Von Jörg Homey *)Der Trilog für das Harmonisierungspaket europäischer Covered-Bond-Gesetze geht auf die Zielgerade. Ein wenig diskutierter Punkt in dem Reformpaket betrifft Pooling-Strukturen, bei denen mehrere Banken ihre Refinanzierungsbedarfe über ein Covered-Bond-Programm gemeinsam decken. Im Rahmen der geplanten Richtlinie gibt es lediglich zwei Artikel, die sich mit diesem Thema beschäftigen. Es wird wohl den Mitgliedsländern überlassen bleiben, ob sie diesen Teil der Richtlinie in nationales Recht überführen. Pooling bietet Chancen für den Covered-Bond-Markt, der von einem klaren Regelwerk profitieren kann. Unterschiedliche StrukturenPooling-Strukturen sind z. B. in Österreich und in der Schweiz, aber auch hierzulande weit verbreitet. Diese unterscheiden sich jedoch in wichtigen Punkten. Es gibt zum Beispiel Emittenten, die ausschließlich Kredite an Partnerbanken vergeben, die dann über gedeckte Anleihen refinanziert werden. Diese Refinanzierungsvehikel arbeiten als Durchleitungsstelle. Das heißt, die Refinanzierungsbedarfe der Partnerbanken werden kongruent über entsprechende Emissionen gedeckt. In einer anderen, in Deutschland anzutreffenden Variante bieten Universalbanken ihren Partnern an, Darlehen aus deren Aktivgeschäft über Covered Bonds zu refinanzieren, wobei diese Tätigkeit für das Geschäftsergebnis des Emittenten oft nur eine untergeordnete Rolle spielt. Regelmäßige EmissionenÜber Pooling können sich mittelgroße Emittenten häufiger am Primärmarkt zeigen, weil sie über die Deckungswerte der Partnerbanken zusätzliches Emissionspotenzial gewinnen. Dies verhilft ihnen nicht selten zu regelmäßigen Benchmark-Emissionen, wodurch sie schneller eine liquide Sekundärmarktkurve aufbauen können. Mit Benchmark-Anleihen können Emittenten ein breiteres Investorenspektrum erreichen, und ihre Anleihen haben größere Chancen, in einen relevanten Marktindex aufgenommen zu werden. Das Emissionsvolumen kommt auch bei Privilegien im Rahmen der Mindestliquiditätsquote zum Tragen. MehraufwandUm eine solide Kreditanalyse durchführen zu können, ist es notwendig, zu wissen, welche Banken am Covered-Bond-Programm beteiligt sind. Der Investorenbericht des Emittenten sollte daher nicht nur die Darlehen der Partnerbanken in der Deckungsmasse berücksichtigen, sondern auch Aufschluss darüber geben, wer diese Assets bereitstellt. Für den Emittenten steigt damit der Aufwand für die Investorenberichte. Gerade die Informationen über die Partnerbanken sind aus Kreditsicht wichtig, weil sie im Rahmen einer Pooling-Struktur nur für ihre eigenen Verbindlichkeiten gegenüber dem Emittenten haften. Der jeweilige Anteil einer Partnerbank am Covered-Bond-Programm gibt daher Aufschluss darüber, inwieweit die Bonität einer gedeckten Anleihe von diesem Institut abhängt. Entscheidend ist die Frage, ob die Insolvenz einer einzelnen Partnerbank die gesamte Pooling-Struktur kollabieren lassen könnte. Dies gilt vor allem bei Emittenten, die reine Durchleitungsstellen sind. In manchen dieser Fälle gibt es unter den Partnerbanken gemeinsame Liquiditätsreserven zugunsten des Covered-Bond-Programms, über die ein gewisser Risikoausgleich hergestellt wird. Diese Vorkehrungen reichen jedoch nicht aus, um die Insolvenz einer beteiligten Bank aufzufangen, wenn diese einen bedeutenden Anteil hat. In diesem Fall wäre der Anknüpfungspunkt für die Bonität des Covered Bonds bei den Banken zu suchen, welche die höchsten Anteile am Programm aufweisen. Klare rechtliche GrundlagenDie Bindung an die Bonität der beteiligten Banken wird jedoch immer schwächer, je mehr Kreditinstitute teilnehmen. Die Verknüpfung mit den beteiligten Banken wird ebenfalls abgeschwächt, wenn der Emittent eine Universalbank ist, dessen Covered-Bond-Programm im Verhältnis zu seinen anderen Geschäftsaktivitäten gering ist. Ein positiver Effekt für die Bonität der Deckungsmasse lässt sich noch festhalten: Durch Pooling wird häufig die Granularität und die geografische Streuung einer solchen verbessert. Für Investoren sind nicht zuletzt die rechtlichen Grundlagen für Pooling-Strukturen wichtig. Letztlich muss klar sein, dass die von den Banken übertragenen Vermögensgegenstände auch im Insolvenzfall der beteiligten Institute vorrangig der Deckungsmasse zur Verfügung stehen. Höhere Komplexität Die rechtliche Komplexität dieser Frage ist im Falle von Pooling-Strukturen im Vergleich zu einfachen Covered-Bond-Programmen höher, weil neben den gesetzlichen Regelungen auch die vertraglichen Vereinbarungen zwischen Emittent und Partnerbank relevant sind. Es stellen sich darüber hinaus weitere bonitäts-relevante Fragen. Zwei Beispiele: Besteht auch eine besondere öffentliche Aufsicht für alle teilnehmenden Banken? Gibt es Anforderungen an die Partnerbanken oder deren Kreditvergabestandards?Ein Covered-Bond-Programm zu verwalten wird durch eine Pooling-Struktur für den Emittenten auf-wendiger und für Investoren schwerer zu durchschauen. An dieser Stelle könnte die eingangs angesprochene europäische Harmonisierung helfen. Durch klare Standards könnte sie Rechtssicherheit schaffen, um beispielsweise Zweifel zu beseitigen, dass die Vermögenswerte insolvenzfest übertragen werden. Es wäre außerdem hilfreich, wenn sich die harmonisierten Regelungen nicht nur auf die Definition von qualifizierten Deckungswerten beziehen, sondern auch klare Transparenzstandards setzen, die Investoren in die Lage versetzen, sich schnell ein zuverlässiges Bild über die beteiligten Parteien und deren möglichen Einfluss auf das Covered-Bond-Programm zu machen. Außerdem sollte die besondere öffentliche Aufsicht nicht auf der Ebene des Covered-Bond-Programms enden, sondern sich auch bei den Partnerbanken fortsetzen. Der unabhängige Monitor des Covered-Bond-Programms sollte Informationsrechte gegenüber der Partnerbank haben, um zumindest stichprobenartige Prüfungen durchführen zu können. Diese Aspekte sind im aktuellen Richtlinienentwurf leider nicht enthalten. In der nationalen Umsetzung sollten diese Punkte jedoch aufgegriffen werden. Ungenutztes Potenzial Pooling-Strukturen könnten den Markt voranbringen, indem sie bislang ungenutztes Emissionspotenzial ausschöpfen. Zum Beispiel gibt es in Deutschland viele lokale Finanzinstitute, für die sich eigene Emissionen nicht lohnen. Der in der Summe große Darlehensbestand könnte dem Pfandbriefmarkt jedoch einen Emissionsschub verleihen, der die Liquidität dieses Anleihesegments verbessert und für Investoren neue Anlagechancen bietet.—-*) Jörg Homey ist Leiter Covered Bond Research der DZ Bank.