– Herr Fels, die Politik zur Rettung des Euro läuft darauf hinaus, dass Staatsschulden vergemeinschaftet werden und mehr Inflation entsteht. Ist das die Zukunft unseres Währungsraums: eine Haftungs-, Transfer- und Inflationsunion?Das wird sich nicht vermeiden lassen. Die EZB ist in der Zwickmühle, die Regierungen bewegen sich zu langsam in Richtung Fiskalunion und politischer Union. Und deswegen wird die EZB über Jahre hinweg zur Niedrigzinspolitik und zur geldpolitischen Expansion gezwungen sein. Ich kann mir gut vorstellen, dass wir auch in Europa noch ein größeres Quantitative-Easing-Programm erhalten – also Ankäufe von Staatsanleihen in großem Stil, weil sich die Krise nicht in Monaten, sondern nur über viele Jahre hinweg bewältigen lässt.- In welcher Zeitspanne denken Sie da?Ich darf an Reformen in Deutschland erinnern, wo es mehrere Jahre gedauert hat, bis sich ihre segensreiche Wirkung einstellte. Wir reden also über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren.- Glauben Sie, dass die Euro-Krisenländer überhaupt willens sind, die nötigen Reformen durchzuführen? Zum einen gibt es den Druck der Straße auf die Regierungen, die Zügel doch etwas zu lockern, zum anderen wollen die betroffenen Regierungen ihrerseits den Schwarzen Peter an die EZB weiterreichen und fordern sie zum Handeln auf.Ich glaube schon, dass in den meisten Ländern – lassen wir Griechenland einmal beiseite – die Erkenntnis vorhanden ist, dass die beschlossenen Reformen unvermeidlich sind. Und der Wille, sie umzusetzen, ist ebenfalls erkennbar. Mich erstaunt eher der Pessimismus der Beobachter, die das nicht erkennen oder wahrhaben wollen. Viele Ökonomen vor allem in Deutschland glauben nicht daran, dass die Reformen auch durchgezogen werden, und dass sie dann auch funktionieren.- Liegen die Kritiker also so ganz falsch?Ich halte den gegenwärtigen Euro-Pessimismus für völlig überzogen. Wenn ich mir die deutsche akademische Szene so anschaue, so sprechen doch genau jene Skeptiker Italien und Spanien die Reformpolitik ab, die vor einigen Jahren auch Deutschland unterstellt haben, dass es die Wende nicht hinkriegt. Ich nenne hier einmal exemplarisch den Ökonomen Hans-Werner Sinn, der die deutsche Wirtschaft noch als “Basarökonomie” verspottete und die Hartz-Reformen als unzureichend bezeichnet hatte. Er hatte völlig unterschätzt, welchen Anpassungsdruck die damalige Krise in Deutschland auslöste. Ich denke der Wille ist da, ein Prozess ist in Gang gesetzt, aber der benötigt eben Zeit.- Ist der Euro-Pessimismus vielleicht gelenkt von interessierten Kreisen? Immerhin steht die Eurozone in ihrer Gesamtheit mit ihren Fiskaldaten viel besser da als Großbritannien, Japan oder die USA. Wohin gucken denn da die Märkte?Ob der Pessimismus gelenkt wird, wie Sie das ausdrücken, das weiß ich nicht. Die Märkte wissen schon sehr genau, dass die fiskalische Lage in der Eurozone in ihrer Gesamtheit deutlich besser ist als jene in den USA, Japan oder auch Großbritannien. Das Problem ist, dass die einzelnen Staaten hier keinen direkten Zugang zur Notenbank haben, wie das in den USA, Großbritannien und Japan der Fall ist. Deswegen müssen wir die Probleme anders in Angriff nehmen – und das erzeugt den nötigen Anpassungsdruck. Das wird sich noch als segensreich erweisen, wenn es gelingt. Denn wir hätten unter normalen Umständen die Reformen in den jetzigen Krisenländern nie so bekommen.- Steckt vielleicht noch mehr dahinter? Ein Mentalitätswandel vielleicht?Man darf nicht nur auf die Reformen selbst schauen, sondern muss auch immer mit betrachten, dass eine solche Krise enorme Verhaltensänderungen mit sich bringt. Das war auch der Hauptgrund, weshalb Deutschland wieder in die Gänge gekommen ist. Die Hartz-IV-Reformen allein konnten das nicht leisten. Es konnte nur funktionieren zusammen mit der Lohnzurückhaltung und einem regelrechten Produktivitätssprung der deutschen Unternehmen. Das Problem ist aber, dass es Jahre braucht, bis man aus der Krise wieder herauskommt. Und irgendwer muss die nötige Zeit dafür kaufen . . .- . . . und das macht die EZB?Ja, oder besser die Kombination aus EZB und EFSF/ESM.- Woher nehmen Sie denn die Zuversicht, dass die Reformen etwa in Spanien nicht nur auf dem Papier stehen, sondern auch umgesetzt werden?Unser Spanienexperte hat sich die Sache genau angeschaut und stellt fest, dass der Veränderungsprozess bereits in Gang gesetzt worden ist. Die Lohnstückkosten fallen, die Handelsbilanz bessert sich – die realwirtschaftliche Anpassung ist voll in Gang.- Aber auch die Widerstände gegen die Reformen werden ja größer. Kann eine Gesellschaft diese dramatischen Anpassungslasten eigentlich durchstehen?Ich sehe keine Anzeichen für eine Revolution in Spanien. Bedenken Sie, die jetzt im Amt befindlichen Regierungen in den Krisenländern sind gewählt worden, gerade weil sie schmerzhafte Reformen angekündigt haben und die Länder auf eine neue, stabilere Grundlage stellen.- Inzwischen spüren die Menschen aber den Anpassungsdruck hautnah und protestieren. Vielleicht dauert es zu lange, bis die Reformen wirken und die Bevölkerung verliert vorher die Geduld.Ich weiß nicht, ob das Kunststück gelingt. Natürlich gibt es ein Risiko, dass der Prozess in dem einen oder anderen Land noch schiefgehen kann. Deswegen glaube ich, dass wir noch jahrelang mit dem Risiko leben müssen, dass ein Land aus der Währungsunion ausscheidet. Aber ich erwarte schon, dass die meisten Länder durch das Tal der Tränen durchkommen. Die Psychologie kann sich sehr schnell drehen, wenn wir die ersten Erfolge sehen.- Auch Bundeskanzler Gerhard Schröder hat wegen der Reformen ja seinen Job verloren.Ja, es kann schiefgehen, denn wir sind alle Sklaven der Politik. Da kann es zu irrationalem Verhalten kommen. Aber letztlich stimmt mich die Erfahrung optimistisch, dass bisher in den Krisenländern die reformorientierten Parteien stets die Wahlen gewonnen haben: Irland, Portugal, Spanien – und letztlich selbst in Griechenland.- Warum rufen dann die Spanier nach der EZB, wehren sich aber dagegen unter ein EFSF-Programm gedrängt zu werden?Der Ruf nach der Notenbank liegt immer nah. Aus Sicht der spanischen Regierung ist das doch durchaus verständlich. Sie haben durch ihre Reformen signalisiert, dass sie die Anpassung schultern wollen, und haben jetzt Angst, dass sie durch zu hohe Zinsen doch wieder in eine Abwärtsspirale gedrängt werden, die alle positiven Ergebnisse wieder zunichtemachen könnte. Die Frage ist, wie die EZB darauf reagiert. Ich glaube, dass man den Spaniern tatsächlich die nötige Zeit bis zur Wirkung der Reformen verschaffen sollte und es Sinn macht, dass die Notenbank hier einschreitet.- Mit welcher geldpolitischen Begründung?Der Job der Notenbank ist es ja, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus in Gang zu halten. Ich glaube nicht, dass diese offizielle Begründung nur ein rhetorischer Deckmantel ist. Denn die EZB möchte ja die Niedrigzinspolitik durchsetzen – aber das kann sie in den Krisenländern nicht, weil die Märkte nicht mitspielen. Deshalb ist eine Intervention durchaus nachvollziehbar.- Aber wenn der Transmissionsmechanismus in den Krisenländern nicht funktioniert, ist das dann doch kein geldpolitisches Argument mehr, sondern ein strukturpolitisches.Doch, es ist ein geldpolitisches Problem. Denn die EZB muss eine Geldpolitik für den gesamten Euroraum machen. Aber in Spanien ist unter den gegebenen Umständen der relevante Zins höher als anderswo. Das überträgt sich auf die Realwirtschaft. Es steht zudem die Integrität des Währungsraums und der Währung auf dem Spiel. Deshalb ist es Aufgabe der EZB im Rahmen ihres Mandates diese Integrität zu sichern.- Und die möglichen Nebenwirkungen – wie Inflation – können außer Acht gelassen werden?Ob das Inflationsfolgen hat, steht noch in den Sternen. Im Augenblick kämpfen diese Länder doch eher mit der Deflation. Denn der relevante Zins für die Realwirtschaft ist einfach zu hoch.- Aber durch die – auch von Ihnen befürwortete – wettbewerbspolitische Anpassung sinken ja die Löhne und das führt doch unweigerlich zur Deflation.Ja, das ist die gute Deflation. Ich stelle eher auf die Abwärtsspirale ab, die sich ergibt, wenn der Kreditvergabemechanismus nicht mehr funktioniert. Und das ist hier der Fall.- Kann man die beiden Formen der Deflation überhaupt voneinander trennen? Das sind doch alles Anpassungsprozesse.Es geht nicht darum, den Anpassungsprozess zu stoppen, sondern ihn geordnet ablaufen zu lassen und dabei zu vermeiden, dass es massenweise Konkurse und Bankenzusammenbrüche gibt. Es geht auch hier um die zeitliche Streckung. Man kann natürlich eine ganz radikale Sicht vertreten und es für gut halten, wenn die ganze Anpassung innerhalb kürzester Frist passiert. Dann hätten wir eine Situation wie in der 30er-Jahre-Krise mit einer Verarmung weiter Teile der Bevölkerung. Das wollen wir nicht.- Lässt sich mit dem Argument, wir müssen die Integrität des Euro sichern, am Ende nicht so gut wie jede Entscheidung in der gegenwärtigen Lage rechtfertigen?Aber es ist doch offensichtlich, dass der Währungsraum insgesamt in Gefahr ist auseinanderzufallen. Manche Investoren legen es ja richtig darauf an. Hier hat die EZB als zentrale Institution des Währungsraums natürlich die Pflicht, sich dem entgegenzustellen. Es geht nicht darum, den Ländern ein bestimmtes Zinsniveau zu sichern. Sondern es geht etwa in Spanien schlicht darum, dass das Bankensystem wegen der Kapitalflucht zusammenzubrechen droht. Dann kann die EZB auch ihre Geldpolitik nicht mehr durchsetzen. Und da sich unsere Politik so schwertut, die nächsten Integrationsschritte zu tun und Europa politisch mehr zu einen, um die Währungsunion zu sichern, muss die EZB in die Bresche springen.- Die Angst ist doch, dass die europäische Integration zu einer Transferunion verkommt, zu verstärkter Inflation in der Eurozone führt und das auch von der EZB hingenommen bzw. sogar befördert wird. Ist diese Angst berechtigt?Die Angst vor einer großen Inflation ist übertrieben. Die jetzt in Gang gesetzten Strukturreformen in der Eurozone bringen zunächst einen enormen Abwärtsdruck auf die Preise. Es ist nicht so, dass es automatisch zur Inflation kommt, wenn die EZB verstärkt Geld druckt. Die japanische Notenbank versucht das schon seit Jahren und verzweifelt daran. Es klappt einfach nicht. Auch das Deleveraging auf allen Ebenen führt eher zu deflationären Tendenzen. Natürlich baut die EZB derzeit ein Inflationspotenzial auf – aber das ist für die nächsten Jahren irrelevant, da die breiten Geldmengenaggregate kaum wachsen. Wenn die EZB nicht handelt, droht uns derzeit eher Deflation.- Was ist eigentlich schlimmer – Inflation oder Deflation?Das ist die Wahl zwischen Teufel und Beelzebub. Grundsätzlich ist es einfacher, Inflation als Deflation zu bekämpfen. Das haben die Notenbanken inzwischen auch gelernt.- Aber die Inflation hat auch Nebenwirkungen – sie führt zu Preisblasen in anderen Gegenden der Welt.Ja, sicher. Die Nebenwirkungen, Inflationsgefahren in den Schwellenländern, will ich nicht bestreiten. Aber die betroffenen Länder könnten das verhindern, wenn sie etwa ihre Währungen aufwerten lassen würden. Was wäre denn die Alternative gewesen, wenn die Notenbanken die Krise nicht mit einer Liquiditätsschwemme beantwortet hätten? Dann wäre es zu einer Weltwirtschaftskrise gekommen einhergehend mit einer Deflationsspirale, wie wir sie nur aus den Geschichtsbüchern kennen. Die von der Inflationierung betroffenen Länder hätten dann noch mehr gelitten. Und ein massiver Schuldenschnitt hätte auch dramatischere Folgewirkungen gehabt als die Inflationierung. Kurz: Der wirtschafts- und gesellschaftspolitisch einfachere Weg ist immer über Inflation.- Wenn man sich die enorme Staatsverschuldung anschaut: Kommen die Länder überhaupt noch um einen Schuldenschnitt herum? Viele nötigen Schritte – mehr Wachstum, positiver Primärsaldo, niedrigere Zinsen – sind doch vielfach illusionär.Nein, die Entschuldung ist durchaus machbar. Die USA nach dem Zweiten Weltkrieg sind ein Beispiel dafür. Sie hatten eine Staatsschuld von über 100 % des BIP. Aber es klappt nur, wenn man eine Kombination hat aus strikter Haushaltskonsolidierung, solidem Wachstum, mehr Inflation und negativen Realzinsen. Und man braucht natürlich eine Notenbank, die mitspielt. Aber letztlich sind Notenbanken ja eine Institution des Staates.- Nein, sie sind unabhängig!Erst in den letzten Jahrzehnten wurde ihre Unabhängigkeit betont, um ihnen mehr Freiheiten bei der Inflationsbekämpfung zu geben. Zuvor wurden sie immer herangezogen, um bei der Bekämpfung anderer gesellschaftlicher Probleme zu helfen – sei es bei der Staatsfinanzierung oder als lender of last resort für das Finanzsystem. Jetzt ist die Lage eine andere als in den 80er Jahren, die im Zeichen der Inflationsbekämpfung standen. Entsprechend müssen sich die Notenbanken umorientieren.- Das wird nicht so einfach gehen.Natürlich wehren sich die Notenbank dagegen – und die meisten sind auch de jure unabhängig, aber de facto sind sie es längst nicht mehr, weil sie auch auf schlechte Politikentscheidungen reagieren müssen. In den USA ist das besonders deutlich, da ist die Federal Reserve auch für das Wirtschaftswachstum zuständig. Letztlich werden Notenbanken gezwungen, Teil der Lösung zu sein. Schließlich haben sie ja auch eine gewisse Mitschuld an der Krise, weil sie nicht auf die Assetpreise geschaut haben und eine riesige Kreditblase haben entstehen lassen.- Sollen die Notenbanken deshalb jetzt dafür sorgen, dass die Zinsen für die Krisenländer nach unten geschleust werden?Man muss sich zunächst fragen, ob die Zinsen, die derzeit am Markt verlangt werden, eigentlich fundamental gerechtfertigt sind. Die eine Position, die vor allem in Deutschland vorherrscht, ist: Der Markt hat immer recht. Dann darf die Notenbank natürlich nicht eingreifen. Alle müssen sich eben anpassen, so schmerzlich das auch sein wird. Die andere Position betont die Unvollkommenheit der Märkte, ihre Tendenz zur Übertreibung. Ich neige immer mehr der letzteren Sicht der Dinge zu.- Eine neue Erkenntnis für einen Bankenvolkswirt?Früher hatte ich einmal anders gedacht. Aber ich habe den Glauben daran verloren, dass Finanzmärkte immer rational sind. Vielmehr neigen sie sehr oft zur Übertreibung – meist sogar über sehr lange Zeiträume. Wir haben in der Eurozone gesehen, dass die Risikoaufschläge über Jahre viel zu niedrig waren – gerade auch für die heutigen Krisenländer. Nun geht es in die andere Richtung. Denn die Märkte sind von irrationalen Ängsten getrieben, dass die Eurozone zusammenbricht. Dann muss die Notenbank auch eingreifen. Im Prinzip ist das der gleiche Gedankengang wie bei Devisenmarktinterventionen. Früher hatte man auch gedacht, es sei das beste, die Devisenmärkte allein den Wechselkurs bestimmen zu lassen. Man erkannte jedoch, dass das nicht geht.- Was kann man tun? Muss man die Märkte regulieren?Warum nicht? Natürlich kann man über eine Tobin-Steuer und andere Instrumente nachdenken. Die Politik hat sogar die Pflicht, das zu tun, angesichts der jüngsten Finanzkrisen. Oder man akzeptiert als Notenbank, dass man gelegentlich intervenieren muss. Im Devisenmarkt hat die EZB ja auch schon eingegriffen, vor etwa 10 Jahren. Warum nicht auch auf dem Markt für Staatsanleihen? Das Risiko ist immer das gleiche: Moral Hazard. Schließlich könnten die Reformbemühungen der Regierungen bei sinkenden Zinsen wieder nachlassen. Deshalb interveniert die EZB ja auch nur unter strikter Konditionalität.- Aber wie erkennt man falsche Preise auf den Märkten?Das ist tatsächlich nicht leicht. Aber die Märkte sind derzeit von eher marktfernen Tatsachen getrieben. Der Hauptgrund, dass große Investoren nicht mehr in Spanien oder Italien investieren, ist, dass sie das intern nicht mehr durchsetzen können, nachdem es bereits in Griechenland einen Schuldenschnitt gegeben hat. Hinzu kommt die verstärkte Regulierung. Die Behörden in den Kernländern blockieren schlicht vermeintlich riskante Investments in den peripheren Ländern. Ich weiß auch nicht, wo der richtige Zins für Italien und Spanien ist, aber wenn ich mir anschaue, wo diese Länder fiskalisch stehen und was sie zuletzt an Reformen geleistet haben, komme ich zur Erkenntnis, dass die Zinsen schlicht zu hoch sind. Ist man dagegen der Meinung, dass der Euro bald auseinanderfliegt, ist der Zins natürlich immer noch zu niedrig.—-Das Interview führten Stephan Balling und Stephan Lorz.