Eine Summe von 13,6 Mrd. Euro klingt beeindruckend. So viel ist in den 2015 gestarteten EU-Sachwertefonds Eltif angelegt. Der European Long-Term Investment Fund ist jedoch ein Rohrkrepierer. Denn im Vergleich dazu sind in herkömmlichen europäischen Fonds (Ogaw) rund 13,1 Bill. Euro investiert.

Der Misserfolg der EU-Kommission führte zu einer erheblichen Überarbeitung des Konzepts, bei dem man in illiquide Anlagen wie Infrastruktur, Immobilien und Private Equity investieren kann. Der flexiblere Eltif 2.0 wurde nicht nur von der EU-Kommission, sondern auch von der Finanzbranche bejubelt. Die neue Eltif-Verordnung elektrisiere die Märkte, so die Ratingagentur Scope.

Die EU-Verordnung gilt, und doch rumort es heftig hinter den Kulissen. Es hat sich dabei ein ungewöhnlicher Streit zwischen der EU-Kommission und der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA entwickelt. Denn auch wenn die groben Regeln stehen, wird um die Details heftig gerungen. Die Details heißen RTS, was für Regulatory Technical Standards steht. Gerade auf die Feinheiten kommt es aber an, wenn ein komplexes Produkt europaweit genutzt und vertrieben werden soll. Und das ist erklärtes Ziel, schließlich sollen mit dem Eltif die Milliarden bei privaten Investoren eingesammelt werden, die man für die grüne Transformation braucht.

Die beiden EU-Streithähne schickten sich zuletzt ihre jeweiligen Entwürfe für die dringend benötigten RTS hin und her – eine Einigung scheint nicht in Sicht. Die EU-Kommission etwa hatte eine Entgegnung der ESMA geprüft, war aber mit dem Vorschlag nicht zufrieden. Sie wollte näher an die ursprüngliche Version heran, die liberaler ist als die Auslegung der ESMA. Ein solcher Streit gilt für manchen in der Branche inzwischen als beispiellos.

Am Ende könnte die EU-Kommission wohl durchregieren, müsste Rat und Parlament auf ihre Seite ziehen und einen Rechtsakt finalisieren. Das würde immerhin Rechtssicherheit geben, und darauf wartet der Markt. Aber zu welchem Preis?

Konkret geht es etwa um die Anforderung der Mindestliquidität, die in Paragraf 18 der Verordnung geregelt ist. Dabei könnte man sich eine Mindestliquidität wie bei deutschen offenen Immobilienfonds von 5% vorstellen. In Brüssel will man aber die Liquiditätsquote lieber den Assetmanagern überlassen und ist eher gegen strikte Vorgaben. Während die ESMA offensichtlich mehr für die Stabilität und Sicherheit steht, scheint die EU-Kommission das Produkt unbedingt erfolgreich machen zu wollen. Einer der weiteren Streitpunkte betrifft die Kündigungsfrist. Bei den offenen Immobilienfonds, die am ehesten als Referenzprodukt taugen, gibt es eine Frist von zwölf Monaten. Während man sich so etwas bei der Aufsicht vielleicht vorstellen könnte, hält man auf der Seite des EU-Gesetzgebers eher wenig davon.

Ein Produkt mit illiquidem Asset gilt als technisch aufwendig, da eine Vielzahl von Variablen in den IT-Systemen abgebildet werden müssen, und das auch noch europaweit. Diese Infrastruktur gibt es in Deutschland für offene Immobilienfonds. In Anbetracht der noch offenen RTS ist es daher denkbar, dass Anbieter neue Eltif 2.0 in Anlehnung an die offenen Immobilienfonds konstruieren. So jedenfalls die Einschätzung von Juristen wir Markus Wollenhaupt von der Kanzlei Linklaters. Denn wer will schon IT-Systeme für einen Eltif 2.0 bauen, ohne zu wissen, wie die Details genau aussehen?

Verständlich, dass in dieser Phase die Verbände versuchen, Einfluss auf die letzten Punkte zu nehmen. Der deutsche Fondsverband etwa begrüßt zwar den jüngsten Entwurf der RTS als deutlich flexibler. Gleichwohl mahnt der BVI, dass der Einsatz von Liquiditätssteuerungsinstrumenten im Ermessen der Fondsgesellschaften bleiben und es keine behördlichen Vorgaben für eine Liquiditätsquote geben sollte.

Fraglich, ob beim Hin und Her zwischen der ESMA und der Kommission der neue Eltif zu einem Erfolg wird. Dafür bräuchte es einfache, klare Marktstandards und nicht zig mögliche Varianten, die sich in der Praxis nur schwer umsetzen lassen.