Von Gerhard Wolf *)Credit- oder Anleiheinvestoren sind beim Sektor Automotive zurückhaltend. Einerseits sind die Bond-Preise teuer. Zum anderen besteht eine enorme Unsicherheit über den strukturellen Wandel in der Branche. Elektromobilität, autonomes Fahren, Digitalisierung, neue Spieler und dafür hohe Investitionen ohne die Gewissheit, welche Technologie sich am Ende durchsetzt, prägen das Bild. Perspektivisch dürften sowohl Ratings und Margen als auch die Spreads unter Druck geraten. Wir haben diesen Sektor daher unter Portfolioaspekten untergewichtet.Investoren auf der Suche nach Emittenten mit Potenzial müssen sich daher im High-Yield- oder Cross-over-Bereich umschauen. Dabei stößt man auf die Bonds des deutschen Zulieferers ZF Friedrichshafen. Mit der Übernahme von TRW ist ZF zum drittgrößten Autozulieferer Deutschlands mit globalem Anspruch aufgestiegen. Zur Finanzierung der Akquisition von rund 12,4 Mrd. Dollar hat ZF fünf Bonds mit einem Gesamtvolumen von derzeit noch umgerechnet rund 5,4 Mrd. Euro ausstehen – zwei Euro-Bonds und drei Dollar-Bonds. Die weitere Finanzierung wurde über Schuldscheindarlehen von 2,3 Mrd. Euro und Bankkredite dargestellt.Die beiden Euro-Anleihen – Fälligkeiten 04/19 und 04/23 – notieren aktuell bei einem Spread von 23 bzw. 95 Basispunkten (BP) über dem Asset Swap. Dies liegt in der Mitte der beiden logarithmischen Kurven aller Euro-Bonds mit Rating “BBB-” oder “BB+”. Gemessen am aktuellen Rating sehen wir das als fair bepreist an. Schließlich wird ZF bei beiden Ratingagenturen – S & P und “Moody’s – mit einem “BB+” und positivem Ausblick bewertet. Finanzprofil verschlechtertEin weiterer Einflussfaktor für eine positive Investitionsentscheidung ist die Dokumentation dieser Bonds. Mit der TRW-Akquisition verschlechterte sich das bis dato sehr gute Finanzprofil von ZF aufgrund der hohen Verschuldung und führte 2015 zu einem Erstrating von “BB”. Anders als z. B. Schaeffler baute ZF bei seinem Kapitalmarktdebüt bewusst keine Call-Struktur in seine Anleihen ein. Diese hätte es dem Unternehmen erlaubt, die Bonds nach z. B. zwei oder fünf Jahren vorzeitig zu kündigen. Stattdessen wurde dies über die breit gefächerte Laufzeitenstruktur geregelt. Ab 2019 ist fast durchgängig jedes Jahr ein Bond fällig. Einzig über ein freiwilliges Rückkaufangebot könnte ZF die Investoren zur vorzeitigen Rückgabe bewegen, was aber teuer wäre. Das Instrument der Kündigung und vorzeitigen Rückzahlung nutzte ZF daher bei seinen ausstehenden Schuldscheindarlehen. Hiervon wurden bereits über 1 Mrd. Euro getilgt. Auch die Bankkredite stehen in der Zwischenzeit auf null.Die beiden Euro-Bonds haben die Rating-Verbesserung von einem “BB” kommend auf aktuell “BB+” positiver Ausblick und die erfolgte Entschuldung durch kräftige Spread-Einengungen belohnt. Zur Emission lagen die beiden Anleihe-Spreads noch bei 223 BP bzw. 252 BP. Zwischenzeitlich weist der Bond 04/23 bei einem Kupon von 2,75 % aktuell noch eine Rendite von rd. 1,1 % bzw. einen Spread von 95 BP aus.Bei der Suche nach der fairen Bond-Bewertung ist die implizite marktgetriebene Ausfallwahrscheinlichkeit ein wichtiges Instrument. Laut Bloomberg liegt die Ausfallwahrscheinlichkeit von ZF für ein Jahr bei 0,22 %, für fünf Jahre bei 2,18 %. Zum Vergleich: Für VW liegen die Werte bei 0,16 % bzw. 1,99 %, für Renault, eine “BBB-“-Adresse, sogar nur bei 0,11 % bzw. 1,32 %. Selbst für den Stahlhersteller ArcelorMittal, branchenseitig und technologisch nicht mit ZF vergleichbar, aber hochzyklisch und ebenfalls wie ZF mit einem Rating von “BB+”, liegen die Werte bei 0,25 % bzw. 2,32 % und damit auf vergleichbarem Niveau wie für ZF.Ermittelt man nun aus diesen marktimpliziten Ausfallwahrscheinlichkeiten einen CDS-Spread für die Risikoabsicherung, kommt man auf folgende Werte: ZF 102 BP vs. 92 BP für VW, 82 BP für Renault und 94 BP für ArcelorMittal. Vergleicht man nun diese Spreads mit den tatsächlich am Markt bezahlten Risikoaufschlägen für laufzeitentsprechende Bonds, so zeigt sich eine starke Diskrepanz zum impliziten Risiko: bei VW liegt der Bondspread zwischen 39 und 48 BP, für Renault bei 22 BP. Nun mag sich diese Diskrepanz durch den EZB-Kauf von Corporate-Bonds erklären lassen, welcher für High-Yield-Adressen so nicht gilt. Aber selbst für den Bond 01/22 von ArcelorMittal bezahlen Investoren nur 48 BP.Bei diesem Vergleich bedeuten die 95 BP für ZF also noch erhebliches Einengungspotenzial. Dabei muss sich ZF mit einem Umsatz von 35,6 Mrd. Euro und einem Ebitda von 3,8 Mrd. Euro in den vorigen zwölf Monaten nicht verstecken. Beim Geschäftsprofil ist ZF breit diversifiziert hinsichtlich Kundenprofil, regionaler Ausrichtung und den Zukunftsthemen Sicherheit und Null-Emissionen. Kooperationen, u.a. mit Faurecia, Nvidia oder Hella, vermindern das Risiko und schonen das Kapital.Bleibt die Frage nach der weiterhin positiven Ratingstory. Hierfür sind drei Faktoren maßgeblich: die Cash-Generierung und die Fähigkeit zur Entschuldung, zudem die Frage nach der Cash-Verwendung. Doch bei Letzterem zeichnet sich eine gewisse Unsicherheit ab. 2016 wurde ein bereinigter Free Cash-flow von 2 Mrd. Euro erwirtschaftet, im 1. Halbjahr 2017 322 Mill. Euro und der Ausblick für das Gesamtjahr 2017 lautet “größer eine 1 Mrd. Euro”. Mit diesen Mitteln plus einer aktiven Portfolio-Bereinigung wurde die Bruttoverschuldung innerhalb von zwei Jahren von 11,8 auf aktuell 7,6 Mrd. Euro reduziert. Klares Ziel und Commitment des Managements gegenüber dem Kapitalmarkt ist zudem ein Investment-Grade-Rating. Alles Faktoren, die Credit Investoren gefallen. Mit der Entschuldung wächst aber auch wieder der Appetit auf M&A-Transaktionen. Jüngstes Beispiel ist der Versuch, den Bremsenhersteller Haldex zu übernehmen. Nach dem Scheitern von Knorr-Bremse wäre die Tür für ZF wieder offen. Der zuletzt gezeigte Kaufpreis von 550 Mill. Euro würde den Leverage u. E. von 1,66-mal auf 1,74-mal erhöhen. Für ein Ratingupgrade sollte dies noch kein Hinderungsgrund sein, zumal sich damit das Geschäftsprofil verbessert.Doch nun will der Eigentümer, die über eine Stiftung verbundene Stadt Friedrichshafen, mehr Dividende sehen. Von bisher nahezu stabilen 50 Mill. EUR p. a. soll diese auf 18 % des Jahresüberschusses ansteigen, was ein Volumen von 150 bis 200 Mill. Euro bedeuten würde. Bei der Cash-Generierung von ZF ist dies zwar durchaus möglich, es schmälert aber auf der anderen Seite die notwendigen Investitionen für den anstehenden Strukturwandel im Sektor. Sollte ZF also mehr investieren und gleichzeitig eine höhere Dividende zahlen, könnte dies die Rückkehr ins Investment Grade verzögern. Sofern es ZF weiterhin gelingt, die Cash-Generierung hoch zu halten und die Mittelverwendung gut auszutarieren, dürfte einer Heraufstufung ins Investment Grade nichts im Wege stehen. Dies könnte im günstigsten Fall mit Vorlage der Bilanz 2017 im nächsten Frühjahr der Fall sein. Stärkere Nachfrage von Investment-Grade-Investoren und der EZB würden engere Spreads bedeuten.—-*) Gerhard Wolf ist Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.