Viele institutionelle Investoren sind auf stabile Renditen bei ihren Rentenanlagen angewiesen. Die seit Jahren gewohnte Praxis, in langlaufende Anleihen zu investieren und vom Rückgang der Renditen zu profitieren, wird jedoch nach vorn hin nicht mehr funktionieren. Die Niedrigzinsphase zwingt gerade Rentenanleger, jetzt auch Risiken jenseits der klassischen Anlagen einzugehen. Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld können Collateralized Loan Obligations (CLOs) dabei eine echte Alternative für institutionelle Investoren sein. Bei CLOs handelt es sich um Verbriefungen von Kreditportfolios, die überwiegend aus erstrangig besicherten Unternehmenskrediten (Senior Secured Loans) bestehen. Diese Kredite sind mit dem gesamten Vermögen des Unternehmens besichert und werden im Unterschied zu Unternehmensanleihen bei Ausfällen vorrangig bedient. Lehren aus der FinanzkriseWie bei allen Verbriefungen werden CLOs in Tranchen unterschiedlicher Ratings und Kreditqualität eingeteilt. Durch die Auswahl verschiedener Tranchen können Investoren stabile und gleichzeitig auch höhere Renditen als bei anderen Formen der Unternehmensfinanzierung mit gleicher Kreditqualität erzielen. Darüber hinaus leisten CLOs einen wichtigen Beitrag zur Diversifikation institutioneller Portfolios.Trotz des wachsenden Bedarfs nach Alternativen zu klassischen Rentenanlagen scheuen viele Investoren seit der Finanzkrise von 2008 ein Engagement in strukturierte bzw. forderungsbesicherte Kreditprodukte. Verbriefungen generell werden immer noch allzu oft ursächlich mit der Subprime-Krise in Zusammenhang gebracht. Zwar führten strukturierte Anlagen wie Asset Backed Securities auf Basis von Hypothekendarlehen maßgeblich zum Ausbruch der Krise. Dies lag jedoch weniger an der Verpackung bzw. Strukturierung an sich, sondern an der fehlenden Werthaltigkeit der damaligen hypothekenbesicherten Papiere. CLOs selbst standen daher nie im Zentrum krisenhafter Entwicklung. Sie wurden wie alle traditionellen Asset-Klassen auch von schweren Marktturbulenzen getroffen, blieben jedoch in ihren Strukturen stabil. Fundamental gerechtfertigt war der zeitweise liquiditätsgetriebene Preisverfall während der Finanzkrise nicht. Dies zeigt ein Blick auf die tatsächlichen Ausfallraten. Trotz der einsetzenden wirtschaftlichen Rezession gab es bei CLOs im Investment-Grade-Bereich weltweit nur wenige Ausfälle. In Europa hat es laut S & P seit 1999 sogar keinen einzigen Ausfall bei CLO-Tranchen mit Investment-Grade-Rating gegeben.Heute, acht Jahre nach der Finanzkrise und angesichts einer noch nicht dagewesenen Niedrigzinsphase stellt sich für Investoren die Bewertung einer CLO-Anlage in einem völlig neuen Licht dar. Ein unvoreingenommener Blick auf die CLOs als Asset Klasse zeigt die unbestreitbaren Vorteile gegenüber anderen Anlagen der Unternehmensfinanzierung.Allen Verbriefungen gemeinsam ist die Einteilung der Verbindlichkeiten in Tranchen unterschiedlicher Ratings. Die gerateten CLO-Tranchen besitzen durch das sogenannte Wasserfallprinzip einen Puffer vor Zahlungsausfällen. Dieser Sicherungsmechanismus bewirkt, dass Tranchen mit einem höheren Rating vorrangig bedient werden. Kommt es zu Ausfällen im zugrunde liegenden Kreditportfolio, werden zunächst die Zins- und Tilgungsansprüche der höher gerateten CLO-Tranchen bedient, bevor Tranchen mit einem niedrigeren Rating bedient werden. Verluste treffen daher zuerst Investoren der nichtgerateten Eigenkapitaltranche. Im Gegenzug erhalten im Erfolgsfall die Equity-Investoren auch eine deutlich höhere Rendite von derzeit bis zu 12 % p. a. Dabei sind die jährlichen Ausfallraten über alle CLO-Tranchen gerechnet äußerst gering und liegen über die vergangenen 20 Jahre bei unter 0,1 % p. a. Deutliche MehrrenditeJe nach individueller Risikoneigung und Ertragsappetit können Investoren verschiedene CLO-Tranchen mit unterschiedlichem Rating erwerben, von Investment Grade über Mezzanine bis hin zur Equity-Tranche. CLOs bieten bei vergleichbarer Kreditqualität deutlich höhere Renditen als andere Formen der Unternehmensfinanzierung wie zum Beispiel Hochzinsanleihen oder eine Direktanlage in Unternehmenskredite. Dies zeigt ein Dreijahresvergleich: So lag im Sub-Investment-Grade-Bereich (“BB”-Rating) der Renditevorsprung von Euro-CLOs zu Unternehmensanleihen bis Ende September 2016 im Durchschnitt bei 225 Basispunkten p. a. Im Investment-Grade-Bereich (“AA”-Rating) rentierten Euro-CLOs im Durchschnitt 87 Basispunkte p. a. höher als Unternehmensanleihen gleicher Rating-Kategorie. Derzeit liegen die aktuellen Renditen von CLOs im Investment-Grade-Bereich mit “AAA”-Rating bei 1,2 Prozent p. a., mit “BBB”-Rating bei 3,8 Prozent p. a. und in den ungerateten Equity-Tranchen bei 11 bis 12 % jährlich.Neben der Renditestärke von CLOs kann sich die Beimischung von CLOs im Gesamtportfolio auch auf andere Weise positiv auswirken: Hierzu zählen die variable Verzinsung und die damit einhergehende geringe Zinssensitivität bei eventuellen Zinsanstiegen insbesondere der Schutz vor negativen Zinsen. Denn CLOs besitzen in der Regel eine garantierte Mindestverzinsung von null. Sollte der Euribor weiter in den negativen Bereich abrutschen, sind CLO-Investoren von einer solchen Entwicklung nicht betroffen. Dies unterscheidet CLOs von anderen zinsgebunden Investments. Flexible LösungenHat sich ein institutioneller Anleger entschieden, in CLOs zu investieren, so stehen ihm zwei Wege offen: die Direktanlage in CLOs oder die Investition in eine gemanagte Anlage. Der Erfolg eines CLO-Investments hängt in erster Linie vom Marktzugang, der Erfahrung des Investors und seiner Marktkenntnis ab. Die Direktanlage setzt dabei umfangreiche Marktkenntnis und eine intensive Auseinandersetzung mit der komplexen Struktur eines CLOs voraus. Einfacher und auch sicherer ist dagegen der Erwerb über gemanagte, diversifizierte Anlagekonzepte wie Publikumsfonds, Spezialfonds oder Schuldverschreibungen. Eine gemanagte Lösung kann dabei für viele – auch konservative – institutionelle Investoren im aktuellen Marktumfeld eine komfortable Alternative sein. Der Markt bietet vonr VAG-konformen Fondslösungen für die Versicherungswirtschaft bis zu maßgeschneiderten Schuldverschreibungen für Vermögensverwalter viele Produkte an, die einen passgenauen CLO-Einsatz ermöglichen. Erhebliches NachholpotenzialIm Vergleich zu den USA mit einem Volumen von 420 Mrd. US-Dollar hat der über 80 Mrd. Euro schwere CLO-Markt in Europa noch erhebliches Nachholpotenzial. Europa ist derzeit noch ein klarer Käufermarkt mit vergleichsweise hohen Renditeaufschlägen. “Early Mover”-Investoren können diese Aufschläge abschöpfen, und zwar ohne Eingehen von Durationsrisiken. Das macht CLOs gerade im Vergleich zu traditionellen Rentenanlagen wie Staats- und Unternehmensanleihen deutlich attraktiver.—-Norbert Adam, Senior Portfolio Manager Fixed Income Credit bei Lupus Alpha —-Klaus Ripper, Senior Portfolio Manager Fixed Income Credit bei Lupus Alpha