Von Patricia Volhard *)Trotz der Einführung des Investmentgesetzes im Januar 2004 und der damit einhergehenden Möglichkeit des öffentlichen Vertriebs von Dachhedgefonds ziehen es viele ausländische Hegdefondsanbieter, insbesondere wegen steuerlicher Rechtsunsicherheiten, derzeit noch vor, ihre Fonds auf dem deutschen Markt über so genannte Verpackungsstrukturen anzubieten, anstatt eine Zulassung für den öffentlichen Direktvertrieb ihrer Fonds zu beantragen. Solche Verpackungsstrukturen zielen darauf ab, dem Investor Inhaberschuldverschreibungen, meist in Form von Zertifikaten, anzubieten, deren Erträge an die Wertentwicklung eines oder mehrerer zugrunde liegender Hedgefonds gebunden sind. Es ist zu erwarten, dass auch in Zukunft viele Hegdefondsanbieter den Weg über solche strukturierte Produkte einschlagen werden, insbesondere da der letzte Entwurf des BMF-Einführungsschreibens zum Investmentsteuergesetz strukturierte Produkte ausdrücklich aus dem Anwendungsbereich des Investmentsteuergesetzes und der damit einhergehenden Gefahr der Pauschalbesteuerung herausnimmt. Rückabwicklung drohtDer Vertrieb von Hedgefonds-Zertifikaten weist indes einige Besonderheiten auf, deren Nichtbeachtung schlimmstenfalls zu Rückabwicklungsanordnungen durch die BaFin führen kann. In der Praxis allgemein bekannt sind die Vorschriften des Wertpapier-Verkaufsprospektgesetzes. Hiernach müssen die Vertriebstätigkeiten entweder im Rahmen eines so genannten Private Placement bleiben oder eine der Ausnahmeregelungen des Wertpapier-Verkaufsprospektgesetzes erfüllen, um einer Prospekt- und Genehmigungspflicht zu entgehen. Soweit beabsichtigt ist, die Zertifikate öffentlich zu vertreiben, ist ein gemäß den Vorschriften des Wertpapier-Verkaufsprospektgesetzes anzufertigender Verkaufsprospekt der BaFin zur Genehmigung vorzulegen. KWG-Vorschriften zählenMit Überraschung wird hingegen häufig zur Kenntnis genommen, dass neben den allgemeinen Vertriebsregeln des Wertpapier-Verkaufsprospektgesetzes auch die Vorschriften des KWG (Gesetz über das Kreditwesen) zu beachten sind, und zwar selbst im Falle eines so genannten Private Placement. Im Hinblick auf die Strukturierung des Produkts ist die bisherige Verwaltungspraxis der BaFin im Zusammenhang mit der Ausgabe von Zertifikaten zu beachten. Bereits seit einiger Zeit legt die BaFin, bestätigt durch die Rechtsprechung einiger Verwaltungsgerichte, den Begriff des erlaubnispflichtigen Finanzkommissionsgeschäfts im Einzelfall weit aus und qualifiziert als Finanzkommissionäre sowohl inländische als auch ausländische Emittenten, die durch die Ausgabe von Inhaberschuldverschreibungen Gelder von Investoren annehmen, um diese in Finanzinstrumenten anzulegen, und erlässt bei fehlender Erlaubnis entsprechende Untersagungs- und Abwicklungsverfügungen. Dies gilt jedenfalls dann, wenn, wie allgemein üblich, der Emittent der Zertifikate das eigene Vermögen von den durch die Einzahlung der Investoren gewonnenen Anlagegeldern trennt. Dies bedeutet für den ausländischen Fondsanbieter, der auf dem deutschen Markt ein strukturiertes Produkt anbieten möchte, dass er typischerweise eine Kooperationsvereinbarung mit einer in Deutschland als Kreditinstitut zugelassenen Bank oder einem Kreditinstitut in einem anderen EEA-Staat eingehen muss, damit dieses als Emittent der Zertifikate fungiert. Ein weiteres Problem stellt sich, wenn sich der Fondsanbieter neben dem Emittenten am Vertrieb der Zertifikate beteiligen möchte. So ist es nicht unüblich, dass Mitarbeiter des Fondsanbieters an deutsche Investoren oder Vermögensverwalter herantreten oder auf Konferenzen und Tagungen in Deutschland für die Zertifikate werben. In diesem Fall erfüllt der ausländische Fondsanbieter, oftmals ungeahnt, den Tatbestand der erlaubnispflichtigen Anlagevermittlung. Dies gilt selbst dann, wenn der Fondsanbieter sich darauf beschränkt, an Banken und Vermögensverwalter mit entsprechender Erlaubnis heranzutreten, um diese als Untervermittler einzusetzen. Hoher KostenaufwandDer Erwerb einer Anlagevermittlungserlaubnis ist für viele Unternehmen aufgrund des damit verbundenen Kosten- und Verwaltungsaufwandes wenig praktikabel. Die Situation ist dennoch nicht aussichtslos, denn es besteht auch für ausländische Anbieter die Möglichkeit, in gewissen Fällen eine Freistellung von der Erlaubnispflicht zu beantragen. Insoweit ist zu beachten, dass eine Freistellung nur in gewissen Grenzen möglich ist, je nachdem, ob die Vertriebstätigkeit sich an institutionelle oder private Investoren richtet.Eine Freistellung für den Vertrieb an institutionelle Investoren wird das direkte Ansprechen von institutionellen Investoren zu Vertriebszwecken ermöglichen. Als institutionelle Investoren sieht die BaFin unter anderem private und öffentliche Versicherungsunternehmen und Pensionskassen, mittlere und große Kapitalgesellschaften und KAGs an. Stiftungen und so genannte Family Offices werden nur als institutionelle Investoren anerkannt, wenn sie als mittlere und große Kapitalgesellschaften organisiert sind.Eine Freistellung für den Vertrieb an private Investoren ist jedoch nur unter gewissen Einschränkungen möglich. Der Fondsanbieter muss sich im Hinblick auf den Vertrieb an private Investoren (direkt oder indirekt über Vermögensverwalter) darauf beschränken, an Kreditinstitute heranzutreten, um diese als Untervermittler zu gewinnen. Eine direkte Kontaktaufnahme zu privaten Investoren oder deren Vermögensverwaltern ist nicht zulässig. Eine Freistellung wird also nur für die Eingehung einer Vertriebsvereinbarung mit einem Kreditinstitut, welches als Untervermittler für das ausländische Unternehmen auftritt, gewährt. In dem Freistellungsantrag sind die einzelnen Kreditinstitute zu benennen, welche der Fondsanbieter als Untervermittler für den Vertrieb an private Investoren einsetzen möchte. Der erste ausländische Hedgefondsanbieter, welcher von der Möglichkeit der Freistellung für seine strukturierten Produkte Gebrauch gemacht hat, ist die Swiss Capital Group. “Die BaFin hat sich sehr kooperativ gezeigt, und das Freistellungsverfahren verlief reibungslos”, bestätigt Matthias Erb, CFA der Swiss Capital Group.Die Vermarktung von Verpackungsstrukturen stellt damit weiterhin eine steuerrechtlich nach wie vor interessante und aufsichtsrechtlich gangbare Alternative zum öffentlichen Direktvertrieb dar. Fondsanbieter, die ihr Produkt über Verpackungsstruktur vermarkten möchten und die über keine Anlage- und Abschlusserlaubnis in Deutschland oder einem EEA-Mitgliedsstaat verfügen, sollten vor diesem Hintergrund ihre Vertriebsstruktur überdenken. Vertriebstätigkeiten durch den Fondsanbieter selbst sind ohne entsprechende Erlaubnis nur in beschränktem Maße möglich. Ohne eine Freistellung durch die BaFin ist der Vertrieb durch den Fondsanbieter gänzlich unmöglich, es sei denn, er beschränkt sich darauf, auf Initiative der Investoren tätig zu werden (so genannte passive Dienstleistungsfreiheit). Eine Teilnahme an Konferenzen oder der unaufgeforderte Besuch oder das Anrufen von in Deutschland ansässigen potenziellen Investoren, Vermögensverwaltern oder Kreditinstituten zu Vertriebszwecken sind indes nicht von der passiven Dienstleistungsfreiheit erfasst. Freistellung ratsamEs ist daher ratsam, gegebenenfalls eine Freistellung zu erwerben, um etwaige böse Überraschungen zu vermeiden. Soweit der Fondsanbieter plant, auch auf längere Sicht in Deutschland und anderen EEA-Staaten strukturierte Produkte zu vertreiben oder andere erlaubnispflichtige Finanzdienstleistungen anzubieten, sollte über den Erwerb einer entsprechenden Erlaubnis nachgedacht werden. Diese würde es dann dem ausländischen Unternehmen ermöglichen, die strukturierten Produkte auch direkt an private Investoren oder deren Vermögensverwalter zu vertreiben, ohne den Umweg über eine Vertriebsvereinbarung mit als Untervermittler auftretenden Kreditinstituten eingehen zu müssen. *) Patricia Volhard, LL.M ist Rechtsanwältin in der Kanzlei P+P Pöllath + Partner in Berlin.