Von Thomas Klee *)Nachdem es im europäischen Bausektor in den vergangenen Jahren nur wenig Grund zur Freude gegeben hat, sind mittlerweile zumindest wieder einige Hoffnungsschimmer und Anzeichen einer zarten Erholungstendenz erkennbar. So ist in Deutschland ein deutliches Anziehen des privaten Haus- und Wohnungsbaus zu beobachten, welcher unter anderem von einem enormen Nachholpotenzial und günstigen Finanzierungskonditionen getrieben ist. Seit 2013 zeigt sich auch im Vereinigten Königreich – einer der größten Märkte im europäischen Baubereich – ein sehr deutlicher Aufschwung der Bauaktivität, welcher auch 2014 anhält. Ebenso sehen in Polen – einem der wichtigsten Absatzmärkte in Osteuropa – die Vorzeichen derzeit wieder besser aus, nachdem insbesondere 2013 das Ende eines Baubooms für eine deutlich rückläufige Bauproduktion sorgte. Ab 2014 sorgen unter anderem Erneuerungen von Schnellstraßen hier für neuen Schwung.Auch der Blick auf die Prognosen zeugt von der Aufhellung der Stimmung im europäischen Bausektor. So prognostiziert das Forschungsnetzwerk Euroconstruct für seine 19 west- und mitteleuropäischen Mitgliedsländer ein Wachstum des Bausektors um jährlich 1,8 % von 2014 bis 2016. In den Jahren 2008 waren hier insgesamt noch sehr deutliche Einbußen der Bauproduktion zu verzeichnen. Auf der anderen Seite ist der Sektor weiterhin geprägt durch geschwächte Märkte – wie zum Beispiel Spanien – und vergleichsweise hohe Projektrisiken, welche immer wieder zu außergewöhnlichen Belastungen der im Sektor tätigen Firmen führen. Zudem sorgt ein hoher Preis- und Wettbewerbsdruck in Teilbereichen (bspw. dem deutschen Straßenbau) für geringe Margen. Lohnt sich also ein Investment im Sektor? Wir werfen hierzu einen genaueren Blick auf einen der größten europäischen Konzerne und den Marktführer im österreichischen und deutschen Straßenbau: den Strabag-Konzern. Deutschland im FokusDieser zählt mit einer erbrachten Leistung von 13,6 Mrd. Euro im Jahr 2013 zu den führenden europäischen Baukonzernen. Regional ist Strabag sehr stark auf den deutschen Markt fokussiert. 2013 erzielte der Konzern 43 % der Leistung in Deutschland. Ein weiterer wichtiger Absatzmarkt ist Mittel- und Osteuropa, wo nochmals 25 % der Konzernleistung erwirtschaftet werden, der österreichische Heimatmarkt bringt es auf einen Anteil von 15 %. Damit ist Strabag stark vom Zustand der europäischen Wirtschaft bzw. Baukonjunktur abhängig, insbesondere von jener in Deutschland.Strabag berichtete für das erste Halbjahr des laufenden Geschäftsjahres 2014 eine Leistung in Höhe von 5,8 Mrd. Euro, ein Anstieg von 2 % gegenüber dem Vorjahr. Profitiert wurde dabei im Wesentlichen vom deutschen Markt, auf welchem Strabag die erbrachte Leistung um 10 % steigern konnte. Allerdings wirkte sich auch ein vergleichsweise milder Winter in Europa vorteilhaft auf die Bautätigkeit aus. Auf der Ergebnisseite zeigte sich eine positive Entwicklung gegenüber dem Vorjahr. Beim Ergebnis vor Steuern und Zinsen (Ebit) stand nach sechs Monaten ein Wert von – 108 Mill. Euro zu Buche (ein negativer Wert ist üblich für das erste Halbjahr und wird zumeist in der zweiten Jahreshälfte überkompensiert), eine Verbesserung von 12 %. Belastungen ergaben sich jedoch durch einzelne Projekte in Deutschland und Schweden im Hochbau sowie aufgrund eines erhöhten Wettbewerbs- und damit Preisdrucks im deutschen Verkehrswegebau. Dies konnte jedoch von der guten Entwicklung in anderen Bereichen kompensiert werden, wie zum Beispiel der Umwelttechnik. Die auf das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) bezogene Marge verbesserte sich im ersten Halbjahr leicht um 0,2 Prozentpunkte. Die Margenerwartung der Ratingagentur S & P dürfte damit auch 2014 klar eingehalten werden. Verbesserter Cash-flowEine deutliche Verbesserung wurde auf Seiten des Cash-flows im ersten Halbjahr erzielt: der operative Cash-flow verbesserte sich auf 181 (Vorjahr: – 221) Mill. Euro), während die Investitionen geringer ausfielen (gesamter investiver Cashflow lag bei – 137 Mill. Euro gegenüber – 154 Mill. Euro im gleichen Zeitraum des Jahres 2013. Die gesamten Nettofinanzschulden zum 30.06.2014 betrugen 347 Mill. Euro, nachdem ein Jahr zuvor noch 708 Mill. Euro ausgewiesen wurden. Die Prognose für 2014 hat Strabag bestätigt und erwartet weiterhin eine gleichbleibende Leistung gegenüber 2013 (13,6 Mrd. Euro). Das Ebit wird in etwa auf Vorjahresniveau (mindestens 260 Mill. Euro) erwartet. Aufgrund der Tatsache, dass das Unternehmensrating bei S & P auf der untersten Stufe des Investment Grade bewertet ist (BBB – ), stellt sich naturgemäß für viele Investoren eine wichtige Frage: Wie groß erscheint die Gefahr, dass Strabag diesen Status verlieren könnte? “Es ist unser erklärtes Ziel, das Investment-Grade-Rating zu halten”, so lautet die Aussage des CEO Thomas Birtel im Geschäftsbericht des Unternehmens für das Jahr 2013. Dieses Commitment bescheinigt deutlich die Wichtigkeit des Ratings für den Konzern und ist sicherlich ein erfreuliches Signal an die Bondinvestoren.Die Entwicklung im Geschäftsjahr 2013 ging trotz eines weiter schwierigen Umfeldes in die richtige Richtung. Es zeigte sich operativ im Jahresverlauf eine gewisse Entspannung, Ebitda- und Margen entwickelten sich ebenfalls positiv. Auch die Generierung eines positiven freien Cash-flows und die einhergehende Reduktion der Verschuldung sind auf der Habenseite zu verbuchen. Wie bereits dargestellt, hat sich diese positive Entwicklung im bisherigen Verlauf des Geschäftsjahres 2014 fortgesetzt. Hinzu kommt, dass der Spielraum innerhalb der Vorgaben seitens der Ratingagentur S & P bereits durchaus groß war und sich durch die Verbesserungen 2014 noch erweitern könnte. So wird beispielsweise bei der Kennzahl Verschuldung in Relation zum Ebitda ein Wert von geringer als 2,5-fach gefordert, um in der Ratingkategorie zu bleiben. Mit einem Wert von leicht unter 0,8-fach für 2013 bleibt Strabag hier komfortabel positioniert. Bei konstanter Entwicklung des Ebitda wäre somit rechnerisch noch Raum für etwa 1,2 Mrd. Euro Verschuldungserhöhung. Wie den Halbjahreszahlen zu entnehmen, entwickelte sich diese aber eher rückläufig.Somit sollte unter Berücksichtigung folgender Punkte ein Erhalt eines Investment-Grade-Ratings das deutlich wahrscheinlichere Szenario sein: Die Baukonjunktur in Europa hat sich zuletzt verbessert, positive Signale gab es dabei beispielsweise von den für das Unternehmen wichtigen Märkten Deutschland und Polen. Zudem waren zwar auch 2014 wieder Projektbelastungen zu spüren, diese blieben aber in vergleichsweise moderatem Ausmaß. Und auch die Verbesserungen auf Ergebnis- und Margenseite konnten sie nicht verhindern. Auch die Reduktion der ohnehin geringen Verschuldung freut den Bondinvestor. Somit erscheint zusammenfassend ein Investment im jahrelang gebeutelten europäischen Bausektor wieder durchaus überlegenswert und Strabag ein geeignetes Vehikel für Bondinvestoren, um am Aufschwung zu partizipieren.—-*) Thomas Klee ist Senior Credit Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.