– Herr Dr. Schlitt, zum dritten Mal binnen kurzem hat die Münchener Rück große Aktienpakete nationaler Schwergewichte als Block Trade veräußert. Welche Rolle spielen Block Trades bei der Entflechtung der Deutschland AG?Die volatilen Kapitalmärkte machen es erforderlich, Aktienpakete notierter Gesellschaften möglichst schnell am Markt zu platzieren. Im Gegensatz zum Pakethandel, bei dem das gesamte Aktienpaket an einen oder wenige Erwerber mit zumeist strategischen Interessen veräußert wird, sind Block Trades dadurch gekennzeichnet, dass Aktien an eine Vielzahl von Institutionellen verkauft werden und die Entflechtung hierdurch vorantreiben. – Block Trades sind nicht die einzige Möglichkeit, Aktienpakete zu veräußern. Was macht sie für verkaufswillige Großaktionäre interessant?Block Trades werden deshalb als attraktiver Weg angesehen, weil sie ohne erheblichen Vorbereitungsaufwand durchzuführen sind. Das Aktienpaket umfasst bei einem Block Trade üblicherweise eine kleinere bis mittlere Beteiligung zwischen 2 und 10 %, wobei auch größere Pakete nicht mehr unüblich sind. Der Verkauf eines solchen Aktienpakets über den gewöhnlichen Börsenhandel würde höchstwahrscheinlich den Börsenkurs negativ beeinflussen. Dieser Effekt wird so vermieden. Anders als ein öffentliches Angebot bedarf es keines Prospekts, da die Aktien mittels einer Bank oder eines Konsortiums ausschließlich Institutionellen angeboten werden. – Beim beschleunigten Bookbuilding liegen zwischen Ankündigung und Zuteilung häufig nur wenige Stunden. Was ist bei Vorbereitung und Durchführung zu beachten?Das beschleunigte Bookbuilding soll das Marktrisiko für Verkäufer und Bank begrenzen. Je länger die Zeitzwischen Ankündigung und Abschluss ist, desto größer ist das Risiko nachteiliger Kursentwicklungen. Beim Bookbuilding von mehreren Tagen könnten Investoren durch Leerverkäufe den Kurs unter Druck setzen. Bei der Vorbereitung spielt die Wahrung der Vertraulichkeit im Hinblick auf das Risiko nachteiliger Kursentwicklungen bei Bekanntwerden der Transaktion eine große Rolle. Hinzu kommt, dass ein geeignetes Zeitfenster gefunden werden muss, zu dem die Aufnahmebereitschaft der Investoren günstig scheint. – Von welchen Aspekten hängen Strukturierung und Ablauf einer solchen Transaktion ab?Inhaltliche Aspekte und Ablauf eines Block Trade werden maßgeblich davon bestimmt, wie das Marktrisiko zwischen Veräußerer und begleitender Bank verteilt ist. Aus Sicht der Bank ist das Risiko am geringsten, wenn sie auf Best-Efforts-Basis nach “besten Kräften” Käufer für die Beteiligung finden soll. Dies steht jedoch unter Umständen dem Interesse des Verkäufers an der Erzielung eines möglichst hohen Verkaufspreises entgegen. Der Aktieninhaber wird daher meist darauf drängen, dass im Übernahmevertrag ein am Börsenkurs orientierter Mindestpreis, der “Back Stop Price”, festgeschrieben wird. Gelingt es der Bank, einen höheren Preis zu erzielen, kann sie am Mehrerlös partizipieren. Eine verwandte Alternative wäre ein Bought Deal, bei der die Bank die Aktien zum festen Preis erwirbt und anschließend an Investoren verkauft. – Üblicherweise wählen verkaufswillige Aktienpaketinhaber die betreuenden Banken über Beauty Contests bzw. Auktionsverfahren aus. Was ist hier zu beachten?In Beauty Contests sprechen Emittenten mit einer größeren Zahl von Banken, die ihnen entweder aus vergangenen Transaktionen oder aufgrund ihres Kreditengagements bekannt sind oder die ihrerseits den Emittenten angesprochen haben. Dabei spielen sicherlich die Beratung des Emittenten über Strukturalternativen und die Einschätzung der Vermarktbarkeit eine große Rolle. Alternativ können Banken auch über ein Auktionsverfahren ausgewählt werden, wie dies etwa bei den erwähnten Block Trades der Münchener Rück der Fall war. Entscheidende Kriterien bei der Bankenauswahl sind Wahrung der Vertraulichkeit, Flexibilität und ein schnelles Reaktionsvermögen aller Beteiligten. Das Auktionsverfahren soll der Optimierung des Preises dienen und fordert von Emittent und Beratern erhöhten Aufwand. – Wie wird sich der deutsche Markt für Block Trades entwickeln?Es ist zu erwarten, dass auch künftig von dieser Möglichkeit reger Gebrauch gemacht wird. Abzuwarten bleibt, ob dabei auch von der in der jüngeren Vergangenheit zunehmend praktizierten Möglichkeit Gebrauch gemacht wird, Block Trades nicht mehr als Stand-alone-Transaktionen durchzuführen, sondern sie mit anderen Transaktionen, etwa Equity Linked, zur Ansprache eines breiteren Investorenpublikums zu verbinden. Dr. Michael Schlitt ist Partner der Anwaltsgesellschaft Allen & Overy LLP und hat die drei Block Trades der Münchener Rück beraten.Die Fragen stellte Walther Becker.