Am europäischen Covered-Bond- Markt gehen die Volumina zurück. Öffentliche Pfandbriefe etwa weisen erstmals seit dem Jahr 1970 ein geringeres Volumen auf als die Hypothekenpfandbriefe. Im Interview der Börsen-Zeitung geht Fritz Engelhard auf die Ursachen und die Auswirkungen dieser Marktschrumpfung ein.- Herr Engelhard, am europäischen Covered Bond-Markt ist ein Rückgang des Volumens zu beobachten. Wie stark fällt dieser aus, und wie sieht es regional aus?Das Nettoemissionsvolumen bei europäischen Covered Bonds lag im ersten Quartal 2013 bei minus 40 Mrd. Euro und damit etwa 20 Mrd. Euro unter dem bisherigen Minusrekord aus dem ersten Quartal 2009. Der Rückgang war bei den Pfandbriefen mit minus 21 Mrd. Euro am stärksten ausgeprägt. Im Unterschied zu den vergangenen beiden Jahren konnte allerdings der Rückgang der Pfandbriefvolumina nicht mehr durch das Wachstum ausländischer Märkte ausgeglichen werden. Hier kam es ebenfalls zu deutlichen Rückgängen. So lag das Nettoemissionsvolumen im ersten Quartal 2013 in Frankreich bei minus 8 Mrd. Euro und in Spanien sowie Großbritannien bei jeweils minus 6 Mrd. Euro. Lediglich die nordeuropäischen Produkte wiesen ein kleines Plus von etwa 4 Mrd. Euro auf.- Wie stark sind die Rückgänge bei den Pfandbriefen?Der Rückgang der Pfandbriefvolumina beruht vor allem auf dem Schrumpfen der öffentlichen Pfandbriefe. Laut Bundesbankstatistik lag das Volumen börsennotierter öffentlicher Pfandbriefe im Januar dieses Jahres zum ersten Mal seit Juli 1970 wieder unter dem Volumen ausstehender Hypothekenpfandbriefe. Aktuell, per Februar 2013, weist der Bestand umlaufender öffentlicher Pfandbriefe ein Volumen von nun mehr 129 Mrd. Euro auf. Er liegt damit um etwa 8 Mrd. Euro unter dem der Hypothekenpfandbriefe.- Was sind die generellen Gründe für den Rückgang am Covered Bond-Markt?Die Gründe für den Rückgang der Emissionsvolumina sind vielschichtig. Zunächst einmal ist das Kreditvolumen rückläufig. Die Statistik der Europäischen Zentralbank belegt, dass das Kreditvolumen der Banken innerhalb der Eurozone mehr als 7% unter den Vorjahreswerten liegt. Dies drückt nicht nur den Refinanzierungsbedarf der Banken, sondern schränkt auch die Verfügbarkeit von Deckungswerten ein. Des Weiteren verändern die Banken auch ihre Refinanzierungsstruktur, wobei generell das Gewicht der Kapitalmarktprodukte verringert und das der Einlagenrefinanzierung erhöht wird. So gehen die Aktienanalysten unseres Hauses etwa davon aus, dass die Großbanken in Europa im Zeitraum 2011 bis 2013 das Verhältnis von Kundenkrediten zu Kundeneinlagen deutlich reduzieren werden.- Wo macht sich das besonders bemerkbar?Am stärksten ausgeprägt ist der Trend bei den britischen Banken, wo von einem Rückgang um 13 Prozentpunkte ausgegangen wird, gefolgt von Banken aus den Beneluxländern mit minus 10 Prozentpunkten und französischen Banken mit einem Minus von 9 Prozentpunkten. Bei deutschen Banken wird mit einem Rückgang von 7 Prozentpunkten gerechnet.- Welche spezifischen Faktoren sorgen für den Rückgang bei öffentlichen Pfandbriefen?Der Rückgang bei den öffentlichen Pfandbriefen spiegelt vor allem die Verabschiedung vieler Pfandbriefbanken aus dem öffentlichen Kreditgeschäft wider. Dies resultiert teilweise aus höheren regulatorischen Anforderungen an das Risiko- und Liquiditätsmanagement, aber auch vielfach aus dem Zwang, Altlasten abzubauen. Zusätzlich steigt das Gewicht der Namenstitel. Im Bereich der öffentlichen Pfandbriefe machten sie per Jahresende 2012 bereits mehr als die Hälfte des ausstehenden Volumens aus.- Inwieweit spielen die günstigen Konditionen anderer Funding-Quellen wie Senior Unsecured Bonds eine Rolle beim Emissionsrückgang der Pfandbriefe?Sicherlich hat die Einengung der Spreads zwischen unbesichertem und besichertem Funding die relative Attraktivität der Covered Bonds aus Sicht der Emittenten reduziert. Zudem erlaubt der Fokus auf unbesichertes Funding den Banken, ihr Pulver für schlechte Zeiten, in denen dann häufig nur mehr besicherte Instrumente platzierbar sind, trocken zu halten. Allerdings spiegelt sich auch im Bereich des unbesicherten Fundings der allgemeine Rückgang der Finanzierung über den Kapitalmarkt wider. Das jährliche Nettoemissionsvolumen ist auch hier stark rückläufig. Es liegt auf Basis eines rollierenden Zwölfmonatsdurchschnitts derzeit bei minus 177 Mrd. Euro.- Was erwarten Sie hinsichtlich des Emissionsvolumens in diesem Jahr?Vor dem Hintergrund des schwachen Starts im ersten Quartal haben wir Anfang April unsere Schätzung für das globale Bruttoemissionsvolumen für Covered Bonds in diesem Jahr von 175 Mrd. Euro auf 110 Mrd. Euro reduziert. Bei einem Volumen von 165 Mrd. Euro an Fälligkeiten bedeutet dies, dass wir mit einem Schrumpfen des Marktes um 55 Mrd. Euro rechnen. Im Bereich der in Euro denominierten Covered Bonds erwarten wir nur noch ein Bruttoemissionsvolumen von 66 Mrd. Euro.- Welchen Einfluss hat die Emissionsentwicklung auf die Spreads?Das geringe Emissionsvolumen im Bereich der Covered Bonds schlägt sich deutlich auf die Spreads nieder. Im Pfandbriefmarkt ist selbst bei Laufzeiten von um die zehn Jahre kaum mehr ein Aufschlag über der Swap-Kurve zu erzielen. Die Covered Bonds südeuropäischer Emittenten erweisen sich zudem als relativ wertstabil gegenüber den jeweiligen Staatsanleihenmärkten, insbesondere wenn Letztere Schwächephasen aufweisen.- Welchen Stellenwert hat der Pfandbrief jetzt und in Zukunft noch für die Banken?Im deutschen Pfandbriefmarkt reichen im Wesentlichen inländische Käufer aus, um die schrumpfenden Emissionsvolumina zu absorbieren. Dabei liegt der Schwerpunkt zunehmend auf der Platzierung kleinerer börsennotierter Emissionen, Privatplatzierungen und der Refinanzierung über Namenspfandbriefe. Der Markt entwickelt sich damit tendenziell zurück zu einem Status vor Einführung des Jumbomarkts Mitte der neunziger Jahre. Für Universalbanken spielt der Pfandbrief zunehmend die Rolle eines Instruments zur Diversifizierung der Refinanzierungsquellen, und zwar insbesondere im Hinblick auf die Möglichkeit, sich auch in einem schwierigen Kapitalmarktumfeld über Pfandbriefe refinanzieren zu können. Für Spezialkreditinstitute bleibt er ein wichtiger Anker der Refinanzierungsstrategie, allerdings begrenzen moderate Wachstumsperspektiven und der regulatorische Druck, die Refinanzierungsbasis zu erweitern, das Potenzial für einen nachhaltigen Anstieg der Emissionsvolumina.—-Das Interview führte Kai Johannsen.