Von Carsten Lüdemann*)

Für den gesamten Rentenmarkt geht 2022 als ein Jahr mit dramatischen Renditeanstiegen und hohen Bewertungsverlusten in die Ge­schichte ein. Covered Bonds machen da keine Ausnahme. Doch während der allgemeine Renditeanstieg auch den gedeckten Anleihen die Performance verhagelt hat, konnten sich deren Risikoauf­schläge, trotz aller Marktturbu­lenzen, recht gut behaupten. Selbst die rekordhohen Neuemissionen haben eine nur vergleichsweise geringe Belastung für dieses Marktsegment bedeutet, und das, obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) bereits früh im Jahr ihre massive Marktunterstützung für Covered Bonds zurückgefahren hat. Erst in den jüngsten Handelswochen haben sich die Spreads für Pfandbriefe um bis zu 10 Basispunkte (BP) und für Covered Bonds aus anderen Euro-Ländern um bis zu 30 BP ausgeweitet. Im neuen Jahr wird der Faktor EZB weiterhin eine wichtige Rolle spielen. Denn die EZB wird im ersten Quartal beginnen, ihre Reinvestitionen zu reduzieren, um so mit dem Abbau des APP-Portfolios zu starten. Ab März bis zunächst Juni werden die Käufe um 15 Mrd. Euro reduziert, also auf etwa die Hälfte der durchschnittlichen Fälligkeiten. Danach wird die Kaufquote voraussichtlich weiter zurückgeführt.

Da sich die Notenbanker um eine Fragmentierung der Zinsentwicklung in den einzelnen Euro-Ländern sorgen, ist es gut möglich, dass Covered-Bond-Käufe zu Lasten von Staatsanleihekäufen sogar noch stärker zurückgeführt werden. Demnach dürfte die Bruttonachfrage der EZB wohl spürbar mehr als die Hälfte der Käufe von diesem Jahr ausmachen. In der Folge dürfte auch die Bietungsquote der EZB im Primärmarkt von aktuell 20% auf voraussichtlich 10% zurückgehen.

Nach der sehr starken Emissionstätigkeit bei Covered Bonds in diesem Jahr dürfte die Aktivität im kommenden Jahr zwar etwas nachlassen, aber mit schätzungsweise 180 Mrd. Euro weiterhin stark bleiben. Im Rezessionsumfeld bleibt die Unsicherheit am Primärmarkt jedoch hoch. Wie schon 2022 sollte auch 2023 die Nettoemissionstätigkeit positiv sein und Bruttoemissionen sollten die Fälligkeiten von schätzungsweise 130 Mrd. Euro deutlich übertreffen. Traditionell wird das erste Quartal bei den Neuemissionen am stärksten sein, obwohl ein Teil der Neuemissionstätigkeit seit November schon Pre-Funding für 2023 darstellen dürfte.

Bei den für Hypothekenpfandbriefe und Covered Bonds benötigten Deckungsmassen wirken sich auf die Emissionshäuser zwei gegenläufige Effekte aus. Einerseits hat der Mix aus extremen Inflationsraten, stark steigenden Zinsen, Energie- und Materialknappheit und Rezessionssorgen auch den Immobilienmärkten kräftig zugesetzt. Die Nachfrage sowohl nach Wohn- als auch Gewerbeimmobilien ist teils deutlich eingebrochen, und in einigen Ländern sind die Immobilienpreise ins Rutschen geraten. Auch in Deutschland hat der Trend spürbar gedreht und nach vielen Jahren des ungezügelten Preisanstieges stagnieren oder sinken die Bewertungen inzwischen. Der VDP-Immobilienpreisindex des Verbands der Deutschen Pfandbriefbanken (VDP) verzeichnete im Jahresverlauf eine Trendwende. Erstmals seit 2011 ist der Index im dritten Quartal im Vergleich zum Vorquartal gefallen. Dies liegt hauptsächlich an einem deutlichen Preisrückgang für Einzelhandelsimmobilien. Bürogebäude und vor allem Wohnimmobilien haben im Vergleich zum Vorjahresquartal dagegen noch Preissteigerungen erzielt. Die Bauwirtschaft schlägt allerdings bereits Alarm, dass Bauvorhaben in massivem Ausmaß abgesagt werden und die Bautätigkeit eingebrochen ist. Auch sind Banken bei der Kreditvergabe vorsichtiger geworden. Dementsprechend gering ist der Bedarf an neuen Immobilienfinanzierungen und somit auch an Refinanzierungen über die Emission von Covered Bonds. Andererseits erhalten Banken durch die TLTRO-3-Fälligkeiten und den Rücklauf der als Sicherheiten bei der EZB eingelieferten einbehaltenen Covered Bonds auch ohne neues Hypothekargeschäft zusätzliches Material für die Deckungsstöcke. Dieser Effekt sollte die fehlende Deckungsmasse wegen nachlassender Bauwirtschaft ausgleichen können. Daher dürfte auch 2023 mit regem Neuemissionsgeschäft zu rechnen sein. Denn nach der Rückführung der TLTRO-3-Tender wird die Refinanzierung der Banken über Anleihen am Kapitalmarkt wieder an Gewicht gewinnen. Zwar werden Banken auch verstärkt unbesicherte Anleihen begeben, doch durch die gerade beginnende Rezession in Euroland dürften die ungedeckten Bonds einen vergleichsweise hohen Risikoaufschlag erfordern und daher weniger attraktiv für Finanzinstitute sein, die die Möglichkeit haben, Covered Bonds zu begeben.

In einem neu aufgelegten Stimmungsindex befragt der VDP seine Mitgliedsinstitute nach deren Einschätzung zum Kapitalmarktumfeld. Demnach bestehen Sorgen über eine von Inflation und Rezession geprägte Verunsicherung der Marktteilnehmer. Dennoch wird mit einer weiter guten Nachfrage nach Pfandbriefen gerechnet. Der Absatz von Hypothekenpfandbriefen sollte demnach mit gut 40 Mrd. Euro zwar deutlich niedriger als 2022 ausfallen, aber die Fälligkeiten trotzdem um 13 Mrd. Euro übertreffen. Bei öffentlichen Pfandbriefen wird mit einer leichten Nettoreduzierung gerechnet. Für unbesicherte Bankanleihen wird das Umfeld schwieriger eingeschätzt. Eine nur verhaltene Nachfrage und tendenziell eher steigende Kapitalmarktzinsen könnten somit erhöhte Neuemissionsprämien erfordern, um die Platzierung zu sichern.

Seit einigen Wochen verringert sich der Bund-Swap-Spread wieder recht deutlich. Dieser war vor gut einem Jahr sehr stark angestiegen und hatte damit zusätzlich zum Renditeanstieg von Covered Bonds beigetragen. Die Aussicht auf einen kräftig steigenden Pool verfügbarer Bundesanleihen lässt den Bund-Swap-Spread wieder schrumpfen. Die Anleihen kommen einerseits aus dem spürbar ausgeweiteten Finanzierungsbedürfnis des Bundes und andererseits aus den ab März verringerten Ersatzkäufen fälliger Wertpapiere der EZB. Der schwindende Bund-Swap-Spread lässt Assets, deren Bewertung auf diesen Zinssatz aufsetzt, vergleichsweise an Attraktivität verlieren. Ein Teil des verlorenen Spreads muss dann mit einer Ausweitung des Risikoaufschlags wieder ausgeglichen werden. Für zehnjährige Pfandbriefe können wir uns per Mitte 2023 Spreads von bis zu 10 BP über Swaps vorstellen. Covered Bonds aus Euro-Peripherieländern werden voraussichtlich noch zusätzliche Risikoaufschläge bieten müssen. Angesichts der hohen absoluten Renditen steigt auch die Differenzierungsprämie zwischen Emittenten mit erhöhtem Risikoprofil. Durch die gestiegenen absoluten Renditen werden gedeckte Bonds für viele Investoren wieder interessanter und sie könnten vermehrt in dieses Marktsegment zurückkehren, aus dem sie zuvor von der EZB verdrängt worden sind.

*) Carsten Lüdemann ist im Makroresearch der DekaBank tätig.