Von Peter Droste und Rüdiger Neeb *)Der Markt für Unternehmensanleihen dürfte 2018 von den insgesamt positiven konjunkturellen Rahmenbedingungen profitieren. Die Weltwirtschaft befindet sich auf einem robusten Wachstumskurs. Die durchschnittliche Wirtschaftsleistung dürfte 2018 gegenüber diesem Jahr nochmals leicht an Dynamik gewinnen. Dabei steht der Aufschwung auf einer breiten Basis. Dieses Umfeld sollte die Risikoaufschläge (Spreads) von Corporate Bonds tendenziell stützen. EZB investiert kräftig weiterAngesichts der soliden Wachstumsaussichten und der schwindenden Deflationsgefahren beginnen die Notenbanken weltweit, die nach der Finanzkrise etablierten geldpolitischen Stützungsprogramme allmählich zurückzufahren. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) bereits im Zuge ihrer Oktobersitzung beschlossen, die Käufe von Vermögenswerten im Rahmen des Asset Purchase Programme (APP) bis mindestens September 2018 zu verlängern, aber die monatlichen Ankäufe ab Januar 2018 im Vergleich zum aktuellen Volumen auf 30 Mrd. Euro pro Monat zu halbieren. Die Marktreaktion war zunächst dennoch klar positiv. Die Planungssicherheit aufgrund der Programmverlängerung wurde somit höher bewertet als das reduzierte monatliche APP-Ankaufvolumen. Die Spreads engten sich in der Folge bis auf ein mehrjähriges Tief ein, um in den folgenden Tagen wieder auf das Ausgangsniveau zu korrigieren.Die entspannte Reaktion der Märkte hängt sicherlich auch damit zusammen, dass die EZB noch für lange Zeit am Markt aktiv bleiben wird. Zuerst mit einem (geringeren) Bestandsaufbau und nach dem offiziellen Ende des APP mit der Reinvestition der ab 2019 anziehenden Fälligkeiten. Die Reduktion der Anleihekäufe durch die EZB dürfte daher kaum nachhaltig negative Auswirkungen auf die Spreads haben, da wir davon ausgehen, dass weniger die reduzierte Nettokaufsumme für die Spreads relevant sein wird als vielmehr der weiter wachsende Anleihebestand der Notenbank. Darüber hinaus gehen wir mit Blick auf das Teilprogramm für Unternehmensanleihen (CSPP) von einer unterproportionalen Kürzung aus, so dass die EZB auch 2018 Corporate Bonds in nennenswertem Umfang erwerben dürfte. Firmen sind gut gerüstetNachdem vor allem europäische Corporates in den vergangenen Jahren durch eine umsichtige finanzpolitische Vorgehensweise überzeugten, erscheinen die Konzerne finanziell gesünder als noch vor wenigen Jahren. Die erwarteten Gewinnanstiege eröffnen den Unternehmen dann wieder finanzielle Spielräume. Wenngleich wir davon ausgehen, dass diese durch eine ausgabenfreundlichere Finanzpolitik ausgenutzt werden, rechnen wir insgesamt mit stabilen Kreditkennzahlen und daher mit keinen belastenden Spreadimpulsen.In Anbetracht der freundlichen fundamentalen Vorgaben lässt sich auch für die Ratingperspektive im kommenden Jahr ein positives und damit spreadstützendes Bild zeichnen. Hierfür sprechen sowohl der jüngste Aufwärtstrend bei den Ratings als auch die weiter rückläufig erwarteten Ausfallraten.Der Primärmarkt sollte sich 2018 wieder einmal in Rekordlaune präsentieren. Zum einen ist ein hoher Refinanzierungsbedarf zu konstatieren, zum anderen dürfte die Aufnahme von Fremdkapital zur Umsetzung der ausgabenfreundlicheren Finanzpolitik einen stützenden Faktor für das Neuemissionsvolumen bilden. Wie stark das 2017er Volumen übertroffen werden kann, dürfte unseres Erachtens auch von der ungewissen Präsenz der US-Unternehmen abhängen. Übertragen auf die Spreadperspektive könnte eine rege Emissionstätigkeit zumindest phasenweise für einen gewissen Angebotsdruck und damit temporär weitere Spreads sorgen. Freundliche VorgabenZusammenfassend überwiegen 2018 die positiven Aspekte und es stellt sich die Frage, ob dies mit Potenzial für Corporate Bonds einhergeht. Mit Blick auf die zurückliegende Spreadentwicklung sowie das aktuelle Bewertungsbild ist dies unseres Erachtens schwer vorstellbar. Der derzeitige durchschnittliche Risikoaufschlag des Benchmarkindex iBoxx Euro Non-Financials notiert auf dem niedrigsten Niveau seit rund zehn Jahren – ein damals höheres Durchschnittsrating sowie eine kürzere Duration des Index sind dabei noch nicht berücksichtigt. Vor diesem Hintergrund spiegelt das aktuelle Spreadniveau unseres Erachtens bereits die von vielen Seiten freundlichen Vorgaben wider.Dies soll nicht die Erwartung einer monoton seitwärts verlaufenden Entwicklung suggerieren. Vielmehr dürfte sich in der ersten Jahreshälfte durch eine Kombination aus temporärem Primärmarktdruck und einer im Zulauf auf die italienischen Parlamentswahlen ansteigenden Risikoaversion ein zeitweise höheres Spreadniveau ergeben. Es wäre aus heutiger Sicht fast eine Überraschung, würden die Neuwahlen in Italien eine stabile, reformorientierte und gleichzeitig proeuropäische Regierung hervorbringen. Insbesondere während des Wahlkampfs sind temporäre Irritationen an den Kapitalmärkten einzukalkulieren. Diese dürften jedoch in der Breite nicht von Dauer sein. Engere SpreadsIn der zweiten Jahreshälfte sollten die abseits dieser Thematik – insbesondere von der konjunkturellen Seite – positiven Rahmenbedingungen wieder die Oberhand gewinnen und engere Spreadniveaus bedingen. Wir prognostizieren daher zum Jahresende 2018 einen Indexstand in etwa auf dem heutigen Niveau von 45 Basispunkten.Die Risiken für unsere Einschätzung sind einerseits politischer Natur. So könnte eine Eskalation der Konflikte mit potenziell überregionalen Auswirkungen – zum Beispiel Iran und Saudi-Arabien oder Nordkorea und USA – eine Eintrübung des Stimmungsbildes für die Weltwirtschaft bedeuten. Auch der Brexit birgt das Potenzial für Unruhe, sollten die Parteien 2018 nicht auf einen konstruktiveren Verhandlungspfad einschwenken. Als ökonomisches Risikoszenario lassen sich vor dem Hintergrund geringer Arbeitslosenquoten in wichtigen Volkswirtschaften steigende Inflationsraten infolge eines möglichen Lohndrucks zeichnen. Sollten die Notenbanken mit entsprechenden Maßnahmen reagieren, wären stärker steigende Renditen und gleichzeitig sich ausweitende Spreads denkbar. Renditeanstieg begrenztAndererseits könnte ein eventueller Rendite- und Spreadanstieg in diesem Risikoszenario dazu führen, dass derzeit zurückhaltende Investoren bei höheren Einstiegsniveaus an den Markt zurückkehren. Einem Rendite- und Spreadanstieg wären somit Grenzen gesetzt. Das gilt umso mehr, als die stark ermäßigten Spreadniveaus der meisten Credits vor dem Hintergrund des freundlichen Umfelds nicht unangemessen erscheinen.—-*) Peter Droste und Rüdiger Neeb sind Analysten bei der DZ Bank.