„Wenn ich drei Ökonomen frage, bekomme ich vier Meinungen“, hat Winston Churchill einmal gesagt. An dieses Bonmot wird sich erinnert fühlen, wer die aktuellen Einschätzungen der Volkswirte von Banken und Instituten zur Inflationsentwicklung und den geldpolitischen Konsequenzen liest, in den USA und in der Eurozone (vgl. BZ vom 1. September). Es ist Krux und Segen zugleich, dass die Volkswirtschaftslehre für jede ökonomische Situation meist mehrere theoretische Modelle und Lehrmeinungen parat hat, bei manchen Vertretern der Zunft gleichen sie gar Glaubenssätzen. Umso wichtiger ist die empirische Betrachtung, wenn politisches Handeln abgeleitet werden soll.

Diese Mühe haben sich Olivier Blanchard, ehemals Chefökonom des IWF und heute beim Peterson Institute for International Economics, sowie Ben Bernanke, einst Chef der US-Notenbank Fed und heute an The Brookings Institution tätig, gemacht. Sie haben die Beziehungen zwischen Preisen, Löhnen und Inflationserwartungen seit 1990 bis zum Beginn der Pandemie untersucht und die Erkenntnisse daraus zur Analyse der aktuellen Preis- und Lohninflation, der Rohstoffpreisschocks und Anspannung auf dem Arbeitsmarkt in den USA genutzt. Das soeben als NBER Working Paper Nr. 31417 publizierte Ergebnis dieser Untersuchung ist nicht überraschend, für die daraus abzuleitende Geldpolitik aber gleichwohl von Bedeutung und könnte in der gegenwärtigen Kakophonie der Meinungen Orientierung geben.

Hauptauslöser der gegenwärtigen Inflation waren demzufolge steigende Rohstoffpreise und Störungen in den Lieferketten. Diese Faktoren als Treiber der Inflation haben inzwischen nachgelassen und wurden abgelöst von angespannten Arbeitsmärkten und steigenden Löhnen. Vor allem zwischen Mitte 2021 und Anfang 2022 verdoppelte sich das Verhältnis von offenen Stellen zu Arbeitslosen. Die daraus resultierenden Nominallohnsteigerungen seien inzwischen zum Hauptfaktor für die Inflation geworden. Blanchard und Bernanke gehen davon aus, dass diese Inflationstreiber sich nicht so schnell abschwächen wie die inzwischen nachlassenden Produkt- und Energiepreissteigerungen. Faktisch unterstellen sie eine Lohn-Preis-Spirale, die nur gebrochen werden kann durch ein besseres Gleichgewicht zwischen Arbeitsnachfrage und Arbeitsangebot. Insofern ist der Blick auf die neuesten Arbeitsmarktdaten in den USA ebenso wichtig wie ernüchternd, weil eine wirkliche Entspannung bei weiter steigenden offenen Stellen nicht zu erkennen ist. Für die Geldpolitik bedeutet dies, dass sie noch deutlich länger restriktiv ausgerichtet bleiben muss, weil sich die Lohninflation anhaltender zeigt als die Produktpreissteigerungen.

Diese Analyse lässt sich auf die Eurozone übertragen. Die gute Beschäftigungssituation, der Fachkräftemangel und politische Eingriffe – Stichwort Mindestlohn – haben auch hier zu einer Lohn-Preis-Spirale geführt. Dies ist nicht zuletzt an den kaum nachlassenden Preissteigerungen für Dienstleistungen in der Eurozone von noch 5,5% zu sehen. So erfreulich es in Deutschland von den Beschäftigten empfunden werden mag, dass nach hoher Inflation und deutlichen Realeinkommensverlusten nun im zweiten Quartal unterm Strich ein minimaler Reallohnanstieg von 0,1% blieb, so bedenklich ist der starke Anstieg der Nominallöhne für die weitere Preisentwicklung und die Inflationserwartung. Erst jüngst hat die Deutsche Bundesbank darauf hingewiesen, dass das Inflationsziel der EZB von 2% schon im zurückliegenden Jahr „als Anker in den Tarifverhandlungen“ deutlich an Relevanz verlor und zuletzt praktisch keine Rolle mehr spielte. Die Gewerkschaften haben vielmehr den vollen Inflationsausgleich in ihre Tarifforderungen gepackt und weitgehend durchgesetzt. Je länger die Inflation so hoch bleibt, desto größer die Gefahr sich entankernder Inflationserwartungen und umso schwieriger das Durchbrechen der Lohn-Preis-Spirale. An weiteren Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung führt dann kein Weg vorbei, steigender Arbeitslosigkeit zum Trotz.