Von Uwe Burkert *)Die gute Performance von Risiko-Assets ist im vergangenen Jahr von der sehr expansiven Geldpolitik, den rückläufigen politischen Risiken im Euroraum sowie der anziehenden Konjunktur in Europa getragen worden. Zudem zeigt sich die US-Wirtschaft weiter robust – nicht wegen aber trotz Trump. Corporates-Hybride waren mit einer Performance von knapp 10 % vor den High Yields mit ca. 7 % Gewinner im Fixed-Income-Segment. Euro-Staatsanleihen performten deutlich besser als Bunds.Nach dem schwächeren Abschneiden der Wilders-Partei in den Niederlanden führten der Sieg von Macron in Frankreich sowie die Rating-Heraufstufung von Italien seitens S & P zu einem deutlichen Rückgang der politischen Risiken in Europa und sorgten für eine spürbare Spread-Einengung. Für 2018 stehen nur wenige wichtige Wahlen an. Die italienische Parlamentswahl am 4. März ist hier das wichtigste Datum. Zudem werden die weiteren Brexit-Verhandlungen für Verunsicherungspotenzial sorgen. Prognosen angehobenWir haben dennoch unsere Prognosen für Deutschland für dieses Jahr von 2 % auf 2,2 % und für nächstes Jahr von 1,6 % auf 2,3 % angehoben. Auch der Euroraum wird stärker wachsen als bisher erwartet: 2017: + 2,2 % (bisher: 2 %), 2018: 2,1 % (1,6 %). Da europäische Staatsanleihen nach wie vor nur eine sehr geringe Rendite bieten, die vom erwarteten Zinsanstieg im neuen Jahr mehr als aufgezehrt werden dürfte, droht demnach ein deutlich negativer Total Return.Misst man den globalen geldpolitischen Expansionsgrad im übergeordneten Niedrigzinsumfeld am kumulierten Anleihekaufvolumen der vier großen Notenbanken, dann hat dieser kurz nach dem Brexit-Votum seinen Höhepunkt überschritten. Der seither verzeichnete leichte Straffungstrend dürfte sich mit der veränderten Reinvestitionspolitik der Fed und dem von der Europäischen Zentralbank (EZB) angekündigten Drosseln der Käufe ab Januar 2018 (30 Mrd. Euro) merklich beschleunigen. Bis Ende 2018 dürfte das globale Nettokaufvolumen auf null sinken: Die Bilanz der Fed schrumpft dann um 50 Mrd. Dollar/Monat, die Bilanz der Bank of Japan (BoJ) wächst in vergleichbarem Umfang. Allerdings hinterließen bislang weder die Reduktion des Ankaufvolumens noch die Tapering-Ankündigung im Oktober nachhaltig Spuren. Zwar gab es Ausweitungsphasen, doch letztlich wurden diese Korrekturen von den Investoren immer wieder schnell zum Einstieg genutzt.Während der iTraxx Main im Laufe des Jahres 2017 in der Tendenz überwiegend fiel, gab es bei zugehörigen Optionen (ATM, 1 Monat Laufzeit) zeitweise deutliche Spikes der Volatilität. Im Vergleich zu den beiden Vorjahren liegt das derzeitige Volatilitätsniveau – trotz jüngster Anstiege – tief. Die Kombination aus geringer Volatilität und relativ niedrigen Spreads spricht derzeit für den Kauf von Payer Swaptions als Absicherungsinstrument, denn in aller Regel laufen Credit Spreads und Volatilitäten im Gleichklang.Der durchschnittliche, gleichgewichtete Z-Spread aller Euro-denominierten Investment-Grade-Bonds lag vor Beginn des CSPP am 3. Juni 2016 noch bei 57 Basispunkten (BP). Im Verlauf sank er bis auf zuletzt rund 15 BP. Zwar kann dieser Effekt nicht isoliert durch das CSPP-Programm erklärt werden, dennoch sehen wir in den Ankäufen der EZB durch die zusätzliche Nachfrage einen maßgeblich unterstützenden Faktor. Das monatliche Ankaufvolumen des CSPP lag bei 7,4 Mrd. Euro im Durchschnitt bis Ende März 2017. Seither liegt es bei 6,5 Mrd. Euro. Zum Vergleich hierzu: eine Reduktion von 25 % wie der des APP hätte zu einem Volumen von 5,6 Mrd. Euro im CSPP geführt. In Bezug auf das breiter gefasste APP ist der relative Anteil des CSPP nach dem 1. April sogar von durchschnittlich 9,6 % auf 10,9 % gestiegen. Ab dem 1. Januar 2018 rechnen wir mit einem Ankaufvolumen zwischen 0,8 und 0,9 Mrd. Euro. Geringere NachfrageIm Zuge geringerer Käufe der EZB dürfte die Gesamtnachfrage 2018 zwar etwas zurückgehen, doch die Fälligkeiten von 136,6 Mrd. EUR sollten problemlos refinanzierbar sein. Wir erwarten ein weiterhin hohes Emissionsvolumen getrieben durch günstige Refinanzierungsbedingungen und eine etwas offensivere Investitionspolitik. Daher gehen wir auf Sicht der nächsten Monate von seitwärts gerichteten Spreads aus, rechnen aber in der zweiten Jahreshälfte 2018 wieder mit leicht höheren Spread-Levels.Credits sind nach der Spread-Einengung der vergangenen Jahre nicht mehr als günstig zu bezeichnen. Für Credits erwarten wir allerdings weiterhin eine Outperformance gegenüber Bunds. Innerhalb des Credit-Segments rechnen wir nicht mehr mit einer Underperformance von Financials versus Corporates und haben diese daher auf neutral hochgestuft. Aber Achtung: Fast 15 % der Corporates haben aktuell eine negative Rendite! Wir bewegen uns demnach unverändert in einem extremen Niedrigzinsumfeld mit hohen Herausforderungen.Allerdings verdeutlicht ein Blick auf die Index-Zusammensetzung im High-Yield-Bereich, dass das Bild deutlich dort verzerrt ist. Zwar bewegen sich die Spreads auf ähnlichem Niveau wie 2007, aber die im Index enthaltenen Titel haben eine viel bessere Qualität. Die Risikoprämien lagen historisch teilweise unter ihren für das Ausfallrisiko adäquaten Werten. Die Zusatzprämie wurde bei Single-B-Anleihen deutlich negativ. Weniger attraktiv wirken die aktuellen Spread-Levels, wenn statt der europäischen die deutlich längere globale Ausfallhistorie (seit 1920) zugrunde gelegt wird. Spreads halbiertMit Blick auf die vergangenen zwölf Monate erzielten europäische Investment-Grade-Hybridanleihen eine deutliche Outperformance gegenüber dem Euro-High-Yield-Segment. Hybrid-Spreads haben sich gegenüber Government Bonds seit Beginn des Jahres 2016 mehr als halbiert. Investorennachfrage trifft auf begrenztes Hybrid-Angebot. Seit Jahresbeginn 2016 ist die Spread-Ratio Hybrid versus Senior von 3,8 auf unter 3 gesunken. Die absolute Spread-Differenz ging im Mittel von 320 BP auf 160 BP zurück.Die Entwicklung der Spreads auf Sektorebene war im Jahr 2017 vergleichsweise homogen. Alle Sektoren verzeichneten im Jahresverlauf eine Einengung, angeführt vom Versorgersektor. Dieser profitierte neben dem nachlassenden regulatorischen Druck auch von einem höheren Earnings-Momentum aufgrund verbesserter Commodities-Preise. Bei den deutschen Versorgern führte die Rückerstattung der Brennelementesteuer zu einer deutlichen Verbesserung der Nettoverschuldung. Mit Blick auf 2018 sehen wir angesichts einer steigenden Zinsdifferenz am kurzen Ende Aufwertungspotenzial für den Dollar versus Euro. US-Dollar-Assets dürften somit von einem festeren Greenback profitieren.—-*) Uwe Burkert ist Chefvolkswirt der Landesbank Baden-Württemberg.