgrade ihres Heimatlandes wieder zu einer – dann jedoch positiven – Ratingaktion führen. Zudem könnten sich immer mehr Investoren zumindest im Rahmen ihrer regulatorischen Vorgaben dem Thema HY-Bonds nähern, da sich die Möglichkeit der Diversifikation ihres Portfolios durch ein Investment in Firmen mit relativ soliden Fundamentaldaten im HY-Segment weiter verbessern könnte. Markt ist aufnahmebereitAuch die Suche nach Rendite im anhaltenden Niedrigzinsumfeld könnte das Interesse der Anleger zumindest für “BB”-Papiere weiter steigern. Die sich im Deleveraging-Prozess befindlichen Banken tun sich bei der Kreditvergabe an Unternehmen immer noch schwerer als vor der Krise. Auch wenn die Nachfrage der Unternehmen nach Fremdkapital ebenfalls rückläufig erscheint und Investitionen sowie M & A-Aktivitäten aktuell nicht unbedingt im Mittelpunkt der Konzerne stehen, ist eine Grundversorgung an liquiden Mitteln alternativlos. Zum Glück zeigt sich der Primärmarkt für Unternehmensanleihen sehr aufnahmebereit für neue Papiere. Der Anteil von High Yield und nicht benoteten Papieren lag in den vergangenen Monaten daher auf einem Niveau von ca. 20 %. Insgesamt konnten seit Jahresanfang in diesem Segment bereits frische Gelder mit einem Gesamtvolumen von mehr als 40 Mrd. Euro eingesammelt werden.Ein Erfolgsgarant ist natürlich auch das weiter sprudelnde Investorengeld. Allein in diesem Jahr sind laut Daten von J. P. Morgan bis Ende Oktober netto knapp 4,6 Mrd. Euro in Hochzinsfonds geflossen. Auch das Gesamtvolumen der Fälligkeiten in 2013 und 2014 (insgesamt ca. 30 Mrd. Euro) stellt daher keine echte Gefahr für den Markt dar. Es sei denn die Eurozonenkrise eskaliert erneut, wovon wir in unserem Hauptszenario jedoch nicht ausgehen. Die Sekundärmarktperformance der neuen Bonds kann sich zudem sehen lassen. Bis auf wenige Ausnahmen konnten sich die Spreads der jüngst emittierten Bonds einengen.Laut aktuellen Daten der Ratingagentur Moody’s spiegelt sich die gute Liquiditätsversorgung auch in den niedrigen Ausfallraten wider. Rückblickend auf die vergangenen zwölf Monate sind nur 2,53 % der europäischen Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten geraten. Im Hauptszenario erwarten die Analysten keinen signifikanten Anstieg dieser Quote. Mit einem Wert von ca. 3 % liegt die Prognose für 2013 ebenfalls unter dem langfristigen Jahresmittel. Unsere Prognose stützt sich auf dem Anteil der sogenannten Distressed Securities (Bonds mit einem Spread von über 1000 Basispunkten). Die sich daraus ergebenden Daten implizieren einen Anstieg der Ausfälle auf 4 bis 5 %. Selbst dieser höhere Wert schmälert jedoch die Renditeerwartung nur wenig. Mit Hochzinsanleihen sollten auch in den nächsten Monaten allein durch die deutlich höhere laufende Verzinsung und die erwarteten leichten Spreadeinengungen eine deutliche Outperformance zu erzielen sein.—-*) Uwe Burkert leitet das Credit Research der Landesbank Baden-Württemberg.