Von Michael Klawitter *)Ähnlich wie die anderen Kreditmärkte durchlitt auch der Covered-Bond-Markt im Frühjahr eine Phase der Unsicherheit und selbst die ASW-Spreads von Pfandbriefen weiteten sich im Zehnjahresbereich um 25 Basispunkte auf etwa 20 Basispunkte und damit die höchsten Niveaus seit 2012 aus. Die Sorgen, dass die Coronakrise zu einem massiven Anstieg der Insolvenzen und zu einer Kreditkrise führen könnte, die neben den Emittenten-Ratings auch die Qualität der Deckungsstöcke beeinträchtigt, waren die Auslöser der Entwicklung. Das entschiedene Eingreifen der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Stabilisierung des Bankensektors über nahezu unbegrenzte Liquidität und hohe Anleihekäufe, aber auch die schwindelerregend hohen Fiskalpakete, die zu einer Verlagerung der Kreditrisiken vom privaten Sektor auf die öffentliche Hand führten, trugen wesentlich zum Rückgang der Risikowahrnehmung in den Folgemonaten bei. Inzwischen sind Covered-Bond-Spreads in der Kernunion fast wieder auf den engen Niveaus vom Jahresbeginn angelangt, während Covered Bonds aus der Peripherie im Spread sogar deutlich darunter notieren, beflügelt von der Einengung der Staatsanleihe-Spreads.Auch wenn ausgehend von diesen Niveaus die Fantasie für weitere schnelle und deutliche Spread-Einengung im kommenden Jahr fehl am Platz ist, spricht einiges dafür, dass im Umfeld der durch die EZB “garantierten” niedrigen Volatilität bei gleichzeitig tief negativen Staatsanleiherenditen in der Kernunion der Trend einer graduellen Spread-Verteuerung nicht nur bei Covered Bonds anhalten kann. Drei Faktoren stehen im Fokus: Nachfrage, Angebot und Ratingentwicklung. Nachfrage bleibt hochDie EZB bleibt auch im kommenden Jahr der entscheidende Käufer bei Covered Bonds aus der Eurozone. Zwar fielen gerade in der zweiten Jahreshälfte 2020 die Nettokäufe der EZB recht niedrig aus (seit Juli 3,7 Mrd. Euro), doch dürfte dies vor allem die geringe Neuemissionstätigkeit und weniger eine aktive Entscheidung der EZB widerspiegeln. Zudem lagen die Bruttokäufe, die die Reinvestitionen der Fälligkeiten enthalten, in diesem Zeitraum immerhin bei 15,3 Mrd. Euro und in den ersten elf Monaten von 2020 bei 54,8 Mrd. Euro. Auch 2021 sollten ähnlich hohe Niveaus erreicht werden können, da allein die Fälligkeiten von Covered Bonds im EZB-Portfolio im kommenden Jahr erneut nahe 30 Mrd. Euro liegen. Damit dürfte die EZB knapp die Hälfte aller Bruttoemissionen von Covered Bonds im kommenden Jahr aufkaufen und mit traditionellen Investoren wie Banken-Treasuries in einem Bietungswettstreit stehen. Denn deren Nachfrage bleibt ebenfalls hoch, da Covered Bonds eine Möglichkeit sind, hohe Überschussliquidität regulatorisch vorteilhaft und gleichzeitig günstiger als bei der EZB anzulegen.Dass am Ende die EZB mit ihren wenig preissensitiven Käufen andere Investoren verdrängt, bleibt wahrscheinlich. Schon in diesem Jahr stieg das von ihr gehaltene Volumen am gesamten Covered- Bond-Markt auf 23 % (290 Mrd. Euro) nach 20 % Ende 2019. 2021 dürfte die 25-Prozent-Marke gerissen werden. Die starke Überzeichnung von Neuemissionen dürfte damit anhalten.Die Fälligkeiten von Covered- Bond-Benchmarks aus der Eurozone (> 500 Mill. Euro) werden im kommenden Jahr mit knapp 130 Mrd. Euro etwas über dem Niveau von diesem Jahr liegen. Dagegen dürfte die Nettoemissionstätigkeit im zweiten Jahr in Folge negativ sein. Aufgrund der am 10. Dezember von der EZB angekündigten Verlängerung der ultragünstigen Finanzierungsbedingungen über TLTROs könnte der Rückgang der Nettoemissionen sogar deutlicher ausfallen als ursprünglich erwartet. Denn bei den nun voraussichtlich bis Juni 2022 geltenden Finanzierungskosten von -1,0 % für die Banken, die die Kredit-Benchmarks der EZB erfüllen, wird es für diese Banken vielfach unökonomisch sein, Covered Bonds bzw. Senior-Anleihen zu begeben. Die hohe Überschussliquidität wird entsprechend für die Rückzahlung fälliger Anleihen genutzt.Ähnlich wie in diesem Jahr sollten Banken aus der Eurozone zudem Teile ihrer Covered-Bond-Emissionen auf der eigenen Bilanz behalten und als Sicherheit bei der Teilnahme an den TLTROs an die EZB weiterreichen. 2020 nahm der Anteil dieser Sicherheiten am ausstehenden Gesamtvolumen von Covered Bonds aus der Eurozone von 25 % Ende 2019 auf 36 % per Ende September 2020 zu. Entsprechend deutlich ging der Free Float zurück.Die Neuemissionstätigkeit von Covered Bonds könnte zudem unter einem zurückhaltenden Aktivgeschäft im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung leiden, da in diesem Segment die coronabedingten Unsicherheiten hoch sind. Generell spricht damit vieles für ein im Verhältnis zur Nachfrage geringes Angebot, das es Emittenten erlauben wird, die Neuemissionsprämien gegen null bzw. im Einzelfall sogar ins Negative tendieren zu lassen. Die schon seit Mitte 2020 feststellbare Tendenz, dass Covered Bonds und Pfandbriefe mit Laufzeiten von teilweise deutlich über zehn Jahren emittiert werden, dürfte sich fortsetzen. Rating-Risiko begrenztAuch wenn sich die Coronakrise noch über Monate hinziehen wird und in den kommenden Quartalen steigende Ausfallquoten Bankbilanzen in der Eurozone belasten werden, erscheinen die Risiken von Herabstufungen des Kreditratings von Covered Bonds begrenzt. Denn der Puffer zum Emittentenrating ist abhängig von den Ratingagenturen in 80 % bis 90 % der Euroland-Banken ausreichend hoch, um eine Ratingherabstufung der Banken um eine Stufe ungeschoren zu überstehen. Kreditausfälle sollten auf der Ebene der Emittenten abgefangen werden können und angesichts der ausreichenden Überdeckung der Covered-Bond-Pools nur in Einzelfällen auf Covered-Bond-Ratings durchschlagen.Auch von Seiten der Staatsanleihe-Ratings sollte für Banken- und Covered-Bond-Ratings kein Ungemach drohen. Denn nach der Verabschiedung des EU-Haushalts und des EU-Wiederaufbauplans und angesichts der EZB-bedingt historisch niedrigen Finanzierungsbedingungen ist selbst für ein Land wie Italien mit einer Schuldenquote von über 160 % vom BIP die Schuldentragfähigkeit gesichert und das Risiko für eine Herabstufung des Ratings sehr klein. Alles in allem ist es damit unwahrscheinlich, dass die Ratingagenturen im kommenden Jahr ein Auslöser für breitgefächerte Spread-Volatilität im Covered-Bond-Markt sein werden.Diese Punkte sprechen dafür, dass sich Covered Bonds und Pfandbriefe im kommenden Jahr im Spread recht stabil halten werden. Nachdem die EZB auf ihrer letzten Sitzung zudem einen weiteren Schritt in Richtung der impliziten Kontrolle der Zinskurven gemacht hat und deren Volatilität damit weiter zurückgehen sollte, dürften auch von dieser Seite kaum Impulse für Spread-Volatilität bei Covered Bonds kommen. Eine graduelle Spread-Einengung in den kommenden Monaten bleibt das wahrscheinlichste Szenario. *) Michael Klawitter ist im Floor Research der DekaBank tätig.