Von Frank Biller *)Seit der Übernahme der Marken Opel und Vauxhall im August 2017 ist PSA die Nummer 2 im europäischen Automobilgeschäft nach dem Platzhirsch Volkswagen. Im ersten Halbjahr 2018 überraschte das Unternehmen mit neuen Rekordwerten bei Absatz, Umsatz und Ergebnis. Hervorzuheben sind dabei die operative Marge der Kernmarken Peugeot/Citroën/DS von 8,5 % auf dem Niveau des Premiumherstellers Audi und der Turnaround von Opel. Erstmals seit fast 20 Jahren wurde wieder ein positives operatives Ergebnis erzielt. Wesentliche Punkte der Opel-Sanierung sind ein gemeinsamer Einkauf mit PSA, die erreichte Senkung der Fixkosten um 28 % sowie die Reduzierung der Fahrzeugplattformen. PSA hat aktuell fünf Bonds mit einem Gesamtvolumen von rund 2,9 Mrd. Euro am Euro-Bondmarkt ausstehen mit Laufzeiten von 2019 bis 2033.Von Januar bis Juni 2018 haben sich die Spreads der Bonds stark ausgeweitet. Hauptgründe hierfür waren die anhaltende Verunsicherung durch den Dieselskandal mit sinkenden Dieselquoten, Verzögerungen von Auslieferungen als Folge der neuen europäischen Abgasnorm WLTP bei Volkswagen und Daimler sowie die Handelskonflikte zwischen den USA und Europa bzw. China. Dies drückte den gesamten Automobilsektor. Mit der jüngsten Einigungstendenz im Handelsstreit scheinen Strafzölle zwischen den USA und Europa zunächst vom Tisch. Vielmehr könnte es sogar zu einer Absenkung der bestehenden Zölle kommen. Dies wirkte sich positiv auf die Autobonds aus. Während sich der iBoxx EUR Non-Financials ASW im vorigen Monat um rund 8 Basispunkte (BP) einengte, fiel der ASW des iBoxx Automobiles & Parts um rund 13 BP. Auch die Bonds von PSA profitierten von der Beruhigung. So engten sich die Bonds mit den Fälligkeiten 04/23, 03/24 und 03/25 im Juli um rund 25 bis 50 BP ein. Die jüngste über dem Markt liegende Bewegung war jedoch auch auf die guten Halbjahresergebnisse zurückzuführen. Dabei ging der Spread des 03/25-Bonds im Zuge der Veröffentlichung der Halbjahreszahlen um fast 30 BP zurück. Verschuldung reduziertSeit 2013 gibt es für die Ratingagenturen bei Peugeot nur eine Richtung – aufwärts. Die Gründe liegen vor allem in der erfolgreichen Umsetzung des Strategieprogramms “Push to Pass”. Die negative operative Marge der Kernmarken von -2,8 % 2013 soll sich bis 2021 auf mehr als 6 % verbessern. Bereits 2014 lag diese bei +0,2 % und stieg bis auf 8,5 % im ersten Halbjahr 2018. Einschließlich Opel erreichte die Marge 7,7 % und liegt über dem angestrebten Zielniveau. Auch die Verschuldung reduzierte sich seit 2013 deutlich von 11,1 auf 7,2 Mrd. Euro. Das Rating von Moody’s lag im April 2014 noch bei “B1”, zwischenzeitlich ist es drei Stufen höher bei “Ba1”. Fitch erhöhte das Rating seit Anfang 2013 ebenfalls um drei Stufen von “B+” auf “BB+” und hat den Ausblick im März 2018 von “neutral” auf “positiv” angehoben. Mit dem guten ersten Halbjahr 2018 sowie dem bestätigten Ausblick auf weiter steigende Ergebnisse sehen wir die Chance eines nochmaligen Rating-Upgrades ins Investment Grade innerhalb der nächsten zwölf Monate. Die Kriterien für eine Hochstufung bei Moody’s sind bereits erfüllt.Die Entwicklung des Fünf-Jahres-CDS lässt nicht darauf schließen, dass Investoren das Ausfallrisiko nach der Übernahme von Opel höher einschätzen. Nach dem Hochpunkt bei 400 BP Ende 2015 nach dem Aufkommen der Dieselaffäre und einem weiteren Zwischenhoch von 380 BP Anfang 2016 fiel der CDS bis zum Oktober 2016 auf knapp unter 100 BP und schwankte seitdem in einer Bandbreite zwischen 100 und 150 BP. Seit Anfang Juli 2018 verbesserte sich das Risikobarometer mit der Beruhigung im Zollstreit und den guten Halbjahreszahlen auf aktuell 111 BP. Für die Finanzierung nutzt PSA regelmäßig, jedoch in längeren Abständen den Euro-Bondmarkt über Neuemissionen. Daneben verfügt das Unternehmen auch über Fremdwährungsanleihen in Dollar. Über Anleihen hat PSA aktuell einen Betrag von rund 4,5 Mrd. Euro ausstehen. 1,4 Mrd. Euro entfallen dabei auf den vollkonsolidierten Automobilzulieferer Faurecia. Die Anleihen werden alle fest verzinst. Für die Finanzierung der Übernahme von Opel hat das Unternehmen Ende März 2018 eine Anleihe am Euro-Bondmarkt platziert. Damit wurden finanzielle Mittel von 650 Mill. Euro generiert. Die drei festverzinslichen Euro-Neuemissionen mit Laufzeiten von jeweils sieben Jahren wurden im Vergleich zur relevanten Marktkurve mit Aufschlägen zwischen 129 und 193 BP platziert. In den ersten sieben Tagen engte sich der Spread beim Bond 04/23 um 23 BP ein, beim Bond 03/24 lag dieser stabil und beim Bond 03/25 weitete er sich marktgetrieben um 9 BP aus. Damit sehen wir die Peugeot-Neuemissionen relativ nah am Markt gepreist ohne signifikante Zeichnungsgewinne. Rendite an der NulllinieBeim kürzesten PSA-Bond mit Fälligkeit 01/19 ist die Rendite nahe null. Auch der Bond mit Laufzeit 04/23 ist mit einer Rendite von 1,1 % bereits auf Investment-Grade-Niveau bewertet. So müssen Investoren für attraktive Renditen weiter in die Zukunft schauen. Für die Bonds mit Laufzeiten von sechs und sieben Jahren liegen die Renditen zwischen 1,5 und 1,9 % bei einem Spread zwischen der “BBB”- und “BB+”-Marktkurve. Bei einer weiterhin erfolgreichen Geschäftsentwicklung im weiteren Jahresverlauf steigt die Chance einer Hochstufung seitens der Ratingagenturen ins Investment Grade, was zu einer positiven Spreadentwicklung führen sollte.Neben den Chancen durch eine mögliche Hochstufung von Peugeot sehen wir Aufwertungspotenzial durch eine Einengung der Spreaddifferenz des Autosektors zum Gesamtmarkt. So haben wir nach den Einigungstendenzen im Zollstreit die Branchenallokation des Autosektors auf “Übergewichten” nach oben angepasst. Damit sind die Bonds von Peugeot unter Diversifikations- bzw. Chance-Risiko-Aspekten zur Beimischung besonders geeignet. Dies gilt umso mehr, da PSA mit ihrem Geschäftsschwerpunkt in Europa kaum von den negativen Auswirkungen der erhöhten Zölle auf Autos zwischen den USA und China betroffen ist. Handelsbeschränkungen mit dem Iran sind bereits ein Thema, wurden jedoch von einer positiven Entwicklung in anderen Ländern mehr als kompensiert. Neuemission erwartetDa im ersten Halbjahr 2018 trotz Restrukturierungsaufwendungen und Dividendenzahlungen von jeweils 0,5 Mrd. Euro ein Free Cashflow von 2,6 Mrd. Euro erzielt wurde, verbesserte sich die Nettofinanzposition des Konzerns auf 8,3 Mrd. Euro (Ende 2017: 6,2 Mrd. Euro). Damit rechnen wir frühestens Anfang 2019 bei Auslaufen des Bonds 01/19 mit einer weiteren Neuemission. So müssen Anleger auf die bestehenden Bonds zurückgreifen. Die Fälligkeitenstruktur von PSA erscheint uns ausgewogen mit jeweils einer Euro-Bondfälligkeit in den Jahren 2023 bis 2025 und einer mit langer Laufzeit 2033.—-*) Frank Biller ist Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.