Von Bettina Deuscher*)

Am Kapitalmarkt dürfte für langfristig orientierte Anleger mit Interesse an der digitalen Infrastrukturbranche ein Blick auf den in UK beheimateten Netzbetreiber Vodafone interessant sein. Das Unternehmen baut derzeit eine recht hohe Verschuldung ab, setzt neue Zeichen im wichtigen Nachhaltigkeitsbereich und markierte mit dem größten deutschen IPO der Funkmast-Tochtergesellschaft Vantage Towers in diesem Jahr einen Meilenstein der Kapitaloptimierung. Rückblickend seit Pandemie-Ausbruch zeigte Vodafones CDS kommend von einem Ausgangsniveau von rund 50 Basispunkten (BP) zwar eine gute Verdoppelung auf bisherige Höchstwerte. Verglichen zur Reaktion des Gesamtmarktes, gemessen am iTraxx Non-Finan­cials, fiel diese Reaktion jedoch wegen des krisenresistenten Geschäftsmodells vergleichsweise überschaubar aus. Der CDS des Gesamtmarktes explodierte auf neue Höchstwerte von rund 140 BP, was mehr als dem Dreifachen des Vor-Pandemie-Niveaus entsprach.

Vodafones CDS zeigte danach eine Einengungsrally, die vor allem durch die positive Reaktion auf die im Mai 2000 vorgestellte starke Jahresbilanz ausgelöst wurde. Das Unternehmen überzeugte mit einer besser als vom Markt erwartet ausfallenden­ Ergebnissteigerung. Lediglich das Ausbleiben eines konkreten Ergebnisausblicks für das neue Geschäftsjahr wegen der Pandemie dürfte den positiven Gesamteindruck etwas geschmälert haben.

Mit der Umsetzung der Konvergenzstrategie und der Durchführung mehrerer Akquisitionen von Kabelanbietern ging jedoch auch ein Verschuldungsanstieg einher. Deutliche Spuren in der Bilanz hinterließ vor allem der letzte fremdfinanzierte Mega-Deal aus Kabelzukäufen in Deutschland, Ungarn, Tschechien und Rumänien. Auf lange Sicht sichert das klar den Ausbau der Marktposition als Komplettanbieter aus einer Hand und damit die Cash-flow-Stabilität. Auf kurze Sicht führte der Anstieg der Finanzschulden zunächst zu einer Dividendenkürzung.

Im lediglich moderat wachsenden Infrastruktursektor ist die branchentypisch hohe Dividendenstabilität kennzeichnend. Dementsprechend sorgte das gewaltige Ausmaß der Dividendenkürzung von 40% am Aktienmarkt für Kurseinbußen. Gegenläufig fiel die Reaktion aber am Bondmarkt aus. Denn dieser Schritt ermöglichte eine rasche Stärkung des Investment-Grade-Ratings. Daher reagierte der Markt mit deutlichen Spreadeinengungen – in höherem Ausmaß als am Gesamtmarkt. Das deutlich reduzierte Ausschüttungsniveau will das Management aufgrund der Pandemie zunächst fortführen. Bevor über erneute Dividendenanhebungen nachgedacht wird, bleibt die Priorität auf der Entschuldung. Für Bondholder sind das gute News. Zusätzlich sollen Sondererlöse aus der Trennung von nichtstrategischen Assets dabei helfen, wie die bereits erfolgten Verkäufe in Neuseeland und Malta. Neben den operativen und finanziellen Fortschritten im weiteren Verlauf des neuen Geschäftsjahres (31. März) dürfte vor allem der mit starken Halbjahreszahlen gegebene zuversichtliche Finanzausblick mitverantwortlich für eine anhaltend relativ positive Spreadperformance gewesen sein. Sowohl der CDS als auch die Spreads der ausstehenden Vodafone-Bonds zeigten weitere Einengungen. Auch nach dem Jahresende und gegen den allgemeinen Markttrend, der von erneut schwächeren Kursen infolge der dritten Pandemiewelle geprägt war, reagierte der CDS von Vodafone auf solide Q3-Zahlen (31. Dezember) mit weiteren Einengungen. Während der iTraxx zu Jahresbeginn bei rund 47 BP notierte und aktuell bei rund 52 BP steht, engte sich der Vodafone-CDS von 56 BP zu Jahresbeginn auf aktuell 50 BP ein.

Dabei fällt bei den Spreadeinengungen der ausstehenden Vodafone-Senior-Bonds die Outperformance des ersten Green Bonds von Vodafone auf. Vodafone emittierte den Green Bond 11/2026 als einer der wenigen Debütanten der Branche bereits im Jahre 2019. Obwohl er einen niedrigeren Emissionsspread gegenüber vergleichbaren herkömmlichen Telekombonds ohne Nachhaltigkeitsbezug bot, zeigte er mit überproportionalen Spreadeinengungen eine klare Outperformance. Aktuell notiert er mit rund 31 BP sogar unterhalb des herkömmlichen Vodafone 08/2026 mit kürzerer Laufzeit, der einen Spread von rund 36 BP hat.

Generell sind Green Bonds von Telekomunternehmen in den letzten zwei Jahren bei nachhaltig ori­entierten Investoren zunehmend gefragt. In diesen Reihen dürfte Vodafone mit dem 2020 beschlossenen ESG-Detailnachtrag zusätzlich gepunktet haben. Er bestätigt nicht nur, dass das Unternehmen verschiedene Ziele mit Nachhaltigkeitsbezug bereits seit Jahren fest in seiner Strategie verankert hat. Er nennt drei Kernelemente des nachhaltigen Wirtschaftens: digitale Gesellschaft, Inklusion für alle und den Planeten. Die erstgenannten zwei Bereiche be­treffen wichtige soziale Nachhaltigkeitsmaßnahmen rund um den Ausbau der flächenmäßigen Netzabdeckung und der Verbesserung der Netzqualität für möglichst viele Nutzer in relevanten Märkten. Un­ter Planet fallen Umweltschutzmaßnahmen wie vor allem die CO₂-Reduktion. Dabei will Vodafone konsequent den Stromverbrauch auf erneuerbare Energien umstellen. Im Peervergleich sind dabei einige Wettbewerber wie z. B. die Deutsche Telekom und Telefónica Deutschland aktuell bereits weiter. Immerhin steigerte Vodafone den prozentualen Anteil erneuerbarer Energien am Stromverbrauch für das Netzwerk und die Rechenzentren von knapp 16% auf zuletzt fast 26%. Bis 2025 soll die forcierte Energieumstellung dazu führen, dass das komplette Netzwerk in Europa mit erneuerbaren Energien versorgt wird.

Außer Nachhaltigkeitsfortschritten arbeitete Vodafone neben dem normalen Geschäftsbetrieb in den letzten Monaten an der Optimierung der Kapitalallokation. Das europaweite Funkmastgeschäft wurde neu geordnet und rechtlich selbständig. Es firmiert als Vantage Towers AG und ging am 18. März an die Börse. Als strategisch wichtige Tochtergesellschaft behält Vodafone die Kontrolle und nach dem Börsengang ca. 81% der Aktienanteile. Der Großteil des generierten Mittelzuflusses von rund 2,3 Mrd. Euro ist für die Schuldentilgung vorgesehen. In diesem Zuge machte Vodafone den Bondholdern aktuell für insgesamt zehn Anleihen in Dollar und Euro mit Laufzeiten von 2021 bis 2024 ein vorzeitiges Bondrückzahlungsangebot im Wert von maximal 4 Mrd. Euro. Auf beide Transaktionen reagierte Vodafones CDS mit weiteren Einengungen um insgesamt knapp 6 BP auf zuletzt ca. 50 BP, während der Gesamtmarkt 5 BP weiter notiert. Für potenziell interessierte Bondin­vestoren erscheint momentan ein Blick auf die zuletzt emittierten Hybridbonds interessant. Obwohl sich auch deren Spreads bereits einengten, dürften sie im Falle weiterer Entschuldungsfortschritte aufgrund der Nachrangigkeit ein vergleichsweise höheres Einengungspotenzial als die ausstehenden Senior Bonds bieten.

*) Bettina Deuscher ist Senior-Analystin für Telecoms im LBBW Corporate Research.