– Herr Greenwood, ist die Europäische Zentralbank (EZB) in den Währungskrieg eingestiegen?Wir haben den Kursverlauf des Euro am 10. März, als sich die EZB dazu entschied, den Zins auf null zu setzen, genau verfolgt. Das war eine außerordentliche Performance. Niedrigere Zinsen werden am Markt mit einer schwächeren Währung in Zusammenhang gebracht. Wenn die Zinsen gesenkt werden, wird das als Versuch wahrgenommen, den Kurs der Währung zu drücken und sich an dem zu beteiligen, was Sie Währungskrieg genannt haben. Dabei hat der Euro an dem Tag gegenüber anderen Währungen deutlich aufgewertet. Es ist sehr fragwürdig, ob eine solche Zinsstrategie Erfolg haben wird.- Wieso das?Es reicht ja nicht, den Wechselkursvorteil zu haben. Man braucht ja auch ein Wachstum der Nachfrage in dem Land, in das man exportieren will. Eine gute Illustration dessen ist Japan. Der Yen ist deutlich schwächer geworden, aber die japanischen Ausfuhren sind so gut wie nicht gewachsen, weil die weltweite Nachfrage so schwach war. Die EZB sollte das verstehen. Eine Schwächung der Währung löst das Binnennachfrageproblem Europas nicht.- Wo liegt das Problem?Es ist bemerkenswert, dass die Zentralbanken in beiden großen Regionen, in denen es negative Zinsen gibt, mehr auf den Zinseffekt gesetzt haben als auf den quantitativen Effekt. Deshalb war der Transmissionsmechanismus, der niedrigere Zinsen in eine stärkere Nachfrage und höhere Ausgaben überträgt, nicht annähernd so effizient wie zuvor.- Was haben Fed und Bank of England anders gemacht?In Großbritannien und den Vereinigten Staaten wurden die meisten Quantitative-Easing-Transaktionen (QE) nicht mit den Banken gemacht. Die Zentralbanken kauften Wertpapiere von Pensionsfonds, Versicherern, Vermögensverwaltern und Ausländern. Dafür erhielten diese Investoren eine Zahlung in bar oder in elektronischer Form, die ihren Konten gutgeschrieben wurde. So schuf QE neue Bareinlagen im Bankensystem. Die Banken trugen das Geld zu den Zentralbanken, wo es ihnen als Bar(reserve)einlage gutgeschrieben wurde. Die Bilanzen der Zentralbanken wuchsen, die Bilanzen der Banken expandierten, und die Nichtbanken – also Unternehmen und Haushalte – hatten neue Einlagen, die sie für Assets ausgeben konnten.- Welche Assets?Sie konnten Aktien, Bonds, Unternehmensanleihen oder andere Wertpapiere erwerben, Immobilien, Rohstoffe, wer weiß … Dadurch wurde mit einer Neugewichtung der Portfolios begonnen. Und höhere Bewertungen der Assets halfen dabei, eine wirtschaftliche Erholung einzuleiten. Dagegen haben die EZB und die Bank of Japan ihre Transaktionen vor allem mit den Banken gemacht, auch wenn es ein paar Unterschiede gibt. Am klarsten wird das bei den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (LTROs). Wenn die EZB einen LTRO macht, ist das eine direkte Transaktion mit einer Bank.- Wie funktioniert das?Wenn die EZB Staatsanleihen kauft oder wenn die nationalen Notenbanken im Auftrag der EZB Wertpapiere von Geschäftsbanken kaufen, erhalten die Geschäftsbanken im Gegenzug Einlagen bei der Zentralbank. Die Zentralbank hält dafür Staatsanleihen oder andere Wertpapiere. Die Bilanzen der Geschäftsbanken weiten sich dadurch nicht aus. Sie bleiben statisch. Das gibt den Banken nicht unbedingt einen Anreiz, entweder bei der Kreditvergabe oder bei den Einlagen zu expandieren. Für mich ist das ein Asset Swap.- Was müsste anders laufen?Im Grunde gibt es zwei Regeln für erfolgreiches QE. Die eine ist, Wertpapiere von Nichtbanken zu erwerben. Die zweite ist, langlaufende Papiere zu kaufen, keine Kurzläufer. Am Ende haben wir eine Expansion der Zentralbankbilanz und der Bilanzen der Banken sowie eine Veränderung der Form der Bilanzen der Nichtbanken. Das wirkt liquiditätssteigernd, weil die Nichtbanken nun über Einlagen anstelle von Staatsanleihen verfügen. Und sie werden sich nicht passiv verhalten, sondern das Geld ausgeben, weil es ansonsten nichts verdient. Außerdem ist zu beachten, dass diese Art von QE die Verschuldung nicht erhöht. Wenn die Zentralbank dagegen ausschließlich von Banken kauft, dann finden all diese Transaktionen nur in den Büchern der Banken statt, und es gibt keine Auswirkungen auf die Nichtbanken-Öffentlichkeit.- Wurde dieser Weg vielleicht auch deshalb gewählt, weil die europäischen Banken mehr auf der Kippe standen?Aber der Kauf von Staatsanleihen von den Banken reduziert deren Bestände an sicheren Assets. Dafür erhalten sie lediglich zusätzliche Reserven, ein Cash-Asset. Das trägt nicht dazu bei, ihre Probleme mit faulen Krediten zu lösen. Ich glaube nicht, dass das ein guter Grund dafür war, es so zu machen, selbst wenn Leute bei der EZB und anderswo damit argumentierten. Es gab eine vergleichsweise geringere Wirkung auf die Geldmenge – Scheine, Münzen und Einlagen -, als mit dem anderen Modell möglich gewesen wäre. Im Grunde ist die Kreditnachfrage am Markt sehr schwach. Niemand will sich viel leihen. Die Banken sind zurückhaltend.- Sind etwa die Zinsen zu hoch?Die Zinsen sind schon niedrig, aber in der Hoffnung, dass das irgendwie zu einer Belebung führt, versuchen die Zentralbanken von Japan und der Eurozone, die Zinsen noch weiter nach unten zu drücken. Ich glaube, dass das die falsche Herangehensweise ist. Die EZB geht durch die Banken und setzt darauf, dass diese ihre Kreditvergabe ausweiten. Aber die Institute sind sehr risikoavers, sie sind sehr zurückhaltend. Und die Kreditnehmer, die Unternehmen und Haushalte, haben schon reichlich Schulden und sind nicht sehr daran interessiert, sich mehr Geld zu leihen. Dieses System funktioniert also nicht so gut.- Hat sich denn nichts geändert?Das einzige, das sich dieses Mal am 10. März wirklich nennenswert geändert hat, ist die Ankündigung, ein paar Unternehmensanleihen zu kaufen. Es ist wenig wahrscheinlich, dass diese Bonds von Banken gehalten werden. Es wird also ein paar Käufe von Nichtbanken geben. Aber ich habe vor etwa anderthalb Jahren – noch bevor die EZB im Januar 2015 QE angekündigt hat – ein paar Berechnungen dazu gemacht, wie stark die Geldmenge in Europa wachsen sollte, wenn alle Käufe von Nichtbanken gemacht werden. Demnach sollte das jährliche Wachstum der Geldmenge M3 bei 9 bis 10 % jährlich liegen. Stattdessen wächst sie derzeit nur um 4 oder 4,5 %. Die Liquidität im Nichtbankensystem ist also nicht sehr stark gewachsen. Die EZB-Funktionäre glauben immer noch, dass es darum geht, die Zinsen tief genug zu bekommen, um irgendwie eine zusätzliche Kreditvergabe und damit weitere Effekte auf Portfolios und Ausgaben auszulösen.- Mal sehen, wie tief sie kommen.Ich halte das für in hohem Maße fehlgeleitet. Das liegt an dieser Obsession für Zinseffekte, die Volkswirten und Statistikern gleichermaßen innewohnt. All die Modelle, die auf Zinsveränderungen basieren und nicht auf quantitativen Maßnahmen!- Wie könnte die EZB die Kurve kriegen? Indem sie scheiternde Banken kauft?Wenn man sich die Bilanzen der italienischen oder der spanischen Banken ansieht, ist die Kreditvergabe seit 2011/12 sehr stark gesunken. Und da ist keine Erholung zu sehen. Da haben wir also Spanien, eine Volkswirtschaft, die – anders als Italien – mittlerweile expandiert. Die Kreditvergabe der Banken wächst dagegen überhaupt nicht. Die Bilanzen der Institute sind im Grunde statisch. Bei den italienischen Banken sieht es so aus, dass sie Wertpapiere an die Notenbank verkauft haben. Aber weil die Target2-Salden von Italien und Spanien gestiegen sind, mussten die Banken faktisch Zahlungen leisten. Deshalb sind ihre Reserven bei den Zentralbanken nicht gestiegen. Auf der anderen Seite akkumuliert sich all das bei der Bundesbank. Die Target2-Salden weiten sich erneut aus. Ich glaube nicht, dass das QE-Programm der EZB gut entworfen ist. Das Design ist schlecht, es funktioniert nicht.- Ob QE oder Verbriefungen – es wird immer versucht, die Kreditvergabe zu stimulieren, aber im Grunde will niemand die Kredite haben.Genau. Ich glaube, dass es sich um ein grundlegendes Missverständnis handelt, wenn man QE unterstellt, dass es dazu gedacht ist, die Kreditvergabe der Banken anzukurbeln. Das ist es nämlich nicht. Der Name sagt es doch schon! Es ist dazu gedacht, die Quantität der Geldmenge zu erhöhen. Wenn die Summe der Einlagen im System kontrahiert (zum Beispiel aufgrund von Kreditrückzahlungen), bekommt man eine wesentlich schwerere Rezession. Um eine schwere wirtschaftliche Schwächeperiode zu beenden oder die Aktivität anzuregen, braucht man mehr Geld. Man braucht aber nicht notwendigerweise eine größere Kreditvergabe.- Sind die US-Banken schon über den Berg?Ja, die US-Banken generieren wieder unabhängig von der Fed Kredite. Das sollte Europa versuchen zu erreichen. Aber ich glaube nicht, dass es mit dieser Null- oder Negativzinspolitik möglich sein wird. Denn der Appetit, Kredite aufzunehmen oder zu vergeben, ist einfach nicht vorhanden.- Wird also demnächst die Euro-Krise wieder aufflammen?Potenziell ja, entweder durch Pleiten oder durch wirtschaftliche Schwäche …- Ihr Ausblick für Europa ist also nicht gerade rosig?Nein, es wird sich weiter am Boden entlang bewegen, mit 1,0 bis 1,5 % wachsen, vielleicht auch etwas mehr. Aber es wird so schnell keinen Aufschwung erleben. Ich rechne auch nicht damit, dass sich die Teuerungsrate nennenswert erhöhen wird. Es könnte dadurch zu einer gewissen Stabilisierung kommen, dass der Ölpreis nicht noch weiter fällt. Aber der zugrunde liegende Preisauftrieb wird sehr niedrig bleiben.- Der niedrige Ölpreis ist vermutlich ein Geschenk des Himmels …Ja, das hat die Kaufkraft erhöht. Die Preise sind etwas gesunken. Aber man sollte sich nicht auf weiter sinkende Preise verlassen, um die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen.- Derzeit gibt es auch große politische Spannungen in Europa. Rechnen Sie mit einer weiteren Disintegration durch die Flüchtlingskrise?Es ist der grundlegende Konflikt zwischen nationaler Souveränität und einer föderalen europäischen Souveränität. Nehmen wir einmal das Schengen-Abkommen. Seine Schöpfer haben wirklich nur an den freien Waren- und Personenverkehr innerhalb des Schengen-Raums gedacht. An eine Bedrohung der Schengen-Außengrenze dachte man damals nicht. Das wird jetzt akut.- Und was bedeutet das?Länder wie Ungarn, die in ihrer Geschichte schon Invasionen durch Muslime erlebt haben, bauen Zäume und sagen: Wir lassen diese Leute nicht rein. Es wird rassistisch, es geht um Religion … Aber im Grunde dreht sich der Konflikt darum, ob es einen einzigen Staat in Europa gibt oder eine Menge Nationalstaaten. Unsere Sicht in Großbritannien war, dass der einzige Weg zur Lösung des Problems ein föderaler Staat ist. Aber Großbritannien will nicht Teil davon sein. Ich glaube auch nicht, dass die anderen europäischen Nationen einen großen Bundesstaat haben wollen. Das gleiche Problem gilt auch für den Euro.- In welcher Hinsicht?Die Bankenunion oder der Mechanismus zur Bankenabwicklung (SRM) werden die Probleme des Euro nicht lösen. Als sich Großbritannien und die USA in der Krise befanden, hatten sie eine nationale Regierung, die stark genug war, einzuschreiten und die Banken zu stützen. Die Amerikaner haben mehr als 200 Banken rekapitalisiert. Wir haben es in Großbritannien auf Ad-hoc-Basis gemacht und dazu nicht sehr gut. Der Staat war der letzte Halt, als die Banken in Schwierigkeiten gerieten.- Und in der Eurozone?Dort sollen die nationalen Regierungen das auffangen. Nun sollen auch noch Regeln in Kraft treten, die diese Art der Unterstützung verhindern. Die Banken sollen zuerst auf die Anleihegläubiger und die Aktionäre zurückgreifen. Erst dann können sie staatliche Hilfe erhalten. Ohne einen Bundesstaat, der hinter einer föderalen Währung steht, lässt sich das Problem nicht lösen. Die Bankenunion, der Bankenabwicklungsmechanismus sind Fiktionen. Sie lösen das Kernproblem nicht. Da werden nur Risse zugekittet.- Hätten die europäischen Institutionen die nötige Feuerkraft für eine weitere Krise?Nein, aber gäbe es ein europäisches Finanzministerium, das wie die US Treasury im Auftrag der Bundesregierung Anleihen begeben kann, wäre das kein Problem.- Wird es nun dazu kommen?Nein, es wird viel eher zum Zerfall der EU kommen. Die Lösung wäre eine viel weiter gehende Föderalisierung Europas. Aber das wollen die Menschen nicht. Wenn es zum Brexit kommt, wird das die Frage aufwerfen, ob sich weitere Länder anschließen wollen. Das würde dem Euro sehr schaden.- Was ist Ihr Bauchgefühl vor dem Referendum über die britische EU-Mitgliedschaft?Die Umfragen sind nicht sehr zuverlässig, auch die Quoten der Buchmacher nicht. Manche Leute halten die Daten der Wettbüros für verlässlicher, weil dort Geld im Feuer steht. Aber daraus lässt sich nicht schließen, wie am Ende abgestimmt wird. Mein Bauchgefühl ist, dass es ein sehr knappes Ergebnis sein wird. Es ist durchaus wahrscheinlich, dass wir uns mit minimaler Mehrheit für den Austritt entscheiden. Es könnte auch ganz knapp für den Verbleib abgestimmt werden. Ich weiß es wirklich nicht.- Könnte man im Falle eines Votums für den Austritt die Mitgliedschaft neu verhandeln, wie von Boris Johnson angedeutet?Das bezweifle ich. Außerdem würde es wahrscheinlich diskriminierende Maßnahmen von einigen Ländern gegen Großbritannien geben, die großen Schaden anrichten würden.- Wäre das sehr wahrscheinlich? Irgendwo müssen die ganzen Audis und BMWs doch hin.Audis und BMWs werden nicht unbedingt mit Finanzdienstleistungen verrechnet. Wir hätten unter Beschränkungen für Finanzdienstleistungen sehr zu leiden. Es ist sehr schwer zu sagen, wie all diese Probleme gelöst werden würden.- Es wären vermutlich nicht Leute wie Martin Schulz, die die Verhandlungen führen würden.Es war schön, dass Schäuble gesagt hat, die Deutschen würden weinen, wenn wir austräten.- Kein Silberstreif am Horizont?Der Silberstreif ist, dass die Zinsen noch lange Zeit sehr niedrig bleiben werden. Die Teuerungsrate wird sehr niedrig bleiben, aber das ist ein Symptom mangelnder Nachfrage, kein Ergebnis intelligenter Wirtschaftspolitik. Der größte Hoffnung sind die USA. Sie sind derzeit die Konjunkturlokomotive der Welt. Es gibt viele Länder, die von der Erholung dort profitieren werden. Würden sich Japan oder China erholen, hätte das weit weniger Auswirkungen auf den Rest der Welt.- Gibt es nicht schon eine Blasenbildung an den Märkten?Ich würde gerne zwischen zwei verschiedenen Arten von Blasen unterscheiden. Im Moment haben wir hohe Asset-Preise, weil die Zinsen niedrig sind. Das nenne ich einen direkten Kapitalmarkteffekt. Wenn Zinsen fallen, steigen die Bewertungen langlebiger Assets wie Anleihen, Aktien oder Immobilien. Wenn die Zinsen steigen, sinken diese Preise wieder. Das ist eine Art der Blasenbildung. Die Angst vor steigenden US-Zinsen war einer der Gründe, warum wir zu Jahresbeginn diesen Abverkauf hatten.- Und die andere Art von Blasen?Sie entstehen, wenn es ein rasantes Kreditwachstum gibt. Dazu bedarf es nicht unbedingt niedriger Zinsen. Was wir zwischen 2002 und 2008 in Großbritannien, Irland, Portugal, Spanien oder den Vereinigten Staaten hatten, war diese Art von Blase. Wir hatten scheinbar normale Zinsen, aber ein enormes Kreditwachstum. Das führte zu einer enormen Ausweitung der Bilanzen und einem höheren Verschuldungsgrad. Nach dem Schock brach das Vertrauen in das Finanzsystem zusammen. Die Interbankenmärkte, die Verbriefungsmärkte, alle kollabierten, weil sie auf Vertrauen in die Gegenseite angewiesen sind. Deshalb mussten wir uns darauf verlassen, dass die Zentralbanken diese Märkte stützen.- Wie sieht es heute aus?Derzeit haben wir keine solche Blase. Die Märkte sind zwar anfällig für Zinserhöhungen. Aber ich glaube, solche Schritte würden sehr moderat ausfallen, weil es ja kein Kreditwachstum gibt. Der einzige Ort, an dem die Kreditvergabe in einem vernünftigen Tempo wächst, sind die Vereinigten Staaten. Es ist noch weit entfernt von den Werten, die bei der Internet- oder der Immobilienblase erreicht wurden. Wir befinden uns also nicht in einer gefährlichen Blase. Die hohen Bewertungen sind eine Konsequenz der niedrigen Zinsen.—-Das Interview führte Andreas Hippin.