Von Volker Stoll*)

Im Zuge des Zukaufs von Firestone Building Products am 7. Januar 2021, der eine Neuausrichtung der Geschäftsstrategie und eine etwas progressivere Verschuldungspolitik mit sich bringt, stieg der CDS-Spread von LafargeHolcim (LHN) von 63 Basispunkte (BP) Anfang Januar moderat auf 66 BP. Der ebenfalls diversifizierte Baustoffproduzent CRH konnte hingegen den Spread von einem deutlich höheren Ausgangsniveau in den Bereich von LafargeHolcim einengen. Die Spreaddivergenz zu den Wettbewerbern im Nachgang zur Akquisition lässt sich auch bei den Bonds erkennen. Seit Anfang Januar 2020 weiteten sich die Spreads der 2023er Anleihe um 9 BP aus. Aber bei den wichtigsten Wettbewerbern war eine Einengung im selben Zeitraum um durchschnittlich 9 BP bei ähnlicher Laufzeit zu verzeichnen.

Der Hauptunterschied in der jüngsten Entwicklung zu den Wettbewerbern war der antizyklische Zukauf von Firestone Building Products für 3,4 Mrd. Dollar und die damit implizierte Aufgabe der Fokussierung auf Zement und Zuschlagstoffe. Auch wird die seit 2017 anhaltende Entschuldungsphase beendet. Wir erwarten von der Akquisition eine verbesserte Ertragsqualität und Resilienz.

Bei der Neuemission einer zehnjährigen Benchmark-Emission im November 2020 kombinierte das Unternehmen erstmals das Pricing mit einem Performance-Ziel bei den CO₂-Emissionen. Ein einmaliger Zuschlag in der Höhe von 75 BP bei der Zahlung des letzten Kupons wird im Falle der Verfehlung eines CO₂-Ziels von kleiner oder gleich 475 kg CO₂ pro Tonne produziertem Zement fällig. Die Nachfrage war rege. Der ursprünglich avisierte Emissionspreis von 110 BP oberhalb von Mid Swap wurde deutlich auf 77 BP eingegrenzt. Zwischenzeitlich notierte das Papier sogar 62 BP über Mid Swap. Im Rahmen der Bondemission vom Januar 2021 gab es keinen CO₂-Covenant mehr.

Etwa 8% der globalen CO₂-Emissionen gehen auf die Zementproduktion zurück. Die Zementtitel sind bei der CO₂-Intensität in branchenübergreifenden Vergleichen meist auf Spitzenplätzen vertreten. Angesichts von Transportrestriktionen dürften die Zementhersteller aber auch längerfristig in der Lage sein, die zur CO₂-Vermeidung notwendigen höheren Produktionskosten auf den Kunden abzuwälzen. Derzeitige Branchenpläne lassen eine CO₂-freie Zementproduktion bis 2050 erwarten.

LafargeHolcim bekennt sich offiziell zum 1,5-Grad-Ziel und plant bis 2030 das erste Zementwerk ohne CO₂-Emissionen. Das Bemessen eines CO₂-Aufschlags aus der Perspektive des Bondholders bleibt dennoch nicht trivial, zumal der Zementpreis bei CO₂-neutraler Produktion um rund 80% steigen dürfte und mit der Preisanhebung auch Akzeptanzrisiken zu erwarten sind. Wir schätzen den aktuellen CO₂-Risikoaufschlag für die Zementhersteller relativ zu CO₂-ärmeren Baustofflieferanten auf etwa 15 bis 20 BP für eine Laufzeit von zehn Jahren.

Im Folgenden thematisieren wir die teils hohe Spreadvolatilität bei LafargeHolcim. Im Nachgang zum Merger von Lafarge und Holcim 2015 sank die Margenqualität, wohingegen die Volatilität stieg. Die ursprünglichen Mergerziele, Synergien bei Investitionen und der Verwaltung zu heben, materialisierten sich nicht. Der CDS-Spread schoss somit im Rahmen der Rezession 2016 auf 270 BP hoch. Erst als im September 2017 Jan Jenisch den Posten des CEO übernahm, verbesserte sich die Bilanz- und Ertragsqualität sukzessive. Das Portfolio wurde neu ausgerichtet und das Aktienrückkaufprogramm eingestellt.

Insgesamt weiteten sich die CDS-Spreads von LafargeHolcim aber im Verlauf von 2018 bis Anfang 2020 trotz der bereits laufenden Optimierungsmaßnahmen wieder auf etwa 200 BP in der Spitze aus. Im Mai 2018 scheiterte daher eine lange vorbereitete Hybridemission. Eine temporäre Einengung der CDS-Spreads war nach dem Mittelzufluss aus dem Verkauf der Aktivitäten in Indonesien und Malaysia Anfang 2019 für zusammen 1,9 Mrd. Dollar zu verzeichnen. Seit Mitte 2020 waren aber nur noch moderate CDS-Spread-Ausschläge zu verzeichnen. Im Verlauf der Spitze der Coronakrise notierte der CDS dann bei im historischen Vergleich niedrigen 90 BP.

Die über mehrere Jahre hinweg immer wieder verbesserte Bilanz und Ertragsqualität dämpfte dabei den Ausschlag nach oben. Wir werten dies als Durchbruch hin zu einer niedrigeren Grundvolatilität. Aktuell notiert der CDS mit 67 BP etwa 11 bzw. 21 BP über den Tiefpunkten von 2018 und 2015 auf einem relativ niedrigen Niveau. Ein kleiner Teil der Spreadausweitung seit 2018 könnte auf die zunehmende CO₂-Sensitivität der Anleger zu­rückzuführen sein. Denn bei weniger CO₂-intensiven Baustofftiteln konnten die Spreads zwischenzeitlich wieder auf die jüngeren Tiefpunkte zurückgeführt werden. Grundsätzlich könnte Firestone Building Products auch als Absicherung gegen potenziell ungünstig wirkende CO₂-Effekte betrachtet werden.

Verglichen mit dem iTraxx entwickelten­ sich auch die Spreads der 2028er Anleihe von Lafarge­Holcim seit Anfang Januar 2020, also vor Ausbruch der Pandemie, um 29 BP besser. Damit notierte der Bond nur noch 8 BP oberhalb des iTraxx.

Die Finanzierung über Anleihen erfolgt bei LafargeHolcim mit 12,3 Mrd. Euro zu 57% im Euroraum, aber auch über den Dollar-Bondmarkt, den Schweizer Franken und diverse andere Währungen. Der weitaus größte Teil der Bonds ist als grün klassifiziert. Derzeit hat das Unternehmen insgesamt 35 Bonds am Markt ausstehen. Etwas mehr als die Hälfte der Bonds sind endfällige Anleihen ohne Zusatzbedingungen. Die Laufzeiten der Bonds reichen bis in das Jahr 2043. In den nächsten fünf Jahren sind durchschnittlich Bonds im Gegenwert von 870 Mill. Euro fällig.

Für eine positive Rendite (Yield to Maturity) muss mindestens ein 2025er Bond gekauft werden, um eine Rendite bis Endfälligkeit von 0,12% zu erzielen. Die 2031er bzw. 2033er Bonds bieten eine Rendite von 0,56% bzw. 0,66%. Die Ausweichstrategie zu einer höheren Rendite führt über nachrangige, im High-Yield-Bereich angesiedelte Hybridbonds mit einer Mindestlaufzeit bis 2024.

Firestone Building Products könnte die Ertragsqualität von LafargeHolcim nach einer erfolg­reichen Integration steigern und zugleich die Grundvolatilität der Bonds weiter senken. Daher ver­fügen die Spreads noch über etwas Einengungspotenzial und könnten gegebenenfalls zu CRH aufschließen.

*) Volker Stoll ist als Senior Analyst im Research der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) tätig.