Von Carsten Demmler *) Strukturierte Anleihen und Zertifikate erfreuen sich in den letzten Jahren einer stetig wachsenden Nachfrage, wie Börsenumsatzstatistiken, Marktstudien und das ausstehende Volumen der Retailderivate beweisen. Der deutsche Markt für strukturierte Produkte ist einer der bedeutendsten der Welt. Im Wesentlichen investierte der Privatanleger in den vergangenen drei Jahren in kapitalgarantierte strukturierte Anleihen oder Anlage-Zertifikate. Die Basiswerte der strukturierten Produkte waren Indizes, nationale oder internationale Aktienkörbe, Einzelaktien oder Zinsen/Zinssätze. Neben der Bedeutung als Basiswert eines strukturierten Produktes sind “Zinssätze”, Zinserwartungen des Kapitalmarktes oder auch Zins-Volatilitäten signifikante Einflussfaktoren für nahezu alle strukturierten Anleihen und Zertifikate.In der Regel werden kapitalgarantierte Produkte mit einer Nullkupon-Anleihe konstruiert. Steigen nun die Zinsen, so reduziert sich pauschal der Wert der Nullkupon-Anleihe und damit der Wert des strukturierten Produktes. Neben dem Effekt als Preisbildungs- oder -einflussgröße haben Emittenten und Anleger seit einigen Jahren “Zinsen” auch als Basiswert für Produkte entdeckt. Der Basiswert “Zinsen” wird hierbei jedoch nicht als Rentenprodukt offeriert, sondern durch Interbanken-Leitzinssätze (wie den 12- oder 6-Monats-Euribor), Swapsätze, Rentenfuture, Zinsstrategien (von Banken verbriefte Handelsmodelle) oder auch Rentenindizes. Die auf diese Basiswerte seitens der Banken emittierten Produkte können unterschiedlich ausgestaltet sein. Allen Produkten gemein ist, dass sie mit einem Erwartungswert der Zinsentwicklung über die Laufzeit konstruiert sind. Da es eine Vielzahl von strukturierten Produkten mit dem Basiswert “Zinsen” gibt, lässt sich zu fast jeder Zinsmarkterwartung des Anlegers ein Produkt finden, bei dem die Erwartungswerte des Anlegers mit dem Chance-Risiko-Profil des Produktes in Einklang zu bringen sind. Steigende ZinssätzeEine Möglichkeit, an steigenden Zinssätzen zu partizipieren und den Kurs der Anleihe möglichst um pari zu haben, ist eine sogenannte Floating Rate Note. Diese ist mit einem variablen Zinssatz ausgestaltet, der üblicherweise alle drei oder sechs Monate an aktuelle Geldmarktsätze wie Euribor oder Fibor angepasst wird.Eine weitere Möglichkeit, sowohl an steigenden Zinssätzen zu partizipieren und eine Rendite zu erhalten, die über den Geldmarktsätzen liegt, sind unter anderem Hybrid-Anleihen mit Kreditausfallrisiko wie die Nordic View« GermanCorp 5-Anleihe. Diese bietet bei einer Laufzeit von fünf Jahren eine Verzinsung von 12-Monats-Euribor plus 2,50 %, das heißt mindestens 5 %, aber maximal 10 %. Dabei ist die Rückzahlung abhängig von der Entwicklung eines Portfolios bestehend aus fünf Dax-Unternehmen. Um das eingezahlte Kapital zurückzuerhalten, darf keines der Unternehmen ein Kreditereignis erleiden. Tritt ein Kreditereignis ein, wird die Anleihe durch die Emittentin zu 30 % des Nennbetrages gekündigt. Möglichst kurze LaufzeitEine Möglichkeit, bei möglichst kurzer Laufzeit an steigenden Zinssätzen zu partizipieren, ist ein klassisches Express-Zertifikat: Dieses könnte exemplarisch eine maximale Laufzeit von 19 Monaten haben; eine vorzeitige Rückzahlung erfolgt aber frühestens nach 13 Monaten. Dabei wird der von Aktien- oder Indexprodukten bekannte “Express-Mechanismus” zum Beispiel auf den 10-Jahres-Zinssatz adaptiert. Ist der 10-Jahres-Zinssatz am ersten Bewertungstag nach 13 Monaten größer als am Feststellungs-/Emissionstag, so erfolgt eine Rückzahlung von 105 % des Nennbetrages steuerfrei. Sollte dies nicht der Fall sein, so erfolgt eine erneute Bewertung nach 16 Monaten (Rückzahlung zu 110 %, wenn 10-Jahres-Zinssatz größer ist als am Feststellungstag) und nach 19 Monaten (Rückzahlung zu 115 %, wenn der 10-Jahres-Zinssatz größer ist als am Feststellungstag). Verluste des eingesetzten Kapitals entstehen, wenn der 10-Jahres-Zinssatz an allen Bewertungstagen einschließlich des Fälligkeitstages (dritter Bewertungstag) unterhalb des 10-Jahres-Zinssatzes vom Feststellungstag fixiert wird. Bei derartigen ZinsExpress-Zertifikaten handelt es sich gemäß aktueller Steuergesetzgebung nicht um Finanzinnovationen, damit sind mögliche Kursgewinne unter Beachtung der Spekulationsfrist steuerfrei. Stabil oder leichte BewegungErwartet der Anleger für einen Anlagezeitraum einen stabilen Zinssatz, eine Zinsbewegung bis zu einer bestimmten Ober-/Untergrenze bzw. innerhalb einer Bandbreite, so gibt es eine Vielzahl von Produktprofilen, die eine Überrendite versprechen. Tritt die Zinserwartung nicht ein, so muss der Anleger je nach Produktausgestaltung mit einer schlechteren Rendite oder gar mit einer Nullrendite rechnen.Beispiele für Produkte, mit denen von stabilen oder innerhalb einer Bandbreite schwankenden Zinssätzen profitiert werden kann, sind sogenannte “Range Accrual Notes”, wie die Nordic Horizon« ZinsSpannen-Anleihe. Bei dieser Anleihe erhält der Anleger einen jährlichen maximalen Kupon je nach Laufzeitjahr von 3,25 % im ersten Jahr bis 4,50 % im sechsten Jahr für jeden Kalendertag, an dem sich der 12-Monats-Euribor innerhalb einer vorher definierten Bandbreite bewegt. Dabei steigt die Bandbreite von 1,85 % bis 2,75 % im ersten Jahr bis 2,60 % bis 4,00 % im sechsten Jahr an. Wird der 12-Monats-Euribor an einem Kalendertag außerhalb der Bandbreite festgesetzt, so fließt dieser Tag mit einer 0 %-Verzinsung in die Kuponzahlung ein. Zinsband-AnleihenMöglich ist auch eine Modifikation an einem einzigen jährlichen Bewertungstag: Befindet sich der 12-Monats-Euribor zum Beispiel unterhalb einer vorher festgelegten Zinsschwelle, so erfolgt eine über der Marktrendite liegende Zinszahlung von beispielsweise 5 %. Ist am jährlichen Bewertungstag der 12-Monats-Euribor oberhalb dieser Zinsschwelle, so wird lediglich ein Mindestkupon von 2 % ausgezahlt. Deutlich kürzer laufende Produkte mit Laufzeiten von 18 Monaten bis zwei Jahren sind die unter anderem unter dem Namen ZinsBand-Anleihen bekannten Produkte, die sich zum Beispiel auf die Entwicklung des 10-Jahres-Zinssatzes beziehen. Notiert dieser am Feststellungstag im Rahmen definierter Bandbreiten wie zum Beispiel – 0,35 % bis 0,55 % vom Anfangswert, so erfolgt eine Rückzahlung von beispielsweise 106,50 % des Nennbetrages. Vorstellbar ist auch eine Ausgestaltung mit mehreren Bandbreiten, um weitere Sicherheitsnetze zu schaffen. Fallende ZinsenErwartet der Anleger in den nächsten Jahren fallende Zinsen, so bieten sich auch hier verschiedene Produktprofile zur Investition an. Eines der etablierten Produktprofile sind klassische Reverse Floating Rate Notes, die je nach Bank unter den unterschiedlichsten Namen angeboten werden. Die Zinszahlung ist üblicherweise an einen Basiszins abzüglich des 12-Monats-Euribor gekoppelt. Das bedeutet, dass beispielsweise bei einem Basiskupon von 6 % abzüglich des 12-Monats-Euribor bei fallenden Zinsen die Kuponzahlung aus der Reverse Floating Rate Note steigt.Eine weitere Variation sind die im Fachjargon so genannten “Snowball-Anleihen”, bei denen sich der Basiskupon aus dem Kupon der Vorperiode plus eines Zusatzkupons zusammensetzt. Von dem Basiskupon wird dann der 12-Monats-Euribor abgezogen. Der Anleger erzielt entsprechend eine Überrendite bei fallenden Zinsen.Eine sehr beliebte Produktstrategie in den letzten zwei Jahren war die Emission von Anleihen, deren Kuponzahlung von der Differenz von Laufzeiten-Zinssätzen abhing. Bedingt durch das aktuelle Marktumfeld mit einer sehr flachen Zinskurve, setzt der Anleger auf eine steilere Zinskurve. Diese Zinsdifferenz-Anleihen sind oftmals mit einem festen Kupon im ersten Jahr ausgestattet. Ab dem zweiten Jahr erhält der Anleger eine variable Verzinsung, die von der Zinsdifferenz multipliziert mit einem vorher festgelegten Hebel abhängt. Zinsarbitrage nutzenHat ein Anleger keine eigene Zinserwartung, kann er neben der klassischen Fondsanlage im Rahmen eines Zertifikates auch auf Trendfolgemodelle oder Handelsstrategien setzen. So bietet das Nordic Vision« ZinsStrategie-Zertifikat die Möglichkeit, kapitalgarantiert in eine erprobte Handelsstrategie zu investieren. Dabei handelt es sich um eine systematische Geldmarkt-Handelsstrategie, die die Arbitrage zwischen jetzt fest handelbaren, erwarteten und zukünftigen Zinssätzen ausnutzt.Für den Anleger bleibt festzuhalten, dass Zinsen den Preis signifikant beeinflussen und dass die Grundvoraussetzung für die Investition bei Produkten mit dem Basiswert “Zinsen” die dem Produktprofil entsprechende Zinserwartung sein sollte. *) Carsten Demmler ist im Bereich Equity Derivatives & Retail Sales bei der HSH Nordbank AG tätig