Von Janis Hübner *)Auf Dollar lautende Emerging-Markets-Anleihen (EM-Anleihen) erlitten – gemessen am wichtigsten Index Embig (Emerging Markets Bond Index Global) – zwischen Ende Mai und Ende Juni Kursverluste von mehr als 10 %. Sie erlebten damit den drittschwersten Einbruch ihrer relativ jungen, rund zwanzigjährigen Geschichte. Investoren zogen sich in dieser Zeit aus Emerging-Markets-Anlagen zurück, weil in den USA ein Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik verbal vorbereitet wurde. Denn es waren vor allem die Niedrigzinsen in den Industriestaaten, die Anleger in höher rentierliche Anlageklassen getrieben hatten. Nach der großen Verkaufswelle kam es zwar zu einer Erholung, in deren Verlauf EM-Anleihen bis heute wieder rund 4,5 % zugelegt haben, doch ist das Ergebnis von minus 7,2 % seit Jahresbeginn für Investoren äußerst unerfreulich.Auf solche Rückschläge folgte in der Vergangenheit meist eine Erholung über einen längeren Zeitraum. Dies halten wir auch dieses Mal für das wahrscheinlichste Szenario. Doch bestehen weiterhin nennenswerte Risiken. Hier ist zunächst der anstehende schrittweise Ausstieg aus dem Anleiheankaufprogramm der US-Notenbank zu nennen, dessen Ankündigung zu den jüngsten Marktturbulenzen geführt hatte. Die Rückführung des Programms dürfte im September oder Oktober beginnen, wenn es bis dahin keine Überraschungen vom Arbeitsmarkt oder bei der Inflationsentwicklung in den USA gibt. Wir gehen davon aus, dass die Märkte mittlerweile gut auf den Ausstieg vorbereitet sind, und es nicht zu neuen Verwerfungen kommt. Doch immer dann, wenn neue Makrodaten die Erwartung eines schnelleren Ausstiegs aus dem Anleiheankaufprogramm oder einer Zinsanhebung schon im kommenden Jahr aufkommen lassen, könnte dies wieder Druck auf EM-Anleihen auslösen. Schwächeres WachstumMarktrisiken sind auch in der makroökonomischen Entwicklung begründet. Das Wachstumsbild für Emerging Markets hat sich bereits seit dem vergangenen Jahr merklich eingetrübt. Davon betroffen sind vor allem die großen Länder China, Indien, Brasilien und Russland. Unter diesen Schwergewichten kommt China aufgrund seiner Größe und Bedeutung als Abnehmer für andere Emerging Markets noch einmal eine Sonderrolle zu. Die schwache Konjunkturdynamik im ersten Halbjahr, die abwartende Haltung der neuen Regierung sowie die Spannungen am Interbankenmarkt haben dazu geführt, dass die Wachstumserwartungen für China deutlich nach unten korrigiert wurden. Mittlerweile hat die Regierung jedoch erkannt, dass der Pessimismus überhandnehmen könnte, wenn sie die Dinge weiter laufen lässt. Sie gab verschiedene Maßnahmen zur Belebung der Wirtschaft bekannt, bekräftigte ihr Wachstumsziel von 7,5 % für das laufende Jahr und ließ erkennen, dass man 2014 zumindest das mittelfristige Wachstumsziel von 7 % erfüllen möchte.Auch wenn sich die Sorgen vor einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft damit etwas gelegt haben, bleibt doch die Tendenz schwächerer Wachstumsraten im überwiegenden Teil der Emerging Markets bestehen. In Indien, Russland und Brasilien geht die konjunkturelle Schwäche mit hartnäckig hohen Inflationsraten einher, die zum einen Folge der Währungsschwäche, zum anderen ein Hinweis auf bestehende strukturelle Probleme sind.Negativ ist auch die Entwicklung vieler Leistungsbilanzsalden. Die hohen Überschüsse, die die Länder China und Russland in der Vergangenheit aufgewiesen hatten, sind mittlerweile stark abgeschmolzen, was im Sinne des Abbaus der internationalen Ungleichgewichte begrüßenswert ist. Sorgen bereiten jedoch die anhaltend hohen Defizite in Ländern wie Indien, Brasilien, Türkei, Polen, Ukraine oder Südafrika. Leistungsbilanzdefizite müssen durch Kapitalimporte finanziert werden, was zum einen zu steigenden Auslandsverbindlichkeiten führt und zum anderen das Risiko von starken Abwertungen erhöht, wenn die Unsicherheit an den internationalen Kapitalmärkten wieder zunimmt. Geordnete StaatsfinanzenAngesichts der negativen makroökonomischen Entwicklungen wächst das Risiko von Ratingherabstufungen, die den Markt für EM-Anleihen belasten könnten. Die Gefahr, dass sich der positive Bonitätstrend der vergangenen Jahre umkehrt, halten wir jedoch für begrenzt. Denn zum einen sind die Ratings eher vorsichtig nach oben genommen worden, so dass sich die bestehenden Probleme ausreichend widerspiegeln. Zum anderen weisen die Emerging Markets einige Stärken auf, die sie insbesondere von vielen Industriestaaten positiv abheben. So hat die Wachstumsdynamik zwar abgenommen, doch echte Rezessionen und ein deflationäres Umfeld, die für stabile Staatsfinanzen besonders gefährlich sind, sind die Ausnahme. Das Wissen, dass Probleme im öffentlichen Haushalt schnell zu gesamtwirtschaftlichen Krisen führen können, hat zudem die meisten Regierungen zu einer konservativen Fiskalpolitik veranlasst. Daher sind die Staatsfinanzen in den meisten Emerging Markets geordnet. Gestützt wird dieses Bild durch den überwiegend stabilen Zustand der Bankensysteme, der teure Rettungsmaßnahmen unwahrscheinlich macht. Und beim besorgten Blick auf die Leistungsbilanzen darf man die hohen Währungsreserven nicht außer Acht lassen, die zwar mittlerweile nicht mehr so stark wachsen und in einigen Ländern sogar schrumpfen. Doch sie bieten noch immer einen Puffer, um zeitlich begrenzte Marktverspannungen zu überbrücken.Beim Blick auf mögliche Risiken für EM-Anleihen ist auch die europäische Staatsschuldenkrise noch immer relevant. Die Eurozone hat zwar nach sechs Schrumpfungsquartalen endlich aus der Rezession gefunden. Doch die Lage der Staatsfinanzen und des Arbeitsmarktes ist in einigen Ländern weiterhin so angespannt, dass die Diskussionen darüber, ob und wie der institutionelle Rahmen der Währungsunion neu gefasst werden soll, nach der Bundestagswahl wieder verstärkt geführt werden dürften. Die schwierige politische Konstellation in den Krisenländern Italien, Spanien, Portugal und Griechenland verkompliziert die Lage zusätzlich. Zwar kann eigentlich keine Seite daran interessiert sein, die momentane Ruhe an den Finanzmärkten aufs Spiel zu setzen. Doch die nächsten Wahlkämpfe dürften noch schwieriger werden als die vergangenen. Nicht besonders teuerMit einer durchschnittlichen Rendite von knapp 6 % und einem Renditeaufschlag gegenüber US-Staatsanleihen von rund 340 Basispunkten ist der Markt für EM-Anleihen im historischen Vergleich zwar nicht besonders teuer bewertet, doch von Krisenniveaus, die schnelle Gewinne versprechen, ist man ebenfalls weit entfernt. Nach den jüngsten Turbulenzen stehen die Chancen aber gut, dass der Markt das Schlimmste hinter sich hat und wieder einen Aufwärtstrend einschlägt.—-*) Janis Hübner ist Volkswirt im Makro-Research der DekaBank.