Bottermann: Die These einer Deglobalisierung ist empirisch nicht zu fundieren: Mit Blick auf den Handel mit physischen Gütern kann hier allenfalls von einer „Slowbalisierung“ gesprochen werden, die möglicherweise dem sinkenden Grenznutzen des Austausches physischer Güter geschuldet sein könnte. Blickt man hingegen auf die Technologien, die zukünftig die globale Wertschöpfung bestimmen werden, ergibt sich ein komplett anderes Bild: Im tertiären Sektor und mit ihm vor allem bei den Dienstleistungsexporten im IT-Bereich hat sich die Globalisierung in den vorigen Jahren sowohl kontinuierlich als auch erheblich intensiviert.

Ein hoher Grad an internationaler Arbeitsteilung ist ein wesentlicher Pfeiler des Disinflationsparadigmas der vorigen beiden Dekaden, eine hohe internationale Konkurrenz eröffnet den Notenbanken somit wesentlich größere Handlungsspielräume. Nach unseren Simulationen belegen die Daten aber selbst im klassischen Güterhandel zumindest bis dato keinen zeitreihenanalytischen Strukturbruch im Sinne der zunehmenden Belastung durch eine geopolitisch getriebene Fragmentierung der Weltwirtschaft. Insofern dürfte das neue Jahr positiv überraschen, was die Stärke und Nachhaltigkeit des Welthandels und somit auch des globalen Konjunkturzyklus anbelangt.

Bottermann: Ich halte es schon rein statistisch für viel wahrscheinlicher, dass wir vor einer erheblichen Abwärtskorrektur der internationalen Zinssätze stehen: Die Wahrscheinlichkeitsmassen des säkularen Abwärtstrends bei den Zinssätzen sind viel größer als für das jüngere, zeitlich eng begrenzte Hochzinsregime. Materiell ist und war die Covid-Krise ein Ausnahmeereignis, dieser exogene Schock hat viele unterliegende Trends überdeckt: Man sollte keinesfalls vergessen, dass die US-Notenbank im Vorfeld der Pandemie – also ohne die vermutlich temporären Covid-Effekte – aufgrund einer hartnäckig zu geringen Inflationsentwicklung einen grundlegenden Kurswechsel im Sinne einer noch expansiveren Geldpolitik angestrebt hatte: Sofern nicht wirklich handfeste, empirisch fundierte Gründe für einen Regimewechsel bestehen, dürften die langfristigen Gleichgewichte für die internationalen Kapitalmarktzinsen daher eher an den längerfristigen Mittelwerten der letzten Dekade liegen. Wie dünn hier die Argumentationsbasis für nachhaltig höhere Zinsen ist, zeigt bereits der in der Debatte zwar dominante, aber irreführende Fehlbefund bezüglich der vermeintlichen Deglobalisierung.

Wohlgemuth: Perspektivisch werden die Aktienmärkte 2024 von der anstehenden Zinswende deutlich profitieren. Historisch hat sich die Geldpolitik der Notenbanken als eine der, wenn nicht die wichtigste Determinante der Aktienmarktentwicklung erwiesen. Daher unser Optimismus für das Aktienjahr 2024. Dies gilt zuvorderst für zinssensitive Branchen, wie den Technologiesektor. Zudem sollte der erwartete Aufschwung der globalen Konjunktur das Augenmerk der Investoren weiterhin gerade auf zyklische Branchen lenken. Es zeigt sich an der – trotz merklich gestiegener Aktienkurse – nur sehr moderaten Bewertungsexpansion, dass viele der großen, multinational tätigen Konzerne in der Lage waren, ihre Gewinne im Jahr 2023 deutlich zu steigern. Dies geschah vor dem Hintergrund einer sich deutlich verschlechternden geopolitischen Situation. Dies ist ein hoffnungsvolles und starkes Signal auch für das Aktienjahr 2024.

Wohlgemuth: Den vordergründigen Eindruck kann man haben. Gerade der Krieg in der Ukraine als auch die kriegerischen Auseinandersetzungen im Nahen Osten haben zu Recht ein sehr starkes Medienecho generiert. Dieses sollte aber nicht mit dem Einfluss dieser Krisenherde auf die Kapitalmärkte bzw. Aktienmärkte gleichgesetzt werden. So ist der Krieg in der Ukraine mittlerweile nahezu ein primär politisches Thema, aber – wenn man von Europa und den negativen Auswirkungen des strukturellen Energiepreisanstiegs absieht – kein wirtschaftliches Thema mehr. Und auch das stetige Ringen zwischen den USA und China ist grundsätzlich eher ein politisches Thema als ein wirtschaftliches. Eine Ausnahme bildet die sukzessive Zunahme der Abschottung Chinas von US-Technologie, insbesondere für eine mögliche Verwendung im militärischen Rahmen. Grundlegend herrscht aber die inhärente Annahme vor, dass es zu keiner wesentlichen Eskalation kommen wird, zu schädlich wäre ein umfassendes Decoupling für beide Seiten. Es ist folglich zu kurz gesprungen, eine deutliche Korrelation zwischen der Geopolitik und der Entwicklung der Aktienmärkte respektive der Gewinnsituation der Unternehmen anzunehmen. Sowohl die Aktienmärkte als auch die Unternehmensgewinne sind oftmals wesentlich robuster, als die Investoren dies annehmen.

Bottermann: Ja, absolut: Die Perspektiven für die Eurozone bleiben extrem schwach, viele Frühindikatoren zeichnen ein persistent und somit immer düstereres Konjunkturbild. Selbst diese Stimmungslage muss noch vor dem Hintergrund des Umstandes gesehen werden, dass die Abweichung vom Trendpfad erheblich ist, so dass das Bild bei den Frühindikatoren eigentlich von einer sehr dynamischen Aufholjagd geprägt sein sollte. Besonders kritisch ist hier insbesondere die Entwicklung der deutschen Leitökonomie zu sehen.

Bottermann: Der unterliegende Trend in der deutschen Wirtschaft schwächte sich ab dem Frühjahr 2022 immer stärker ab, seit dem Herbst des gleichen Jahres befanden sich maßgebliche Frühindikatoren kontinuierlich im Kontraktionsbereich. Dieses Zeitprofil verweist darauf, dass es höchstwahrscheinlich der Wirkungskomplex von geopolitisch bedingter hoher Unsicherheit in Kombination mit höheren Energiepreisen ist, der auf die deutsche und europäische Konjunktur unmittelbar fortwirkt. Wie groß und nachhaltig der Strukturbruch beim deutschen Orderfluss derzeit ist, wird auch anhand der Störung des Zusammenklangs der transatlantischen Konjunkturzyklen deutlich, wo seit der Jahresmitte 2022 eine persistente Abkopplung der europäischen von der US-amerikanischen Dynamik zu konstatieren ist. Insofern ist es zunehmend wahrscheinlich, dass die europäischen Wachstumskräfte womöglich für längere Zeit annähernd zum Erliegen kommen.

Bottermann: Aus meiner Sicht steht die EZB vor einer scharfen Kehrtwende: Die leistungsfähigsten Modelle für die realen gleichgewichtigen Zinssätze in der Eurozone haben ihren säkularen Abwärtstrend während der Pandemie munter fortgesetzt und mittlerweile ein abermaliges historisches Minimum erreicht. Sofern sich die Inflation also normalisiert – und davon ist mit Blick auf den auch globalen Inflationsverbund zumindest perspektivisch auszugehen –, könnte sich die europäische Geldpolitik alsbald genötigt sehen, den geldpolitischen Kurs von vor der Pandemie wieder aufzunehmen. Die diesbezügliche Unsicherheit ist naturgemäß noch sehr hoch, doch die Rückkehr zum Niedrigzinsregime der Vorkrisenzeit wird zumindest immer wahrscheinlicher. Auf jeden Fall steht zu erwarten, dass der Zinsrückgang in Europa noch wesentlich deutlicher ausfallen dürfte als im internationalen Querschnitt.

Wohlgemuth: Zyklische Branchen zeichneten sich bereits im Jahr 2023 durch eine grundsätzlich robuste Umsatz- bzw. Gewinnsituation aus. Zudem ist die Dividendenrendite einer Vielzahl von zyklischen Werten gerade aus dem Automobilsektor oder auch aus dem Energiebereich sehr attraktiv. Zudem sollten Unternehmen mit überzeugendem Geschäftsmodell und einer konstanten Ausschüttungspolitik weiterhin in einem international und segmentspezifisch diversifizierten Aktiendepot ausreichend dotiert werden.

Wohlgemuth: Wir sind zuversichtlich für den US-Aktienmarkt. Der S&P 500 profitiert von seiner Technologielastigkeit sowie der grundsätzlichen Energieunabhängigkeit vieler US-Unternehmen von Energieimporten aus dem Ausland. Zudem fällt die Gewinndynamik vieler US-Unternehmen grundsätzlich deutlich höher aus als die der europäischen Unternehmen. Wir sind daher mehr denn je davon überzeugt, auch vor dem Hintergrund der europäischen Konjunkturschwäche, den US-Anteil im Depot noch stärker auszubauen. Des Weiteren sehen wir deutliche Potenziale in Asien. Aufgrund des beeindruckenden Aufstiegs Indiens sowie der Asean-Staaten ist der Wachstumsimpuls aus Asien breiter und folglich stabiler geworden. Dies ist für die Weltwirtschaft insgesamt als positives Signal zu werten.