Von Bettina Deuscher *)Bis zur Ankündigung des geplanten US-Deals zählten die Bonds der Deutschen Telekom eindeutig zu den teuersten in der Branche. Bei den kurzen Laufzeiten bis drei Jahre bewegten sich die Spreads auf einem Niveau von etwa 10 Basispunkten. Entsprechend lagen die Renditen unterhalb von 0,05 %. Seitdem verzeichneten die Deutsche-Telekom-Bonds sukzessive Spreadausweitungen, vor allem am langen Laufzeitenende. Darüber hinaus dürfte eine weitere Nachricht die Spreads der Deutsche-Telekom-Anleihen in Bewegung gebracht haben. Europas führender Kabelkonzern Liberty Global verkündete vergangenen Monat seinen geplanten Ausstieg aus dem heimischen Telekommarkt. Vodafone will die größten Teile des europäischen Kabelgeschäftes inklusive des deutschen Kabelanbieters Unitymedia von Liberty Global übernehmen. Der Einigung zwischen den beiden Unternehmen waren monatelange Verhandlungen vorausgegangen. Der Eigentümerwechsel könnte den Wettbewerb, vor allem im heimischen Breitbandmarkt, anheizen. Ratings unter DruckVor zwei Monaten kündigten die Muttergesellschaften Softbank und Deutsche Telekom den geplanten Zusammenschluss ihrer US-Mobilfunktochtergesellschaften Sprint und T-Mobile US an. Aktuell hält die Deutsche Telekom rund 63 % an T-Mobile US. Softbank (Japan) ist mit knapp 85 % der Großaktionär von Sprint. Die Transaktion soll über einen Aktientausch abgewickelt werden. Inklusive der vorhandenen Schulden wird der Gesamtwert auf knapp 150 Mrd. Dollar beziffert. Die Fusion beider Mobilfunknetzbetreiber mit einem gesamten Kundenbestand von mehr als 127 Millionen Mobilfunkkunden in den USA würde die aktuelle Anzahl der führenden vier Mobilfunkanbieter in den USA auf drei verringern. Bislang waren Verizon und AT & T die Nummer 1 und 2 im US-Markt. Pro forma beträgt der Umsatz des fusionierten Unternehmens ca. 73 Mrd. Dollar, das adjustierte Ebitda (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) ca. 22 Mrd. Dollar. Beide Unternehmen erwarten durch die Transaktion erhebliche Synergien, die auf einen Horizont von vier Jahren aktuell auf etwa 43 Mrd. Dollar beziffert werden. Der Großteil der Einsparungen umfasst das Netz, aufgrund der Kombination beider Netze und Eliminierung überflüssiger Funktürme und Verringerung künftiger Netzausbaukosten. Hinzu kommen Einsparungen im Vertrieb, Service, Marketing und der Verwaltung. Der US-Deal wird langfristig die Marktstellung der Deutschen Telekom in den USA stärken, was perspektivisch die Steigerung der Free Cash-flows ermöglichen dürfte. Allerdings erhöht er unseres Erachtens auf kurze Sicht zunächst das Risiko für Spreadausweitungen der Deutsche-Telekom-Bonds. Bewertungstechnisch spiegeln die derzeitigen Risikoprämien die Auswirkungen des geplanten US-Deals auf das neue Finanzrisikoprofil der Deutschen Telekom unseres Erachtens noch nicht adäquat wider. Die Transaktion wird zu einem Verschuldungsanstieg und einer Eintrübung der Credit Ratios führen. Beides wird nicht länger den Anforderungen der aktuellen Ratings von S & P und Moody’s entsprechen. Dazu kommt, dass die zu erwartende Schuldenrückführung aus gesteigerten Free Cash-flows zeitintensiv sein wird, nicht zuletzt aufgrund der Größe beider Unternehmen. Daher halten wir es für wahrscheinlich, dass das vom Unternehmen gesetzte Leverage-Oberziel eines Net Debt/adjustierten Ebitda von 2,5 sowohl im Jahr des Abschlusses des Deals als auch im darauffolgenden Jahr nicht eingehalten werden kann. Hinzu kommt, dass der Free Cash-flow sinken wird. Es sind Integrationskosten infolge der bevorstehenden Zusammenführung beider Unternehmen einschließlich der jeweiligen Netze zu stemmen, zusätzlich zu den bereits geplanten Netzausbauinvestitionen in den USA. Aus diesen Gründen halten wir das Ratingrisiko eines Downgrades bei S & P auf “BBB” und Moody’s auf “Baa2” derzeit für erhöht. Die Deutsche Telekom erwartet spätestens für das Jahr 2021 eine Rückkehr auf einen Leverage-Wert von maximal 2,5. Abschluss 2019 erwartetS & P und Moody’s reagierten sofort auf die Ankündigung des geplanten US-Deals und nahmen die Ratings der Deutschen Telekom in den Überprüfungsstatus mit negativen Implikationen. Das Rating von Fitch ist aktuell unverändert “BBB+” (stabil). Gleichzeitig wurden die Ratings für Sprint (“B”/” B2″/”B+”) von allen drei Agenturen in den Überprüfungsstatus mit positiven Implikationen genommen. Die Transaktion bedarf noch der aufsichtsrechtlichen Genehmigungen, unter anderem des amerikanischen Justizministeriums, FCC, Sicherheitsbehörden sowie der Zustimmung der Aktionäre von T-Mobile US und Sprint sowie weitere Vollzugsbedingungen. Die Beteiligten rechnen mit einem Abschluss der Transaktion im ersten Halbjahr 2019. Seit der Deal-Ankündigung zeigten sich unter Relative-Value-Aspekten bislang vor allem bei den Deutsche-Telekom-Bonds am langen Laufzeitenende nennenswerte Spreadausweitungen von bis zu 25 Basispunkten, gemessen an den implizierten Ratings der Marktkurven auf Basis des iBoxx Corporates Non-Financials Index. Hingegen liegen die Deutsche-Telekom-Bonds im kurzen bis mittleren Laufzeitenbereich aktuell nahezu unverändert im Bereich der “A+”- bis “A-“-Marktkurven. Ihre Spreadausweitungen begrenzen sich auf lediglich 3 bis 6 Basispunkte. Auf diesem Niveau notieren aktuell auch die Orange-Bonds, was bedeutet, dass sie bei gleicher Laufzeit eine relativ attraktive Rendite bieten bei gleichzeitig niedrigerer Verschuldung und einem besser abgesicherten “BBB+”-Rating. Auch die CDS-Entwicklung der Deutschen Telekom zeigt eine schwächere Preisentwicklung. Während sich der Gesamtmarkt auf Basis des iTraxx (Markit) im Vergleichszeitraum um etwa 13 Basispunkte ausweitete, gab die Notierung des Fünf-Jahres-CDS der Deutschen Telekom um etwa 18 Basispunkte auf aktuell rund 56 Basispunkte nach. Attraktive NeuemissionenVor etwa vier Wochen kündigte die Deutsche Telekom zur allgemeinen Unternehmensfinanzierung drei Neuemissionen mit Laufzeiten von 4,5, 7,5 und 11,5 Jahren an. Dabei deuteten die ersten Preisindikationen deutlich attraktive Spreadaufschläge an im Vergleich zu den “BBB+”- und “BBB”-Marktkurven sowie den ausstehenden Deutsche-Telekom-Bonds. Obwohl es infolge einer hohen Nachfrage zu einer Reduzierung der finalen Pricing-Spreads um bis zu 15 Basispunkte kam, engten sich die Spreads der Neuemissionen in den ersten Handelswochen auf ein Bewertungsniveau knapp unterhalb der “BBB+”-Marktkurve ein. Allerdings scheint das Einengungspotenzial auf diesem Niveau ausgereizt zu sein. Interessierte Investoren sollten zukünftige Neuemissionen – ein attraktives Pricing vorausgesetzt – als günstige Einstiegsgelegenheit abwarten.—-*) Bettina Deuscher ist Corporate-Research-Senior-Analystin für Telecoms & Media der LBBW.