Ken Leech, Chief Investment Officer des zum Assetmanager Legg Mason gehörenden Anleihespezialisten Western Asset Management, legt im Interview dar, warum er nicht von steigenden Zinsen ausgeht, aber trotz der Inversion der US-Zinsstrukturkurve auch keinen Konjunktureinbruch erwartet. Herr Leech, was beschäftigt Sie derzeit am meisten, wenn Sie auf die Märkte blicken?Wir gehen von einem anhaltenden globalen Wirtschaftswachstum aus, auch in den USA, mit einem enormen Maß an geldpolitischer Unterstützung. Die globale Inflation ist aber hartnäckig auf einem sehr niedrigen Niveau, und die Zentralbanken versuchen zu verstehen, weshalb das so ist und wie sie damit umgehen müssen. Es geht um die Erwartungshaltungen. Ironischerweise sind Italien und der Brexit oder Sorgen um den Konflikt zwischen den USA und Mexiko wieder mehr in den Vordergrund getreten, was die Risikowahrnehmung anbelangt. Auch die Eskalation im Handelskonflikt zwischen den USA und China bremst. Das wird die Notenbanken aber nur dazu bringen, noch mehr auf eine geldpolitische Lockerung zu setzen. Was ist Ihre Erwartung?Das Weltwirtschaftswachstum dürfte sich aufgrund der breit angelegten Stimuli der Notenbanken eher verbessert haben. Das US-Wirtschaftswachstum dürfte um 2 % erreichen, was nicht schlecht, wenn auch nicht überragend ist. Die große Story ist die anhaltend niedrige Inflationsrate. Die Zentralbanken versuchen, sie stärker in die Richtung Ziel zu bringen. Unsere größte Überzeugung ist, dass Unternehmensanleihen relativ zu US-Treasuries und anderen Staatsanleihen besser abschneiden, aber damit sind Wachstumsrisiken verbunden. Wir mögen auch eine positive Duration in den Portfolios. Halten Sie eine Rezession in den USA im nächsten Jahr für wahrscheinlich?Wenn ein Aufschwung lange dauert, kommt diese Frage unweigerlich. Wir gehen von rund 1,5 % bis 2 % Wachstum aus, die privaten Haushalte sind in einem guten Zustand und die Geldpolitik ist wachstumsunterstützend. Wie beurteilen Sie denn die inverse US-Zinskurve? Es gibt eine Diskussion darüber, ob sie heute noch ein guter Indikator für eine kommende Rezession ist oder nicht.Unserer Ansicht nach ist sie ein sehr guter Indikator. In den Medien erhält der Aufschlag der zehnjährigen Treasuries gegenüber den Drei-Monats-Bills am meisten Beachtung, als ein Stellvertreter für die ganze Zinskurve. Früher ist die Zinskurve als Kassandra unter den Frühindikatoren bezeichnet worden. Kassandra gab ja viele Warnungen aus, die niemand ernst nahm. Die Zuverlässigkeit der Prognosen aus der Zinskurve ist sehr hoch, im Bereich von 90 %. Demgegenüber ist die US-Notenbank selbst nicht besonders gut, Rezessionen vorauszusagen. Wir nehmen die Zinskurve also sehr ernst und werten sie als ein Signal, das auf Gelb steht. Es lohnt sich aber, sich mit dem kassandrahaften Anteil der Zinskurve auseinanderzusetzen. Was meinen Sie damit?Die Zinskurve invertiert unter anderem auch deswegen, weil die US-Notenbank die Zinsen erhöht. Und die Notenbank erhöht die Zinsen, weil es in diesem Moment offensichtlich ist, dass sie das tun muss: Die Wirtschaft läuft sehr gut, die Arbeitslosigkeit fällt, die Löhne steigen. Die Frage, die sich stellt, lautet darum: Ist die Fed auf dem richtigen Weg, oder ist die Zinskurve auf dem richtigen Weg? Zu welchem Schluss kommen Sie?Jedes Mal, wenn die Fed die Wirtschaft nach Süden schickt, kommen die Notenbank-Experten mit einer sehr guten Antwort, warum dies geschehen ist. Sie achten also auch auf die Zinskurve und begutachten, ob sie ein falsch positives Signal zeigt. Der frühere Fed-Chef Alan Greenspan stellte zum Beispiel die Prognosequalität der Zinskurve 1990 vor der Rezession in Frage und verwies auf die Savings-und-Loan-Krise als Grund. Bernanke verwies bei der Inversion 2006/07 auf die globale Sparschwemme 2006/07. Im Jahr 2000 signalisierte die inverse Zinskurve unserer Meinung nach tatsächlich fälschlicherweise eine Rezession. Die USA hatten einen Haushaltsüberschuss, und deswegen wurden 30-jährige Anleihen zurückgekauft, was die Preise künstlich nach oben trieb, und so kam es zu einem falsch positiven Signal. Wir nehmen die inverse Zinskurve sehr ernst, es ist aber wichtig, welcher Teile der Zinskurve betrachtet wird. In den vergangenen Monaten ist über alle Laufzeiten hinweg die Zinskurve wieder steiler geworden, ausgenommen die Drei-Monats- zur Zehn-Jahres-Kurve. Der Markt hat also einen gewissen Optimismus, dass die US-Notenbank das Wachstum stärker unterstützen wird. Der Markt erwartet derzeit zwei bis drei Zinssenkungen, was ziemlich viel erscheint. Denken Sie, die Fed wird warten, bis sie die Zinsen senkt und sie ein klareres Bild aus den Konjunkturdaten hat?Das ist eine großartige Frage. Erstmals seit einer sehr langen Zeit scheint es so zu sein, dass die Fed zweigleisig unterwegs ist. Einmal auf dem Standardpfad, den wir alle zur Genüge kennen, gestützt auf die Wachstums- und Inflationsprognosen. So soll der Rückgang der Inflation nur vorübergehend und wieder ein Anstieg in Richtung des Zielwerts bei 2 % zu erwarten sein. In meinen Augen gibt es erfahrungsgemäß nur drei Dinge, die diese Prognose verändern können: Entweder das Wachstum enttäuscht, die Finanzierungsbedingungen verschlechtern sich, oder es gibt ein globales Ereignis, auf das die Fed reagieren muss. Doch diesmal ist es anders. Inwiefern?Die Fed könnte auch einen zweiten Weg beschreiten. So fragt sie sich, wie die langfristige Geldpolitik aussehen kann, wenn die Inflation anhaltend niedrig bleibt. Es ist in diesem Wirtschaftsaufschwung nicht möglich gewesen, das Inflationsziel mit Blick auf die Kerninflationsrate konsistent zu erreichen. In den vergangenen sechs Jahren ist die Kernrate gemessen am PCE-Deflator nur einmal höher als 2 % gelegen und liegt derzeit bei rund 1,6 %, also weit unter dem Zielwert. Um das Ziel zu erreichen, müsste über eine längere Zeit in einer wirtschaftlichen Expansionsphase die Inflation über 2 % etwa in der Region von 2,5 % bis 3 % liegen. In Rezessionen wäre sie dann wieder deutlich niedriger. Die Fed könnte also länger höhere Inflationsraten tolerieren. Ein anderer Ansatz läuft darauf hinaus, ein mittleres Inflationsziel von 2 % auszugeben. Beides sind sehr ,taubenhafte` Ansätze, die darauf hindeuten, dass die Anleiherenditen fallen werden und die Geldpolitik noch lockerer wird. Die Marktteilnehmer müssen sich nun damit auseinandersetzen, ob die Fed eher dem ersten Weg folgt oder dem zweiten – und wie sich die Inflationsraten entwickeln. Was bedeutet das für die Märkte?Die Fed hat eine asymmetrische Reaktionsfunktion. Das heißt, die Hürde für eine Anhebung der Zinsen oder für eine geldpolitische Straffung liegt sehr, sehr hoch. Umgekehrt ist aber die Hürde für eine weitere geldpolitische Lockerung nicht hoch. Wenn irgendeine der Wachstumsprognosen in Frage gestellt wird, und sei es auch nur durch eine kurzfristige leichte Abschwächung, dürfte die Fed eine Entschuldigung haben, um die Zinsen zu senken. Angesichts des Handelskonflikts mit China hat die Notenbank ohnehin ein Argument, dass hier Abwärtsrisiken für das Wachstum bestehen. Wir denken, dass die Fed dies tun wird und sich vom Narrativ entfernt, geduldig zu sein, und mehr darüber spricht, wie sie die Abwärtsrisiken dämpfen könnte. Dies dürfte das Wachstum wieder ankurbeln, auch wenn sich die Finanzierungsbedingungen und der Aktienmarkt weiterhin so gut entwickeln wie bis jetzt. Was ist Ihre Zinsprognose?Wir denken, dass die Fed im Herbst wohl die Zinsen senken wird, vielleicht kommt sogar auch eine zweite Senkung. Der Handelskonflikt ist aber ein richtiges Risiko, das sogar noch weitere Schritte notwendig machen könnte. Umgekehrt aber, falls es zu einer Einigung kommt und sich das Wachstum gut entwickelt, ist auch ein Stillhalten der Fed möglich. Es gibt derzeit also eine sehr breite Spanne an Möglichkeiten, was die Fed tun dürfte. Wir gehen davon aus, dass die Inflation nicht steigt, sondern weiter zurückgeht, und dass das Wachstum sich auf etwas niedrigerem Niveau einpendelt. Die Weltwirtschaft dürfte robust sein, nicht toll, aber stabil. Die Fed hat aber weniger großen Spielraum, die Zinsen so viel zu senken wie in früheren milden Rezessionen?Ja, das ist so, der Spielraum ist gering. Was halten Sie von Meinungen von Marktteilnehmern wie Stan Druckenmiller, die es für möglich halten, dass die US-Zinsen bis auf null Prozent fallen?Fed-Chef Jerome Powell hat selbst Anfang Juni auf einer Konferenz in Chicago gesagt, dass das Nullzinsniveau noch einmal getestet werden könnte. Falls es zu einer Rezession kommt, ist das nicht auszuschließen, weil die Inflation so niedrig liegt. Deswegen ist die Fed so erpicht darauf, dass es gar nicht erst dazu kommt, und sie macht nur einige Zinssenkungen, um das Wachstum zu stabilisieren. Könnte die Fed neue geldpolitische Instrumente auflegen? Und ich meine damit nicht die quantitative Lockerungspolitik.In einem sehr herausfordernden Wirtschaftsumfeld kann das sein, und sie könnte innovativ werden. Die Fed hat sich bisher gegen das Negativzinsszenario gestellt und stattdessen eine aggressive Politik quantitativer Lockerung gemacht. Ich denke, damit ist die Fed sehr zufrieden. Dies deutet darauf hin, dass sie im Fall der Fälle erneut in Richtung einer sehr aggressiven quantitativen Lockerung gehen dürfte. Der Hintergrund meiner hypothetischen Fragen ist, dass derzeit in Europa die Sorgen zuzunehmen scheinen, wonach die Inflationserwartungen sich von den Zielen der Europäischen Zentralbank weit entfernen.Der Chef der japanischen Notenbank, Haruhiko Kuroda, spricht auch regelmäßig darüber, wie schwierig es ist, die Inflationserwartung wieder herzustellen in einer Gesellschaft, die über ein Jahrzehnt keine Inflation mehr gekannt hat. Auch EZB-Chef Mario Draghi ist daran sehr interessiert, wie die Inflationserwartung erhöht werden kann. In den USA ist die Inflationserwartung ziemlich gut verankert. Im Markt für inflationsindexierte Anleihen – Tips – in Europa liegt die Inflationserwartung unter dem Niveau von 2016, aber auch in den USA signalisieren diese Märkte Inflationserwartungen, die weit unter den gewünschten Zielen der Notenbanken liegen. Das bedeutet, dass die Notenbanken Raum nach unten haben in ihrer Geldpolitik, auch wenn sie darauf hinweisen, sich nicht nur an den Tips-Märkten zu orientieren. Die Fed bewegt sich, wenn die Inflationsrate unter ihren Komfortbereich fällt. Was sind die Implikationen für Investoren, in den Bereichen Staatsanleihen und Corporates?Wir kommen wie schon 2016 wieder in eine Phase der Magerrenditen oder fehlenden Renditen. Rund ein Viertel der Bestandteile der globalen Anleiheindizes rentiert im negativen Bereich. Negativzinsen sind sehr, sehr problematisch. Gerade in Deutschland, wo Finanzinstitute praktisch gezwungen sind, Vermögenswerte in risikoarmen Anlagen zu halten, ist es attraktiv, zehnjährige Bundesanleihen mit einer Negativrendite zu kaufen, statt das Geld im Übernacht-Repomarkt zu halten. Aber das ist keine gute Situation. Es ist eine Herausforderung, wie tief die Anleiherenditen noch sinken können. In diesem Umfeld wird die Suche nach Rendite die Risikoaufschläge im Unternehmensanleihensegment niedrig halten. In den USA weisen Corporates den größten Risikoaufschlag im Vergleich mit anderen Industrieländern auf. Niedrige Zinsen, mäßiges Wachstum und das Vermeiden von Anleihen mit sehr niedrigen beziehungsweise negativen Renditen haben dazu geführt, dass die Risikoaufschläge zurückgegangen sind und dass dieser Trend andauern wird. Sind die Risikoaufschläge im US-Corporate-Segment noch angemessen?Das ist kontrovers, im Vergleich zu historischen Default-Raten sind sie in Ordnung. Auch vor dem Hintergrund des Yield-Starvation-Konzepts. Eine Investition in diesem Bereich hängt letztlich vom Glauben ab, ob die Weltwirtschaft in eine Rezession gerät oder nicht. Wir sagen nicht, dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis hier hervorragend ist, aber wir sind nicht negativ eingestellt. Was ist mit den Emerging Markets?Vielleicht haben wir hier auch eine konträre Position: Das ist aus Bewertungssicht die größte Chance im Fixed-Income-Bereich. Dort gibt es sehr hohe Renditen, allerdings in den Lokalwährungen, bis 8 oder 9 %. Wir verstehen alle, dass 2018 alles schiefgegangen ist, was nur schiefgehen konnte. Das Wachstum schwächte sich global ab, zugleich wertete aber der Dollar wegen der US-Zinserhöhungen auf. Ein Auslöser dafür war das über Erwarten starke US-Wachstum, was auch an den Fiskalstimuli von US-Präsident Donald Trump lag. Diese Kombination ist extrem ungewöhnlich. Was leiten Sie daraus ab?Die Credit Spreads haben sich aufgrund der negativen Situation im letzten Jahr ausgeweitet. Für uns als Value-Investor sind das gute Einstiegsmöglichkeiten. Der J.P. Morgan Local Currency Index ist auf ein 15-Jahres-Tief gefallen, das ist eine Chance. Es gibt ein Sprichwort, dass gute Unternehmen nicht zu einem guten Preis gekauft werden können, wenn die Stimmung am Markt gut ist. Das gilt auch für die Schwellenländer, wo es viele günstige Gelegenheiten gibt – der Negativität im globalen Umfeld sei Dank. Was sind die Risiken?Für einen Investor mit einem Fünf-Jahres-Horizont ist meiner Meinung nach eine globale Rezession das größte Risiko. Denn lokale Schwellenländeranleihen, insbesondere von kleineren Ländern, können schnell von einem globalen Abschwung in Mitleidenschaft gezogen werden. Ein zweites Risiko ist ein Taper Tantrum wie wir es 2013 gesehen haben – also wenn sich das Wirtschaftswachstum so stark verbessert, dass die Zinsen schnell steigen, und damit Schwellenländer-Anlagen relativ gesehen weniger attraktiv werden. Beide Risiken sind aus unserer Sicht jedoch eher unwahrscheinlich. Wie setzen Sie Ihre Strategie um, nutzen Sie auch einen Risk-Parity-Ansatz?Das ist ein sehr brauchbarer Ansatz, wir achten auf quantitative Risikodaten und Makrodaten. Wir diversifizieren top-down und bottom-up. Es gibt unterschiedliche Zinskurven- oder Break-even-Ausprägungen. Die früheste Form von Risikoparität ging auf die achtziger und neunziger Jahre zurück, mit dem Konzept, Duration und Aktienpreise in einem Zwei-Faktor-Modell zu nutzen. Die Frage ist, ob Duration und Kreditrisiko positiv oder negativ korreliert sind. In einem Niedrigzinsumfeld besteht zwischen Duration und Kreditrisiko eine negative Korrelation. Wir sind sehr fokussiert auf die Inflation, und wir gehen davon aus, dass die Inflation sehr niedrig bleiben wird. In einem solchen Umfeld sollte die Korrelation negativ sein. Das hört sich bis zu einem gewissen Grad nach zu populären Bereichen im Anleihemarkt an, etwa im Bereich langlaufender Anleihen, Österreich kam mit einem 100-jährigen Bond oder Argentinien, oder nicht?Wer in Dollar investiert, sollte langlaufende Bonds kaufen. Als Investor kann man auswählen, wo das Zinsänderungsrisiko eingegangen wird, in den USA etwa eine Portion an Duration auf einem anderen Bereich der Zinskurve als etwa in Europa, nur als ein Beispiel. Wenn die US-Notenbank die Geldpolitik lockert, ist es ratsam, das Durationsrisiko am kurzen Ende zu halten, wenn die Zinskurve dann steiler wird. Unser japanisches Team mag das Front-End, in Europa gehen wir von einer Verflachung über die Zeit aus. Man muss also nicht in sehr langlaufende Anleihen investieren, sondern es gibt Vorteile einer Diversifikation. Ein letztes Wort zu Italien, wie beurteilen Sie die Lage dort?Es ist eine sehr herausfordernde Situation, nicht nur politisch gesehen, sie haben eine schwache Wirtschaft und hohe Schulden. Auf der anderen Seite hat Italien eine der höchsten Renditen unter europäischen Staatsanleihen. Die Angst hat zu einer Chance geführt. Das Wachstum in Europa dürfte anhalten, das deutet auf eine Spread-Einengung gegenüber Bundesanleihen hin. Wir gehen davon aus, dass Italien nach einigem Hin und Her den Ernst der Lage verstehen und sich letztendlich nicht zu weit von den geld- und fiskalpolitischen Anforderungen der EU entfernen wird. Das führt zu einer sehr hohen Volatilität im Markt, aber ein Risikoaufschlag von 250 Basispunkten im Zehn-Jahres-Bereich gegenüber Bunds ist ein Grund, solche Titel zu kaufen. Wir würden derzeit eher italienische als deutsche Staatsanleihen kaufen. Das Interview führte Dietegen Müller.