Fast zwei Jahre hat die IPO-Flaute angehalten. Jetzt nehmen die Börsengänge in Europa langsam wieder Fahrt auf, da sich die Aktienmärkte beruhigt haben, die Kursentwicklung der Unternehmen nach IPOs besser geworden ist – wie die Beispiele des Panzergetriebeherstellers Renk oder des Medikamentenspritzenherstellers Schott Pharma zeigen – und die Anleger deshalb wieder mehr Interesse an neuen Emissionen haben. Vor allem in den Portfolios der Finanzinvestoren hat sich in der Flaute ein großer Rückstau von IPO-Kandidaten gebildet, den die Private-Equity-Firmen aufzulösen hoffen.

CVC hat sich nun mit der Parfümeriekette Douglas als erstes größeres dieser IPOs in diesem Jahr aus der Deckung gewagt. Etliche weitere Unternehmen aus Private-Equity-Portfolios in ganz Europa sollen bald folgen. Die Liste dieser Börsenkandidaten ist lang: die ehemalige Nestlé-Hautpflegesparte Galderma aus dem Portfolio des schwedischen Finanzinvestors EQT, der italienische Luxusturnschuhhersteller Golden Goose aus dem Besitz der Private-Equity-Firma Permira oder die spanische Reisewebseite Hotel Beds der Beteiligungsgesellschaft Cinven sind Beispiele aus dem Ausland. In Deutschland stehen der Heizungsablesekonzern Techem der Schweizer Partners Group, der Tankkartenanbieter DKV Mobility (CVC), der Fernbusbetreiber Flix (General Atlantic), der Wissenschaftsverlag Springer Nature (BC Partners) und der Generikakonzern Stada (Bain und Cinven) als potenzielle IPO-Kandidaten bereit.

Alle diese Unternehmen haben eines gemeinsam. Sie sind hoch verschuldet. Oft ist es das Vierfache oder Fünffache des operativen Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) wie bei Douglas. Manchmal ist es auch mehr, wenn die Unternehmen meinen, einen höheren Verschuldungsgrad haben zu können, weil sie verlässlich im Voraus berechenbare Erträge haben, wie etwa der Heizungsablesekonzern Techem. In Nullzinszeiten wurde das bei IPOs auch oft geduldet. Das Interesse galt eher dem Wachstumspotenzial und der Größe des "adressierbaren Markts" als der Profitabilität oder der Verschuldung.

Doch die Zeiten haben sich mit den hohen Zinsen geändert. Ein Schuldenberg, der so hoch ist, dass nach Zahlung der Schuldzinsen zu wenig übrig bleibt für Wachstumsinvestitionen und Gewinnausschüttung an die Aktionäre wird von den Investoren nicht mehr geduldet. Deshalb wird Douglas den Emissionserlös für den Abbau des Schuldenbergs von mehr als 3 Mrd. Euro nutzen. Die Verschuldung soll erst auf das 2,7-Fache und wenig später sogar nur noch das Zweifache des operativen Gewinns absinken. Das Tempo des geplanten Schuldenabbaus ist hoch. Das zeigt, wie stark der erwartete Cashflow des Unternehmens ist.

Damit das IPO sicher gelingt, will CVC aber sogar einen Kredit einsetzen, der mit Douglas-Aktien besichert wird. Das Geld wird von CVC bei Douglas als zusätzliches Eigenkapital eingespeist. So muss die Kapitalerhöhung beim IPO, deren Erlös ausschließlich dem Schuldenabbau dient, weniger hoch ausfallen. Die Größe des IPO bleibt mit 800 Mill. Euro geplantem Emissionserlös gut handhabbar. Insofern könnte die clevere Konstruktion des Douglas-IPO, bei dem das Thema Verschuldungsgrad gleich von Anfang an weitgehend abgeräumt wird, vielleicht sogar als Blaupause für weitere Debüts aufs Private-Equity-Hand dienen. Allerdings ist es je nach Branche und Cashflow-Stärke unterschiedlich, was jeweils als tragbare Verschuldung beim IPO gilt. Mehr als das Dreifache des Ebitda wird jedoch in Europa meist nicht akzeptiert. Insofern haben Techem, Stada und Springer Nature noch einiges an Schuldenabbau vor sich, falls sie tatsächlich an die Börse gehen wollen. Bei Galderma schätzt Fitch den Verschuldungsgrad auf das 6,4-Fache des Ebitda . Auch bei Techem lag die Verschuldung Anfang 2023 beim Sechsfachen des Ebitda – ein sehr hoher, aber für Private-Equity-Portfoliofirmen nicht völlig ungewöhnlicher Wert. Wenn bei Techem jedoch kein Verkauf an einen Finanzinvestor wie TPG gelingen und die Partners Group auf Börsengang umschwenken wollte, dann müssten die Schulden (derzeit 2,4 Mrd. Euro) runter. Sonst wird es nichts mit einem IPO.