Nicht nur Leitzinsveränderungen der Notenbanken wirken sich auf die Entwicklung der Inflation und das Wirtschaftswachstum aus, auch die Bilanzsumme einer Zentralbank spielt hier eine Rolle. Wie hoch die Effekte der aktuellen Bilanzverkürzung durch das Quantitative Tightening (QT) der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Fed in etwa sind, hat die KfW in einem Research-Papier berechnet, das der Börsen-Zeitung vorab vorliegt.

Von Anfang März bis Ende Juni hat die EZB die APP-Wertpapierbestände (Asset Purchase Programme) um durchschnittlich 15 Mrd. Euro pro Monat reduziert, seit Juli gibt es überhaupt keine Reinvestitionen mehr. Der gesamte Bilanzabbau im Rahmen des APP beläuft sich somit bis Ende des Jahres auf knapp 210 Mrd. Euro, was 1,6% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Eurozone im Jahr 2022 entspricht. Diese Bilanzverkürzung wird die Inflation in der Eurozone laut den Berechnungen von KfW Research um etwa 0,17% senken und das BIP um circa 0,25%.

Das sind jedoch nur Richtwerte, und in der Realität dürfte der Effekt des EZB-Bilanzabbaus noch größer sein. Die Rückzahlungen längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte (LTROs) tragen ebenfalls maßgeblich zur aktuellen Bilanzverkürzung bei, sind in der Berechnung jedoch aus methodischen Gründen nicht enthalten. „Tendenziell verstärkt die Rückzahlung der LTROs aber die beschriebenen Effekte“, heißt es in dem Papier.

In den USA wirkt sich die Bilanzverkürzung der Fed noch deutlicher auf Inflation und Wirtschaftswachstum aus, da der Rückgang der Bilanzsumme in diesem Jahr wohl etwa 6,5% des US-BIP des Jahres 2022 entspricht. Dementsprechend reduziert das Quantitative Tightening der Fed laut den Berechnungen von KfW Research die Inflation um etwa 1,4% und das BIP um circa 1,1%. Die Ökonomen geben aber zu bedenken, dass sie sowohl für die USA als auch für die Eurozone keine Aussage darüber treffen können, wie lange es dauert, bis die Effekte der Bilanzverkürzung voll auf die Inflation und das BIP durchschlagen.

Eine Zielsetzung der deutlichen Zinserhöhungen in den USA und in Europa seit dem vergangenen Jahr ist, die wirtschaftliche Aktivität zu bremsen und so den Inflationsdruck zu senken. Die KfW-Ökonomen haben berechnet, dass die Effekte der diesjährigen EZB-Bilanzverkürzung auf das Wirtschaftswachstum den Auswirkungen einer Leitzinserhöhung um 60 Basispunkte entsprechen. Für die USA sind es sogar 230 Basispunkte.

„Die hier präsentierten Überschlagsrechnungen legen nahe, dass die Zentralbanken mit der aktuellen Geldpolitik möglicherweise schon deutlicher im restriktiven Bereich sein könnten, als dies der Blick allein auf den Leitzins nahelegt“, heißt es im Fazit des KfW-Papiers. Der Leitzinsgipfel in der Eurozone und in den USA dürfte daher laut den Ökonomen bald erreicht sein. „Die Bilanzverkürzungen dürften aber darüber hinaus fortgesetzt werden.“

Die EZB hat auf ihrer Zinssitzung Ende Juli laut EZB-Präsidentin Christine Lagarde nicht über einen möglicherweise schnelleren Abbau der EZB-Bilanz gesprochen, in dem etwa die Reinvestitionen aus dem Pandemie-Notfallankaufprogramm PEPP vor Ende 2024 auslaufen. Mehr Tempo beim QT halten die Verfechter einer restriktiveren Geldpolitik im EZB-Rat, die „Falken“, jedoch für sinnvoll.