Die Zentralbanker dieser Welt diskutieren derzeit in Jackson Hole über die Lage der Weltwirtschaft und ihre eigene Zunft. Einige der Schwergewichte, wie Fed-Chef Ben Bernanke oder der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, sind aber nicht vor Ort. Der Ex-Chefvolkswirt der Super-Zentralbank BIZ, William White, verfolgt ihr Treiben immer noch genau – und hat klare Meinungen.- Herr White, 2003 haben Sie sich in Jackson Hole einen inzwischen legendären Schlagabtausch mit dem damaligen Fed-Chef Alan Greenspan geliefert über die Risiken langfristig expansiver Geldpolitik. Jetzt sind die Leitzinsen noch niedriger, und das für eine noch längere Zeit als damals. Legen die Zentralbanken gerade die Saat für die nächste globale Finanzkrise?2003 haben mein Kollege Claudio Borio und ich gesagt, dass das ein enorm gefährliches Spiel ist. Und jetzt sind die Risiken womöglich noch größer als damals. Alle Risiken und Ungleichgewichte, die es 2009 und 2010 in den Industrieländern gab, sind im Grunde immer noch da: Es gibt enorme Risiken in den Banken, Überbewertungen von Vermögenswerten, eine erhebliche Fehlallokation von Kapital – um nur einige zu nennen. Aber das Wichtigste ist, dass die Verschuldung in den Industrieländern heute 20 bis 30 Prozentpunkte höher ist als 2009. Wir sind also weit davon entfernt, das Schuldenproblem gelöst zu haben, sondern es ist schlimmer geworden. Das Zweite, was mich sehr sorgt, ist die Lage in den Schwellenländern.- Sie meinen die aktuellen Probleme in Ländern wie Indien?Ja, durch die zu lockere Geldpolitik gab es eine ganze Reihe von Blasen, und die jüngste in dieser Serie ist die Blase in den Schwellenländern, und die findet nun ihr Ende. Man sieht eine sehr scharfe Wirtschaftsabschwächung in Indien, Russland, Brasilien. Und wenn man auf China schaut, weiß niemand genau, wie ernst es werden wird. Ich denke, es wird schlimmer kommen, als viele Leute denken. Alles in allem denke ich, man hat alles einfach noch schlimmer gemacht. Man ist den Problemen einfach dadurch begegnet, dass man noch mehr von dem Gleichen gemacht hat.- Und “mehr von dem Gleichen” bedeutet noch mehr Liquidität durch die Zentralbanken?Ja, Nullzinspolitik, mehr Liquidität auf Seiten der Industrieländer und anhaltende Wechselkursinterventionen kombiniert mit einer zu lockeren Geldpolitik in den Schwellenländern.- Aber 2008 und 2009 mussten die Zentralbanken nach der Pleite der US-Investmentbank Lehman doch reagieren, um eine neue Große Depression zu verhindern.Sicherlich, sie haben da das Richtige getan. Wenn Sie sich an die Situation nach Lehman erinnern, mussten die Zentralbanken einen kompletten Kollaps der Märkte und des Finanzsystems verhindern. Aber ab 2010 haben die Zentralbanken und insbesondere die Fed ihren Fokus verschoben hin zu dem Ziel, die Gesamtnachfrage zu stimulieren. Fed-Chef Ben Bernanke hat explizit gesagt, der ganze Zweck der Fed-Politik bestehe darin, die Vermögenspreise anzukurbeln, damit die Leute denken, sie seien reicher, und dann mehr Geld ausgeben. Man kann auch dafür Argumente finden. Aber diese Art der Politik hat viele Schattenseiten, also negative Nebenwirkungen.- “Das Gesetz der unbeabsichtigten Konsequenzen”, wie Sie es mal genannt haben.Ja, genau. Ultralockere Geldpolitik kann die Gesundheit der Finanzinstitute und das Funktionieren der Finanzmärkte gefährden, sie kann zu Zweifeln an den Zentralbanken und deren Unabhängigkeit führen, und sie kann Regierungen zu unbedachtem Verhalten verleiten. Letztlich geht es um eine heikle Frage: Sind die Vorteile größer als die Kosten?- Und Sie würden sagen, sie sind es nicht?Es mag sein, dass die Vorteile größer sind. Aber ich bin mir da nicht so sicher. Und mein Eindruck ist, dass auch eine zunehmende Zahl von Notenbankern – vor allem in der EZB, aber auch in der Fed – beginnt, sich Sorgen über die mittelfristigen Folgen dieser Politik zu machen und zu denken, dass sie vielleicht mehr schadet als nutzt. Aber selbst wenn die Vorteile aktuell noch größer sein sollten, wissen wir, dass es eine Menge an Kosten gibt. Und wir wissen, dass sich diese Kosten kumulieren und ab einem Punkt die Kosten größer sein werden als die Vorteile. Es wäre besser, diesen Punkt zu vermeiden.- Also, was sollen die Zentralbanken jetzt tun? Den Exit vollziehen?Im Moment vertrauen und verlassen sich alle zu sehr auf die Heilwirkung ultralockerer Geldpolitik. Es wäre eine gute Idee, die Abhängigkeit von der Geldpolitik zu reduzieren, die derzeit womöglich gar nicht wirkt und negative Nebenwirkungen hat. Es wäre gut, den Ausstieg zu ermöglichen, indem man andere Strategien verfolgt, die helfen würden, das Wachstum zu stimulieren. Da geht es nicht um die Zentralbanken, sondern um die Regierungen. Beispielsweise sollten Länder wie Deutschland, die noch Spielraum haben, die Gesamtnachfrage mittels der Fiskalpolitik ankurbeln. China sollte die Binnennachfrage erhöhen und Exporte und Investitionen reduzieren. In den USA und Großbritannien brauchen wir viel mehr private und öffentliche Investitionen. Und wir brauchen Reformen, etwa am Arbeitsmarkt, auf den Produktmärkten, bei der Restrukturierung von Banken. Wenn all das getan würde, wären die Zentralbanken in der Lage, aus der ultralockeren Geldpolitik auszusteigen, ohne die verheerenden Folgen, die viele aktuell fürchten. Und noch etwas: Es braucht viel mehr expliziten Schuldenabbau.- Das heißt?Es gibt eine Menge Leute, die Geld bekommen haben, das sie niemals werden zurückzahlen können. Je länger man versucht, sich der Illusion hinzugeben, dass das Geld zurückgezahlt wird, desto schlimmer macht man die zugrunde liegende Situation. Man sollte akzeptieren, dass weniger besser ist als nichts. In Europa bedeutet das, dass man nach der Wahl in Deutschland sehr genau darüber nachdenken muss, die künftige Last des Schuldendienstes in Griechenland zu reduzieren. Das kann das Abschreiben von Krediten, also einen Schuldenschnitt, oder bessere Finanzierungsbedingungen über längere Zeiträume bedeuten. Und womöglich braucht man eine solche Reduzierung auch für Irland oder Portugal. Die Höhe ihres Schuldendienstes ist womöglich viel zu hoch, als dass sie das schaffen könnten, vor allem, wenn sich das Wachstum nicht erholt. In den USA gibt es bereits eine Diskussion über Schuldenschnitte für Haushalte. In Richmond will die Stadtspitze ein Gesetz namens “eminent domain” nutzen, um den Wert bestimmter Hypotheken zu mindern und so überschuldeten Hausbesitzern zu helfen.- Eine weitere Lockerung der Geldpolitik – wie sie in der EZB oder der Bank of England diskutiert wird – sollte also momentan keinerlei Option sein?Ich denke, all diese Entscheidungen sollten auf der Basis einer Kosten-Nutzen-Kalkulation getroffen werden. Was ich nur will, ist, dass die Leute die möglichen Kosten mit der Ernsthaftigkeit behandeln, die diese verdienen. Das ist häufig nicht der Fall. Aber um es noch einmal klar zu sagen, mein Hauptpunkt ist: Wir sollten die Zentralbanken und die Geldpolitik nicht überfordern.- Unter anderem diskutiert die EZB auch über einen negativen Einlagenzins, um die Kreditnachfrage anzukurbeln. Was halten Sie von diesem Instrument?EZB-Präsident Mario Draghi spricht darüber seit Längerem, aber er ist schon zurückgewichen. Meiner Meinung nach hat das zwei Gründe: Es besteht das Risiko unerwarteter Folgen, weil das weitgehend Neuland ist, und solche Folgen sind fast immer unerfreulich. Zudem haben die Dänen es bereits probiert, und die Lehre ist, dass Banken die Kreditzinsen sogar erhöht haben. Anstatt die Geldpolitik lockerer zu machen, hat es sie also verschärft.- Die EZB hat zum ersten Mal eine “Forward Guidance”, also einen längerfristigen Zinsausblick, gegeben. Das Ziel der Euro-Währungshüter war, die Eurozone und die Wirtschaft abzukoppeln von steigenden US-Zinsen infolge der Diskussion in den USA über eine Rückführung der Wertpapierkäufe der Fed (“Tapering”). Denken Sie, dass ein Abkoppeln realistisch ist?Ich denke, dass es schwieriger wird, als sie glauben. Ich erinnere mich sehr gut an eine Studie, die wir bei der BIZ gemacht haben nach den Erfahrungen der geldpolitischen Straffung der Fed 1994, als weltweit die Zinsen deutlich angestiegen waren. Ein Hauptergebnis war die Existenz eines sogenannten “excessive comovement” der Zinsen an den weltweiten Anleihemärkten und besonders zwischen den US-Zinsen und den europäischen Zinsen. Ich habe keinen Grund anzunehmen, dass es dieses Phänomen nicht mehr gibt. Tatsächlich sah man es jüngst, als Bernanke begann, über Tapering zu sprechen. Und wenn das so ist, wird ein Entkoppeln nicht leicht. Ich denke, wenn die Fed mit der Rückführung der Käufe beginnt, wird das schrecklich viele Implikationen für alle anderen haben – und besonders für die Schwellenländer.- Was halten Sie grundsätzlich von dem Forward-Guidance-Ansatz?Ganz ehrlich, ich finde, dass das ganze Konzept der Forward Guidance zu sehr aufgebauscht wird. Es ist unmöglich, eine Zusage ohne Bedingungen zu machen. Wenn Zentralbanker das täten, würden sie sich selbst als dumm hinstellen. Aber in dem Maße, wie sie sagen, es ist konditioniert, funktioniert das Versprechen, die Zinsen für eine lange Zeit niedrig zu halten, nicht, weil es nicht glaubwürdig ist. Das ist genau das, was man insbesondere in Großbritannien sieht.- Und was sagen Sie zu der Verknüpfung mit der Arbeitslosigkeit?Wie sehr der Hauptfokus in den USA und Großbritannien nun auf der Arbeitslosenquote liegt, ist für mich das absolut Erstaunliche. Das ist eine reale Größe. Ich hätte gedacht, dass wir zumindest eines aus den sechziger und siebziger Jahren gelernt haben: Dass es für eine Zentralbank gefährlich ist, sich zu sehr auf reale Größen zu fokussieren. Einer von einer Million Gründen ist: Unser Verständnis davon, wann die Inflation steigt, weil die Outputlücke zu klein wird oder weil die Arbeitslosenquote zu gering wird, ist sehr begrenzt, und Zentralbanken laufen so Gefahr, schwere Fehler zu machen. Geldpolitik hat zu tun mit nominalen Größen. Wir scheinen nun zurück in den sechziger Jahren zu sein – das ist bizarr. Aber da ist noch eine andere beängstigende Sache mit der Forward Guidance.- Und die wäre?Erinnern Sie sich doch mal an die Situation in den USA zwischen 2004 und 2006. Damals gab es auch eine Art von Forward Guidance, weil die Fed angekündigt hatte, ihren Leitzins bei jedem Treffen nur um 25 Basispunkte anzuheben. Das war eine Einladung zur Verschuldung (Leverage) und zur Spekulation, und das mündete schließlich in die Krise 2008 und 2009. Ich mache mir große Sorgen, dass jetzt das Gleiche wieder passiert.- Ein ganz anderes Thema, das derzeit viel diskutiert wird: Präsident Draghi will in Kürze einen Vorschlag machen zur Veröffentlichung von Sitzungsprotokollen. Was halten Sie davon?Grundsätzlich befürworte ich die Veröffentlichung von Protokollen und Abstimmungsergebnissen inklusive der Namen. Aber ich bin der festen Überzeugung, dass das in dem besonderen Kontext der Eurozone eine schlechte Idee wäre. Das große Problem ist, dass die nationale Sichtweise in allen Ländern der Eurozone weiter sehr lebendig ist. Wenn die EZB Protokolle veröffentlichen würde, würde es enormen Druck aus den nationalen Hauptstädten geben. Das Ergebnis könnte das genaue Gegenteil von dem sein, was eigentlich beabsichtigt ist, dass nämlich jedes Ratsmitglied nur auf die Eurozone als Ganzes schaut.- Einige Experten – eingeschlossen der frühere EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark – kritisieren, dass die Zentralbanken derzeit zu sehr auf die kurzfristigen Marktreaktionen fokussiert sind, statt ihren langfristigen Blick beizubehalten. Teilen Sie diese Einschätzung?Ich stimme damit generell überein. Aber der Punkt ist: Es ist sehr schwer, aus der Situation herauszukommen, in der man gerade steckt, ohne Kollateralschäden zu verursachen. Die Zentralbanken haben so gut wie keine Idee, wie die Märkte reagieren, wenn sie über den Exit zu sprechen beginnen. In den USA haben wir einige sehr scharfe Marktreaktionen gesehen, als die Fed die Tapering-Diskussion begonnen hat, und das kann ohne Frage die Erholung zerstören. Deshalb ist die Fed zurückgerudert. Das Problem ist nicht so sehr, was sie tun. Das Problem ist die Situation, in der sie sind. Und das bringt mich zurück zu meinem Punkt: Es liegt nun an den Regierungen, die Führung zu übernehmen, um die bestehenden Probleme zu lösen und den Zentralbanken den Ausstieg zu ermöglichen. Deshalb habe ich eine gewisse Sympathie für das, was die Fed und die EZB tun, auch wenn ich im Grunde mit Jürgen Stark und anderen übereinstimme.- Sie haben gesagt, dass womöglich weitere Schuldenschnitte in der Eurozone nötig sind. Sie würden also sagen, dass die Krise noch nicht vorbei ist? Momentan gibt es zunehmenden Optimismus, weil die Wirtschaft die Rezession überwunden hat und die Lage an den Finanzmärkten ruhig ist.Die Eurozone ist ganz sicher noch nicht über den Berg. Es gibt einige Fortschritte bei der Wiederherstellung des kurzfristigen Vertrauens in den Bankensektor und in einige der Krisenländer. Draghis Euro-Versprechen in London – “whatever it takes” – war ein sehr wichtiger Schritt. Aber man braucht sehr viel mehr. Nötig sind konkrete Schritte Richtung Bankenunion, Fiskalunion und politische Union. Das fundamentale Problem aber ist: Sobald die Märkte keinen Druck mehr ausüben, treten alle Länder – und nicht zuletzt Deutschland – den Rückzug an. Bislang gibt es nur Fortschritt, wenn es Marktdruck gibt, aber dieser Druck ist zugleich zerstörerisch. Was wirklich nötig ist, sind Liquiditätsmaßnahmen, um das Vertrauen wieder herzustellen, und strukturelle sowie institutionelle Reformen – und zwar zur gleichen Zeit.- Es gibt eine zunehmende Debatte über ein Neudenken der Geldpolitik. Welche sind aus Ihrer Sicht die zentralen Lehren, die Zentralbanken aus den Krisen der vergangenen Jahre ziehen sollten?Die prinzipielle Lehre, die wir mitnehmen sollten, ist, dass Preisstabilität allein nicht reicht und dass man in große Probleme geraten kann, auch wenn die Preise stabil sind. Aber unglücklicherweise ist die Lehre noch nicht gezogen worden. Wenn man sieht, was vom Internationalen Währungsfonds oder von der Fed kommt, sieht man, dass sie diese Themen der finanziellen Ungleichgewichte nicht sehr hoch auf der Agenda haben. Im Grunde sagen sie weiterhin: Wir haben keine Inflation, also ist alles gut. Sie haben nicht die angemessenen Lehren aus der Krise gezogen.- Das heißt, Sie wären dafür, auch Finanzstabilität zum expliziten Mandat der Notenbanken zu machen?Es gibt verschiedene Wege, das Ziel zu erreichen. Eine Option ist ein breiteres Mandat, und ich wäre dafür. Ein anderer Weg wäre, das Ziel für die Preisstabilität über einen viel längeren Zeitraum zu definieren. Dann würde es die anderen Stabilitätsfragen einbeziehen, insbesondere die Finanzstabilität. Denn wenn man beispielsweise nicht die nötigen Schritte ergreift, einen großen Boom-BustZyklus zu vermeiden, würde das die Finanzstabilität in Gefahr bringen, und man würde Deflation oder ein klares Unterschießen des Preisziels bekommen. Wir müssen auch über neue Instrumente nachdenken, vor allem makroprudenzielle Instrumente. Die “einfache Welt”, in der Zentralbanken ein Ziel und ein Instrument haben – das hatte nie etwas mit der Realität zu tun, und diese Welt ist endgültig definitiv vorbei. Das heißt auch, wir brauchen weniger Dogmatismus und mehr Demut.- Denken Sie, dass es einen Bedarf gibt für eine stärkere internationale Koordinierung der Geldpolitik, wenn man all die Ausstrahlungseffekte sieht, die von nationaler Geldpolitik ausgehen können?Das ist eine Frage, die einen zu einigen sehr großen Themen bringt. Es geht um die ganze Frage des internationalen Finanz- und Geldsystems. Im Moment haben wir eine Art “Nichtsystem”. Jeder kann machen, was er will. Wir haben keine Regeln, nach denen Leute zu reagieren haben. Das muss sich ändern. Es gibt eine Reihe Ansätze: eine Welt mit einer Währung, eine Rückkehr zu irgendeiner Art von Standard vergleichbar dem Goldstandard, Konzepte für einen durchschnittlichen weltweiten Leitzins und vieles mehr. Unter den politischen Entscheidungsträgern gibt es momentan wenig Interesse, solche Ansätze zu diskutieren. Aber ich finde, wir müssen die Fundamente unseres aktuellen Systems sehr schnell überdenken, denn es hat uns keine guten Dienste geleistet.—-Das Interview führte Mark Schrörs.